盘一盘医疗器械的赛道逻辑

医疗器械是医药行业除创新药之外的另一投资重点，它与创新药赛道最大的不同在于，医疗器械的投资逻辑更偏向于传统制造业，并没有创新药那种不成功便成仁的大起大落。这就导致投资者在研究医疗器械公司的时候，应该更关注赛道β的优劣，而非孤注一掷的研究公司本身。

基于医疗器械与创新药之间的差异，我们将在这篇研究报告中对医疗器械的各条细分赛道进行全面复盘，寄望让投资者能够清晰各细分赛道的发展，探寻到医疗器械赛道投资的核心逻辑。

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医疗器械全景像

医疗器械是所有直接或者间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料等相关物品的总称。按照类别划分，医疗器械共可以分为医疗设备、体外检测（IVD）、高值耗材和低值耗材四大类。

根据我国2022年数据统计，医疗设备市场规模达5737.15亿元，占医疗器械整体赛道的53.5%；IVD、高值耗材、低值耗材的市场份额相差不大，分别为14.7%、17.1%和14.7%。

图：2022年中国医疗器械细分赛道，来源：锦缎研究院

进一步聚焦时间剖面，在过去五年中，IVD和低值耗材均表现出较高的增长速度，算得上是发展最为寻思的细分赛道；医疗设备虽然规模很大，但增速却明显慢于那两条赛道；高值耗材原本同样是增速较快的赛道，但由于近年来密集落地的集采，导致行业增速骤降。

仅以2022年数据观测，IVD赛道增速>低值耗材增速>医疗设备增速>高值耗材增速，密集落地的集采导致高值耗材增速骤降，投资吸引力不断降低。

图：中国医疗器械细分赛道增速，来源：《中国医疗器械供应链发展报告（2023）》

不过，行业增速仅是代表一个数字，并不能完全反映出产业内的竞争格局。例如海外企业可以参与到国内市场的竞争，而国内企业也能通过出海获去竞争更大的市场。基于这一变化，投资者对于医疗器械的研究就必须考虑两大核心因素的干扰：进口与出口。

纵观去年我国医疗器械的进出口情况，医疗设备、医疗耗材均能实现贸易顺差，基础制造业依然是我们的核心优势；而在增速最快的IVD赛道，无论是设备还是试剂都出现不小的贸易逆差，这表明IVD赛道虽然增速快，但同时也遭遇海外企业强大的竞争。

图：2022年中国医疗器械赛道贸易额，来源：《中国医疗器械供应链发展报告（2023）》

医疗器械赛道市场份额最大，IVD赛道增速最快，低值耗材出海竞争力最强，高值耗材则正遭遇集采重压。概括而论，国产替代、集采内卷、产品出海将是影响中国医疗器械赛道景气度的三大核心因素。

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因素一：国产替代

我国医疗器械产业起步晚，与欧美龙头企业相比，仍存在较为明显的技术代差。对于现阶段我国的医疗器械企业而言，外资企业无疑是最大的竞争对手，实现国产替代这是我国医疗器械走出的第一步。

完成国产替代，这并不是医疗器械企业的一厢情愿，而是政策积极鼓励的方向。随着去年9月“设备更新改造专项再贷款”的设立，进一步推进了医疗器械国产化落地的进程。在2000亿贴息贷款的帮助下，部分细分市场的国产化率得到大幅提升。

横向对比，低值耗材国产化率最高，几乎不再依赖于进口产品，甚至还能取得不错的出口创汇机会；高值耗材和医疗设备出现分化趋势，心脏瓣膜、冠状支架、监护仪等细分赛道国产化率极高，而DSA、内窥镜等赛道则仍被外企所牢牢占据；IVD赛道虽然早已开启国产替代趋势，但主要集中在试剂层面，检测器械仍较为依赖外企。

图：主要细分赛道国产化率，来源：锦缎研究院

对于大多数投资者而言，国产替代是他们关注医疗器械赛道最直接的逻辑，同时也是助推公司业绩爆发的第一次推力。探寻能够在短期内迅速完成国产替代的标的，这无疑是医疗器械产业最容易的投资之道。

但国产替代毕竟有上限，如冠状支架赛道在几年前凭借国产替代率的提升，成为一个极为优质的赛道，可当渗透率已经达到一个较高的点位时，那么这个赛道也就失去了进一步国产替代的空间。这种情况下，如果企业不能准确的找到新的增长点，那么集采来临的时候就只会丧失预期。

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因素二：集采内卷

以投资者视角，集采肯定是一件超级大利空。集采过后，产品售价都会大幅下降，对于一向增速稳定的医疗器械企业而言，无疑会产生极大的业绩冲击。

但若从患者角度考量，集采导致的降价可以大幅降低患者负担，聚沙成塔后，我国医保支出比例会得到大幅优化，从而降低医保资金的压力，这对于老龄化不断加剧的我国而言是颇具意义的。

这一点可以参考我们的邻居日本。从1988年开启全面集采后，日本每两年都会进行一次医保目录品种的价格调整，次均降幅超过6%，一直延续至今。

未开启集采之前，因为极速加剧的老龄化问题，日本医药费用在GDP中的占比由60年代的2.5%迅速攀升至80年代的5%。而在全面开启集采后，医药费用在GDP占比的增速明显放缓，甚至集采刚推行的几年中，GDP占比还出现了同比下降。

图：日本国民医疗在GDP中的占比，来源：东方证券

对于集采，投资者实在没有必要妖魔化，这是我国医药产业走向成熟的标志，也是产业发展的必经之路。

集采之所以成为利空，并不是因为它摧毁了公司的价值，而是因为它改变了投资者乐观的预期。实际上，如果一个赛道开始集采，那就证明国产企业已经在这个赛道拥有较强的竞争力，集采斩掉了企业利润，但同时也固化了产业竞争格局，降低了新竞争者入局的意愿。从产业层面思考，集采是会让行业更加集中，相关企业更容易形成规模效应。

基于此，投资者害怕的不应该是集采，而应该集采所带来的预期改变。并不是说一条赛道制药经历集采就会失去价值，恰恰相反的是集采会让龙头公司行业竞争力更强。

04

因素三：全球竞争

从国产替代，到全面集采，这是中国医疗器械产业发展必须走过的路径。一家医疗器械公司，在产业发展初期考虑的是如何快速实现国产替代，而当整个产业进入成熟期后，它们的考量就变成如何出海参与到全球竞争，这或许是集采大背景下唯一的破局之路。

历数全球医疗器械龙头，它们在稳固本地市场后，无一不参与全球化竞争。全球医疗器械市场规模超4500亿美元（约3.2万亿），这几乎是中国市场的6倍，对于中国医疗企业公司而言，全球化是一条经过历史验证的发展方向。

图：全球医疗器械市场规模占比，来源：西南证券

从目前的数据反馈看，低值耗材是我国医疗器械公司中出海效果最好的，依托于强大的制造业优势，如口罩、手套等公司已经在全球具备相当强的竞争力；医疗设备虽然出海规模有限，但在迈瑞医疗这样龙头企业的引领下，依然取得不俗的成绩；IVD与高值耗材目前出海难度较大，获得突破的企业仍属于凤毛麟角。

中国医疗器械出海，难点不在于产品，而是信心。我们的不少产品的品质其实都已经达到发达国家的要求，但由于缺乏品牌力和渠道，因此始终难以登陆国际市场。越是高端产品，这种情况越是严重。

图：中外医疗器械销售渠道的差异，来源：西南证券

强如迈瑞其实在出海早期也是举步维艰。在高端产品难以快速切入海外市场的情况下，迈瑞以中低端产品为切入口，并提供极具竞争力的产品及解决方案，以用户体验为竞争力，耗时6年才站稳脚跟。迈瑞之后，在微创医疗、广州维力、先瑞达、美好创亿等“后浪”集群身上，也依稀看到中国医疗器械产业后生可畏。

国产化率固然能够在产业发展早期成为医疗器械公司的成长逻辑，但在赛道逐渐成熟后，投资逻辑其实就已经从国产替代转变为出海竞争，而集采更是进一步加剧了这一转换的进程。

短期而言，投资者固然可以寻找那些国产替代率低的赛道，继续沿着固有思路进行投资。可从长期考量，集采是中国医疗器械产业无法规避的试金石，只有具备出海竞争力的企业，才能获得更长久的发展。

什么样的企业更容易成功？在产品力一定的情况下，那些具备优秀品牌力和销售渠道的公司无疑更具竞争力。也就是说，出海这道题，除了考验产品研发外，更重要的是考量企业的品牌养成能力和渠道构架能力。

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