乘风破浪会有时——光伏半年报综述

截止到8月底，光伏行业半年报披露完毕。说一下自己的感受。

1

一体化的蜜月期，风险与机遇并存

一体化企业无一例外业绩都出现了强劲增长，就是我们去年说的“期货效应”。去年某些时候，还有大V反复宣扬硅料暴跌带来下游巨亏的假设，实际上显然从未发生过。从组件出货来看，前四大巨头相差不大，除了J公司的N型产能较大提振出货来看有领先优势，其余三家差异不大。T公司与Y公司进入前十，抢夺了市场份额，令组件龙头榜单重组。美国超额利润延续，进入美国市场有效拉升单W盈利，致使企业间单W利润有所差异。

如何理解风险与机遇并存？

有人说怎么看待，组件单环节盈利走弱甚至亏损。组件大厂目前均是一体化企业，硅料、硅片、电池环节仍有较好利润，而一体化大厂为了维持市场份额，看重的是一体化盈利，而非单环节盈利。其次部分大厂出口部分地区仍有超额利润，致使单环节整体利润仍然维持。即便是静态来看单环节是亏损，依然没有涨价，或延迟涨价，而致使专业化组件厂减少开工。

事实上，我们知道，今年N型电池放量，所有光伏企业都在加码N型产能。从而致使P型电池仍有超额利润，L公司甚至还破天荒的在本年度对外出货的电池。而N型电池受制于产能释放超额利润更足。但实际上，我们看到随着N型产能释放，包括大尺寸在内P型电池超额利润时代将终结，此外N型电池是否维持大P时代超额利润仍有待观察，致使一体化企业单W盈利蒙尘。

我在较长维度来看并不担心产能过剩对于盈利的冲击，短期会有冲击而且已经体现在财报上了。产能加码促使期货效应缩减，且组件环节顺价延后，龙头市占率少有下滑。但我们仍然看到，在年内降价潮之中，龙头企业体现出来的成本及市场优势正在拉大，如硅片环节。

那么机遇是什么？今年两大组件厂上调组件出货目标，另有两家一体化巨头的股权激励方案维持高位（或利润增速超50%或组件出货超35%）。T公司也在交流会中表达了对明年组件出货的乐观预期。并伴随一体化产能释放，利润会增加的趋势。整体来看目前一体化单W盈利，仍然处于常规水平。市场空间的迅速打开，值得按照PEG法修正估值。

2

储能长坡厚雪

今年逆变器与储能企业业绩分化明显。

巨头Y公司业绩大增，受益于渠道优势及全产品优势。

但某些逆变器和储能企业业绩大幅下滑或环比停止增长。主要因为欧洲趋于储能市场降温。哪怕是在欧洲，不同国家之间的增速也有显著差异。比如在德国，意大利市场上表现尚好，但其他区域乏善可陈。

南非、巴西等地市场仍然高增，令部分逆变器企业高增。但整体来看，逆变器企业经历去年欧洲大爆发后短期业绩增速承压，诸多企业是拓展产业链条来维系短期增长势头。

但，我们强调逆变器与储能市场的调整并不是常态。储能市场未来是将与光伏本身并驾齐驱的市场，受制于储能时长的加码与渗透率的提高，储能时长未来增速仍将显著高于光伏本身，长坡厚雪。

3

胶膜行业分化明显

巨头率先实现利润回暖，在新型胶膜渗透率提高的背景下，产业竞争格局改善，龙头市占率企稳，盈利能力逐步恢复。但二三线胶膜企业盈利能力仍有待走出底部，但胶膜行业困反趋势也已十分明显。

4

设备企业估值下移明显

设备企业在上游大扩产中充分获得了业绩的增长或订单的增长，但肉眼可见的的估值下修。随着行业增速回归理性，且行业超额利润不复存在、资本市场新政影响，设备企业估值下移明确，但不失为一个机会。

5

专业化企业面临考验

一体化巨头L公司上半年电池对外出货3GW+，令市场大跌眼镜。T公司加速垂直一体化布局，加快全球组件网络的铺设，也是来源于其合资模式在一定程度上被拒绝所致。

硅片仍然维持较好盈利，既是来源于下游需求旺盛，也是来源于下游“分散化”，在所谓供给冲击下仍然维持较好盈利及顺价能力。但未来随着一体化组件大厂硅片产能扩张，可能会对硅片盈利产生影响。目前新增一体化企业硅片单W盈利5分钱，硅片两大巨头或0.5-1毛，差距仍有，但若打消一体化硅片扩张势头，利润将显著下滑修正至新企业亏现金成本。虽然可能看不到这一状况，但这种趋势有可能发生。

未来一体化各环节都能做好的公司将显著受益，而不是比拼的是单环节效益最高。Q3组件顺价逻辑延后，便是一体化其余环节利润明显所致，最终比拼的仍然各环节加总后的优势。垂直一体化是挑战也是趋势。专业化企业将在长期复合增速下行后将面临压力（复合增速从50%下行至未来25%-30%）。

6

未来市场展望乐观，单W利润料将好于预期

从各家公司解读与产业趋势来看，未来市场空间偏乐观，单W利润或好于预期，但企业之间差异会拉大，从投小逻辑转变为投优逻辑。

三季报或为重要的拐点。或行业拐点，或市场看清趋势，或困反，或利空出尽。

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