从零到5.9万亿，波澜壮阔30年

中国基金报 吴娟娟

首只H股（内地注册、香港上市的中资企业股票）青岛啤酒于1993年7月在香港上市，开启了内地企业赴港上市的篇章。事后回首，香港交易所主席史美伦称之为“一杯啤酒”开启的大时代。

日前，在香港交易所举办的庆祝H股赴港上市30周年酒会上，香港财政司司长陈茂波表示，当前已有超过1430家内地企业在港上市，内地企业贡献了香港股票市场总市值的近80%。Wind数据亦显示，截至今年7月底，共有323只H股在港上市，总市值达5.9万亿港元 （在香港上市的中资股除了H股还包括红筹股和中资民营股）。

时逢H股30年，记者从香港交易所、亲历历史的投资机构、市场观察者等处了解到：30年历史虽鼓舞人心，但香港亦面临诸多待解决的问题，将香港市场推向下一个高峰仍需各方面共同努力。

“国家所需，香港所长”

8月24日，在上海举办的HKEX 中国论坛上，香港交易所联席营运总监陈翊庭回忆起过去30年，感触良多。1993年，她刚从大学毕业进入职场，此后一路见证香港资本市场风云变幻。她介绍，第一只H股上市之初，中国内地资本市场刚刚起步，相关法规制度正在确立过程中。因此，1993年H股上市之初，相关方面仍有繁琐的规则厘清工作要做。

对此，香港交易所主席史美伦撰文表示，当时香港证监会与内地监管之间的对话、协作共同制定了开创性的框架，允许内地企业在香港交易所上市。史美伦回忆道，在15个月的筹备过程里，香港团队经常周末与内地机构一同研究制定H股上市的机制。“我们根据当时港交所上市规则制定了一套《到香港上市公司章程必备条款》，让申请在港交所上市的国企制定公司章程。”她表示。

陈翊庭称这三十年是内地与香港相互成就、创造共鸣的三十年，也是“国家所需、香港所长”的最佳体现之一。

一方面，“当年，国家处于高速发展初期。很多内地企业需要资金。H股为它们开创了赴香港上市融资的渠道，除了获得亟需的资金，不少企业也因H股上市改进了治理”。另一方面，香港在成就内地企业的同时也成就了自身。

“当年香港充其量是区域性的交易中心。正是30年前引入了内地企业来上市，香港才成为当之无愧的国际金融中心。”陈翊庭表示。

她援引数字指出，1993年在香港上市的内地企业有40多家，是香港市场微不足道的存在。30年后，如今按市值计，内地企业贡献了香港上市企业的7成，按每日成交额计则贡献了8成。

与内地经济发展一脉相承，陈翊庭见证了一批又一批的内地企业来港上市。

“起初是三桶油以及电信公司等来港上市；随后，金融改革后银行保险公司等纷纷赴港上市；2005年左右房地产、消费类民营企业也来了；到了 2015年左右内地赴港上市的企业类型则从传统经济转到新经济，这时不少互联网公司选择赴港上市。再之后，香港交易所推出18A吸引生物科技公司赴港上市。近期，香港交易所又推出18C吸引特专科技公司赴港上市。30年来，香港持续吸引优质的内地公司来上市，也与国家倡导的金融服务实体经济的趋势契合。” 陈翊庭表示。

境外投资者认识中国的新窗口

亚洲知名的资产管理机构惠理集团在分享中国的高速发展过程中成长壮大。

据了解，惠理是亚洲为数不多的上市资产管理机构，创始人为被誉为“亚洲股神”的谢清海。

谈及H股中印象深刻的投资案例，在惠理工作27年，现任惠理集团高级投资董事的何民基 （Norman Ho）对中国基金报表示，对中国电动汽车制造商B的投资，给他留下了深刻印象。“我们先基于3R模式（正确的业务、正确的人和正确的价格）将公司B确定为主要目标。具体来看。首先，我与创始人W先生面对面地交流过。他专业、敬业、充满活力、雄心勃勃。此外，W先生是为数不多的具有工匠精神的企业家。例如，W先生坚持技术驱动商业化的原则。他是一个长期主义者。W先生说，好的商业决策要基于长期的研究、跟踪和持续努力。此外，W先生也强调了风险管理的重要性。我当时判断：W是非常有可能成功扩展业务的人选。其次，公司B进入了汽车领域，但更加专注于电动汽车，而这正是汽车业的未来。凭借其在锂电池领域的优势和在中国汽车市场的准确定位，公司B一直在正确的轨道上精进。最后，在惠理开始购买股票时，公司B的前瞻PE仅为十几倍，公司由具有工匠精神的创始人经营着一个快速增长的业务。这完全符合我们的3R模式确立的选股要求” 何民基表示。

投资中国数十年的新加坡资产管理机构APS创始人王国辉亦亲历了中国资本市场发展的各个阶段。他介绍道，起初海外投资者最感兴趣的是B股，因为它们以美元或者港元计价。海外投资者无需申请合格境外投资者资质（QFII ）即可投资。在股票互联互通机制设置之前，QFII是境外投资者布局A股的主要通道。因为投资B股无需QFII，因此它备受关注。

不过，到2005年前后内地公用设施、基础设施公司赴港上市，海外投资者越来越关注H股。当时，这些公司之所以选择赴港上市，是因为与内地市场相比，香港市场的资本更充裕。时过境迁，眼下内地市场的资本充裕程度远胜于香港，不少公司选择回内地再度上市。

王国辉认为H股一定程度上为境外投资者打开了认识中国市场的新窗口。首先，很多H股上市公司会聘用讲英文的首席财务官。其次，他们发布英文的财报，便于境外投资者了解公司。最后，这些公司中不少会在全球的金融中心例如纽约、伦敦、日内瓦、新加坡等举办路演活动，令全球的投资者对公司产生直观印象。

何民基表示，香港在法律、会计和上市规则方面与海外市场一致。H股市场在帮助国际投资者了解内地企业方面发挥了重要作用。首先， H股市场作为最大的离岸股市之一，在海外投资者与内地企业之间起到了重要的桥梁作用；其次，香港上市对披露和透明度要求较高，这将促进企业的公司治理规范。第三，作为国际金融中心，香港拥有与国际市场接轨的法律和监管框架。这有助于吸引国际投资者，并增强他们对内地企业的信心。

流动性亟待改善

如今虽香港已成为国际金融中心，但是港股市场难言完美。

香港市场一个被反复提及的问题是流动性不足。例如，港股市场每日成交额仅区区千亿港元左右，与内地动辄万亿元人民币的成交额相差甚远。此外，不少中小型股票成交更是惨淡。

不少市场参与者建言献策。

例如，何民基表示，香港市场流动性可以从三个主要维度进行改善，即扩大上市范围、改善交易机制和扩大投资者基础。

在扩大上市范围方面，香港交易所可以吸引更多高质量的企业在H股市场上市。例如，过去在香港股市上市的高质量公司对流动性改善有显著作用，如互联网巨头和生物技术领导者大大增加了香港市场的吸引力，对提升流动性功不可没。然而，在H股市场上市的高端制造商和消费品公司较少。但何民基认为无论是国内还是国际投资者都对这些企业有需求。

其次，优化交易机制。例如，降低交易费用和引入更优越的交易系统可以促进交易效率。从投资者的角度来看，何民基内地个人投资参与香港市场仍有一定的门槛。如果限制能够得到缓解，H股市场的流动性将会得到提升。

此外，香港交易所可推出更多多样化的产品，以满足国内和国际机构投资者的需求。

值得注意的是，监管机构亦意识到问题存在。

此前，香港证监会CEO 梁凤仪在公开活动中表示，种种原因下，香港市场小型股的流动性相对偏低。现时显然有必要改善香港市场的小型股质量，以重燃机构及散户投资者的兴趣，香港交易所将在下半年就此展开公众咨询。

8月27日，香港特别行政区行政长官李家超出席《施政报告》地区咨询会后宣布，由财政司司长成立小组，专责研究股票市场流动性，司长会在本周宣布此小组的工作细节，希望尽快展开小组的工作，尽早向行政长官作出建议。                  

改善固有市场深度、广度

思睿集团合伙人兼首席经济学家洪灝对中国基金报表示，港股先天性的特质造就了其交易的固有特征。鉴于香港是一个小型开放经济体，资本账户自由流通，这使得外资的流向对港股行情可以造成实质性影响。随着地缘政治因素的不确定性与日俱增，外资因合规问题在买入标的层面受限，这导致港股在资金参与度受限的情况下无法完全体现其应有的估值，今年以来不断走阔的A/H溢价亦是例证。

他补充道，乘着去年十月底的史诗级行情至今年春节期间，恒生指数升逾五成，港股市场显著回暖。而随着二季度以来内地经济复苏力有不逮，港股势头在市场获利了结的压力下也同步放缓。港股所谓的“低估值”吸引力并非新谈，甚至港股的波动性恰恰为其提供了投资价值。但一部分证券持有者和历史上的重要玩家并未充分认可这一市场，这亦造成了港股有限的日均成交量。同时，由于港股80%-90% 的流动性集中在头几十支股票，有限的市场交投流动性和活跃度使得在今年美联储持续加息的背景下，市场消息层面的风吹草动或政策的边际变化很容易造成港股的大幅波动。

需要明确的是，互联互通机制的日益丰富和拓展正不断深化着内地投资者对港股市场的参与以及两地市场的联结，一如H股的发展壮大，正是香港与内地互相成就、创造双赢的生动例证。

不过，洪灝认为过分寄望于内地资金填补资金空缺。这可能更多是一种路径依赖，同时也对港股市场作为提升国家金融市场对外开放的深度和广度、进一步释放境外投资者投资内地资本市场的潜力、实现高质量金融发展桥头堡的定位有所偏离。 他表示，从股票交易市场发展的角度来看，香港市场面临的主要挑战依然在于探索如何改善其固有的市场深度、广度问题，从而更好地发挥其“背靠内地，面向全球”的独特定位。