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【导读】运舟资本周应波：把有锐度的成长股投资做好 看好未来三五年AI为代表的科技股行情

中国基金报记者 吴君

“以AI（人工智能）为代表的一系列新技术，可能会形成新一轮生产力的提升，给全球带来深远影响。AI将很多创新的硬件和软件的使用场景打开了，打造了一个未来世界的图景。”最近运舟资本投资总监周应波在接受中国基金报记者独家采访时说。

周应波成名于公募，他曾管理中欧时代先锋基金，经历市场牛熊，任期年化回报达到27.89%；2022年周应波“公奔私”，创立运舟资本，管理规模突破百亿，受到市场关注。

如今一年时间过去了，作为在成长股投资领域深耕的投资名将，周应波坦言他在去年底今年初寻觅到了未来两三年市场的主旋律。对此他非常笃定，并且在AI为代表的科技领域布置了重要的投研力量，“未来不单单是AI，我们认为由AI牵引的整体行情，能够带动上下游的发展，比如智能驾驶、消费电子等。”他说。

关于市场，周应波认为当前市场处于过去三年以来的底部区域，回调都是好的买入机会。7月底政治局会议的一揽子政策定调具有很强的正面意义，一方面可以视作短周期的稳增长政策密集期，另一方面也可以理解为中长期的经济发展思路，为市场增添了信心。与此同时，中国有很庞大的工程师群体，假以时日AI的应用端一定会百花齐放，应用端的发展进程也决定了行情到底以什么样的节奏演绎。

在私募行业，周应波希望把有锐度的成长股投资做好，在他看来，追求成长股是在追求时代的Beta，以及积极改变时代的Alpha。同时，为了避免高波动，一定要结合适当的产品发行节奏和做好负债端管理，最终目的是实现客户的盈利。另外他也透露，运舟资本在尝试在做全球化的配置。

ChatGPT捅破了一层窗户纸

AI打开应用场景、构造未来世界

谈及当前宏观环境，周应波表示，站在中长期的视角上，这几年我们进入了新时代：一是人口格局的变化，人口数量从增长到下降，人口质量在提升，我们留意到，2022年大学生毕业人数1000多万多于当年出生人口900多万，这可能放到中国几千年历史上都是第一次，这背后会引起一系列变化，以后企业招聘工程师比招聘工人更容易；

二是全球化进入新的阶段，1998年住房制度改革，2001年中国加入世贸组织，当时最好的投资是在沿海建工厂和买房子，但是从这几年开始不是这样的；

三是政府发展的思路在发展变化，从速度优先、效率优先，走向质量优先、安全优先，现在各行各业都在追求高质量发展；

四是国内金融体系，正在慢慢从间接融资走向直接融资，这几年资本市场的重要性在提高，A股市场融资额和总市值不断增长。

在他看来，新兴产业目前正在发生着重大的变化。“现在来看，以人工智能为代表的一系列新技术，可能会形成新一轮生产力的提升，给全球带来深远影响。今年中国提出了数字经济整体布局规划，在AI技术的发展下，把前几年散落在各个领域的创新全部串联起来了，将形成一个巨大的浪潮。”

关于今年运舟资本为何全面布局AI领域，周应波坦言，“去年9月我就有感觉，当时认为行业处于0-1变化的前夜，但是不知道投资什么。只是感觉TMT行业是一个突破口，因为当时新能源都在卖，传统经济里面也没有机会。我当时一直在思考市场的突破口在哪里，TMT是有可能的。像去年底信创、数据要素行情起来过一波，但没有真正形成商业模式的闭环，直到ChatGPT新版本推出。”

关于AI行业的大变局，周应波比较兴奋，他说，就像瓦特改造了蒸汽机，现在ChatGPT打破了人类自然语言的关卡，这个小小的突破能够把以往的这些AI功能都能够串起来。在此基础上，你会发现很多领域的应用并不是0-1的过程，而是已经突破1-10，ChatGPT使得很多东西捅破一层窗户纸就可以用。

实际上，AI的热潮已经席卷全球，周应波举例，最近AI秘书等2B端应用在海外企业圈受到了关注，它会记录商务人士的各种日程安排，包括敲下的问题、在屏幕前说的话等，协助完成日常工作安排和规划的需求。还有我们在银行、酒店、餐馆看到的客服机器人，原来只能替代一些固定的话语的场景，但是现在如果加上自然语言对话功能，就可以替代90%的场景，使得应用变得更加好用了，提高用户留存率。

“AI将很多创新的硬件和软件的使用场景打开了，形成一个未来世界。”周应波判断。

他表示，自己过去也关注过5G、元宇宙等板块，但是一直困惑它们有什么用，因为一旦到应用领域，很快就变成了小众的东西。“但是现在ChatGPT、苹果MR推出以后，AI把这些东西都串起来了，AI+5G+MR等新硬件，我非常确定这是一个未来世界。”

周应波预判，明年苹果MR能够实现数百万台的出货量，未来价格将逐步下降，就会变成新一代的类似iPhone的硬件平台，现在硅谷已经掀起了轰轰烈烈的3D应用创业热潮，很多人都在积极开发3D的APP。“如果体验能够达到一定级别，我们预估苹果MR大概率会成为爆款。以后你可以戴着眼镜，和同事开远程会议，在里面有一些虚拟人，还有机器人帮忙办事情，它对于你发出的指令能够很快理解；同时还可以戴上眼镜直接玩游戏，这种体验类似于电影《头号玩家》。”

还有AI使得自动驾驶等原来看似鸡肋的功能，得以落地，他说，比如现在有些新车的自动驾驶借鉴了大模型技术，在城市里已经能够替代80-90%的驾驶场景，因为有算法等关键技术上的突破，也有硬件上的突破，比如激光雷达。一旦这种消费者的体验提升，就会使得产品的迭代周期加速。“有的产品从0-80分没人用，只有突破90分才有人用。自动驾驶过去五年到现在，最起码做到了85分，我认为从今年下半年开始有可能看到它突破90分。现在特斯拉FSD（完全自动驾驶）经过了大量的测试，在美国实现小部分的用户订购，慢慢量实现暴涨。”

AI将牵引整体行情

未来三五年回调都是好的买入机会

对于近期AI板块的回调，周应波认为跟市场资金博弈、市场观望AI在基本面上到底有没有支撑等有关。现在算力订单爆发，英伟达的订单开到了2025年，国内与之配套的光模块的公司订单也爆满，但国内的应用和模型还没有起来。

他表示，下半年需要关注两个标志性事件：一是国内AI模型和应用管理办法的落地，二是要看美国的AI应用进展，微软在三季度可能将在Office和Windows中引入AI助手，它们的落地影响将是很广泛的。“从测试版本到落地，需要做很多准备工作，因为一旦落地以后，每天的访问量可能达到数亿次，背后对算力的要求很高，不然可能全球那么多机器都宕机了。下半年到2024年初，我们可能会看到标志性的软件龙头推出一系列真正让大众能够使用的AI功能，中国的厂商也会跟进，等到大量用户开始广泛使用，就会形成爆款。”

未来AI在应用端的落地值得关注。周应波表示，ChatGPT的2C端纯聊天不是一种很完善的商业模式，OpenAI也在发力2B端，现在全球几百万家企业申请它的API接口，从一些第三方报告上看到其2B端的流量增长是非常快的。同时，海外很多创业者在做2B端的创新，设计更好的应用。

另外，英伟达也发现其一半的需求量来自非IT行业的公司，比如石油、精密制造公司等，有很多小的应用场景可以提高效率。“这波创业热潮也会逐渐蔓延到中国，因为中国有很庞大的工程师群体，假以时日未来AI应用端一定会百花齐放，应用端的发展进程也决定了AI行情到底以什么样的节奏演绎。”

未来不单单是AI，周应波认为由AI牵引的整体行情，能够带动产业链上下游的发展。比如新能源渗透率达到30%以上后，增速慢慢下降，但如果未来发展智能驾驶，能够使这个行业再往上一个台阶，渗透率有望上升到70、80%；此外，消费电子过去几年下跌明显，5G通信被质疑，因为每个人的换机周期拉长了，但是现在MR的出现，加上AI的大规模使用，从2023年到2025年的三年时间里，我们会陆续看到变化，对流量的需求可能会成百上千倍增长。

关于市场，周应波认为当前处于底部区域，未来三五年回调都是好的买入机会，因为市场各种负面因素在过去两三年已经充分消化，与此同时中国正在经历一轮产业革命，“年初我们就看好今年全球风险资产往上走，现在市场上行有了更好的基础，更重要是出现在产业层面的变革。他相信，TMT的创新引发的变化将是未来两三年市场的主旋律。“人工智能正在改变我们的生活和工作的方式，一定蕴藏着巨大的机会。”

周应波称，下半年到2024年初，AI等科技领域有望进入基本面行情。目前，国内经济基本见到底部，三季度可能将进入一轮“弱复苏中的补库存”周期，而美国经济“弱衰退”之后，今年四季度可能开始补库存周期。同时，国内政策端出现显著变化，其中最关键的是7月底政治局会议召开，提出“活跃资本市场&提振投资者信心”、“要积极扩大国内需求”、“适时调整优化房地产政策”、“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。此次政治局会议一揽子政策定调，一方面可以视作短周期的稳增长政策密集期，另一方面包括推动互联网平台经济发展、提振民营企业家信心、活跃资本市场等重要表述，也可以理解为中长期的经济发展思路，具有很强的正面意义，为市场增添了信心。待市场形成赚钱效应，增量资金就会进入，推动行情持续往上走。

由算力到应用、保持持续跟踪

聚焦到AI领域靠谱公司

关于AI领域的投资，周应波告诉记者，初期偏硬件，但后期会偏软件。初期会按板块配置的思路，但未来会更注重精选，聚焦到一些靠谱的公司上面。

他说，随着对产业的研究和跟踪持续一段时间，并且出现可以跟踪的数据，比如部分硬件厂商的订单、OpenAI的访问量、一些软件的AI功能的用户量等，第二阶段大家更重视AI的兑现度问题。“往后AI应用百花齐放，应用端的投资机会越来越多，但可能需要时间，因为国内大模型的成熟、各大厂商如何把AI功能用起来，都需要时间。”

关于估值，周应波认为，硬件方面相对好计算，科技制造业和历史上的消费电子、通信设备采用类似的估值方法，比如研究其2023-2025年的订单增速，根据制造业的范畴给予一个合理的估值；但是应用方面估值相对困难，需要根据用户数、渗透率、单用户价值等，做一定的合理假设，一个软件加上AI功能以后，用户愿意付费的增量是多少。“目前来看，软件的估值体系是不稳定的，需要关注产品进展，对里面的一些关键假设做判断；还要有底线思维、确认安全边际，这样才能心里有底。现在AI功能每月甚至每周都在变化迭代，我们需要保持观察，市场也会在乐观和悲观之间摇摆。”

尽管有些声音说AI存在泡沫，但周应波称，谈到一个股票的泡沫一定是参考其本身的价值增长，股价和实际反映了多少。“在我们看来，目前AI这个行业的价值增长是在提升的，第一速度很快，第二空间非常大，所以比较看好。”

因此，在投资策略上，周应波表示，从中期的方向来看，先算力再应用，短期尽量逆着市场来布局，比如在市场情绪高昂的时候停一停，在情绪低迷的时候买进。“我们通过保持跟踪的方法，去把握新产业爆发的机会，历史上光伏、新能源车行业也是如此，初期大家会怀疑其合理性，不像今天对其存在的合理价值那么笃定。”

现在各行各业正掀起轰轰烈烈的“百模大战”，运舟资本在孜孜不倦挖掘，将投资组合聚焦到AI领域的靠谱公司上。如何选股，周应波认为，主要看两方面：一是看它的商业模式在现阶段能不能自洽，二是看它的产品能不能很快看到用户量的提升。

周应波认为，在此轮AI创新热潮中，例如AI模型领域，目前国内大公司没有显示出明显的优势，真正大批的2B端接入，没有选择大公司，而是一些中小公司，100-300人的小公司也能做好。“在过去几年的互联网领域竞争中，大公司的马太效应显著，但是现在不一样，小公司有望实现弯道超车。”

把有锐度的成长股投资做好

做好产品的负债端管理

周应波在业内被称为“成长股投资专家”，他从北京大学控制理论与控制工程毕业后，第一份工作是在腾讯做产品经理；2010年机缘巧合进入证券行业，先在平安证券、华夏基金做研究员；2014年加入中欧基金，2015年11月开始管理公募产品，截止2021年12月离任，周应波掌舵的中欧时代先锋基金，任职6年时间回报为345%。2022年3月，周应波“公奔私”创立运舟资本，他希望在私募的舞台上，继续将成长股投资做好。

关于成长股的投资体系，周应波认为有几点是核心：首先，排在第一位的是，寻找到清晰的产业进步，改变人们生产和生活方式，只有寻找到持续能够推出新产品或新功能的动力，才能在一系列相配套的上下游行业找到成长的机会，这是最根本的；

再者，选股方面紧扣是否能够形成一个良好的商业模式，形成上下游配合的产业链，最终为用户带来价值增量，可以是2C端带来更好的产品，也可以是2B端帮助下游降低成本，提高产品质量的稳定性等；

第三，偏成长或者成长速度很快的行业，变化速度较快，同时面临诸多不确定性，比如监管、技术变化等外部冲击的概率，会比别的行业高，需要保持频繁的跟踪度，用动态眼光的看问题。

在布局时机选择上，周应波表示，希望看到产业发展起来的右侧才出手，然后股价涨跌要看绝对位置，如果估值在合理位置，能够契合产业的发展的右侧，认为其未来有空间。“我们觉得，在一个新事物发生以后，坚持做持续跟踪的研究，才是把握最后主升浪的根本。我们看历史上新能源、移动互联网有涨了几十倍的股票。年初AI板块涨幅很大，现在有一定波动，但未来也会诞生表现较好的公司。”

当然成长股投资无法避免高波动，周应波认为，一定要结合适当的产品发行节奏和做好负债端的管理，最终目的是实现客户的盈利；还有投资AI等新兴产业，可以通过板块内部适当的子环节之间的搭配来做；另外，落实到个股层面，事实证明优秀的公司能够穿越波动。

“现在希望把有锐度的成长股投资做好，而不是去做宽基的投资。我们还是希望能够去把握经济增长中最有活力的方向。”周应波告诉记者。

当然，有锐度的成长股投资并不意味着放大波动，周应波直言，依然会把控制波动作为心中常念之事，但是不会为了追求纯粹的低波动而走向低估值，过去同样是做成长股投资，现在他希望在私募能做得更好一些。“成长股投资有波动很正常，但是我们要保证我们的研究和跟踪，去投资到靠谱的公司，让其在发生波动之后因为基本面的兑现，股价能够涨回去。”

“公奔私”一年，周应波感觉，创业以后一方面要花一点时间和心思在公司管理上，另一方面管理私募产品的操作特征和公募产品有差别，他也在慢慢摸索，“坦白来说也走过一些弯路，积累了一些经验教训，我认为很重要的是要跟负债端形成一个良好的互动，通过产品锁定期和产品发行节奏的控制，让投资者在合理的点买入。”

另外，周应波也透露，从成长股投资的角度，他们在尝试在做全球化配置。“我们现在也在通过收益互换等手段投资到美股的一些科技股，因为科技产业的发展是全球性的，海外市场也有很好的机会。”

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