文：任泽平团队
来源：泽平宏观（ID：zepinghongguan）
导读
居民预防式储蓄，M2与社融增速背离，信贷红利无法完全转化为投资扩张，中国如何避免“流动性陷阱”挑战？早在20世纪30年代，凯恩斯就提出“流动性陷阱”假说，认为居民具有持有货币的高意愿，无法通过数量型货币宽松政策降低利率刺激投资和消费。克鲁格曼基于日本衰退研究对流动性陷阱理论进行了延伸，认为信心和预期会导致超量储蓄，央行无法通过扩张货币刺激经济。现在的流动性陷阱经常与央行基准利率的零利率下限结合在一起，主要是指由于经济疲软和信心不足，人们更倾向于持有现金或储蓄，而不是进行消费和投资，在“零利率约束”下，价格型货币政策失灵。历史上三次大规模的流动性陷阱分别发生在90年代泡沫破裂的日本、欧债危机后的欧元区及次贷危机后的美国，均表现出经济增长停滞、通缩、低利率、货币流通速度下降的特征。美国通过量化宽松成功走出流动性陷阱，日本和欧元区因结构性问题深陷其中。中国需避免“流动性陷阱”。虽然中国基准利率离0仍有一定空间，但经济面临结构性“流动性陷阱”挑战：物价低迷；居民和企业存款呈现定期化趋势，居民消费倾向较低，企业投资意愿不足，推动货币流通速度下降；M1、M2剪刀差走阔，民间投资持续走低；同时金融市场“资产荒”，存在资金空转。财政货币政策有扩张空间和必要性。财政政策在发挥投资乘数和消费乘数效应方面更直接，同时货币政策有效配合，通过结构性改革提高潜在增长率，实现质的有效提升和量的合理增长。目前货币政策可以降低中国各部门债务负担，降准降息仍能发挥效果。启示：1）“一揽子政策”促进消费，推动预防式储蓄向消费转化，抓手包括新能源汽车、电子消费、家居消费等。2）壮大民营经济，推动民企盈利预期持续恢复，扩大民间投资。3）财政政策发力，新基建大有前途；货币政策积极配合，例如向超大特大城市的老旧小区改造提供PSL定向支持、向专精特新企业提供科创再贷款等。4）繁荣股市、楼市、一揽子地方化债方案，扩张居民、企业、地方政府资产负债表，扩表是对的，在发展中解决问题，通缩、缩表去杠杆太痛苦，美欧日均采取的是QE扩表去杠杆，走出低谷。凯恩斯的货币需求理论认为，居民或企业持有货币是出于交易性动机、预防性动机和投机性动机。与此相对应，货币需求分为交易性货币需求、预防性货币需求和投机性货币需求。流动性陷阱是凯恩斯基于货币需求理论提出的一种假说，所谓流动性陷阱假说，经济学上指名义利率接近或已经达到零，货币流动性需求的弹性变得无限大，私人部门把货币和债券看作是完全的替代品，无论怎样增加的货币供给量都会被储存起来。此时向经济注入基础货币没有效果，再宽松的货币政策也无法改变市场利率，货币政策失效。20世纪90年代，克鲁格曼运用“流动性陷阱”理论框架分析日本经济衰退，认为公众悲观预期导致总需求持续下降，即使利率已经降至为零，仍然不能实现有限刺激消费和投资，央行无论如何扩张其货币供应量都是无效的。相较凯恩斯的流动性假说，克鲁格曼将“流动性陷阱”进一步延伸：一是货币需求大的原因不仅是流动性偏好，还包括信心和预期；二是“流动性陷阱”出现后，人们不一定持有现金，也可能将钱存入银行，导致储蓄超量。现代广义的流动性陷阱主要是指由于经济疲软和信心不足，人们更倾向于持有现金或储蓄，而不是进行消费和投资，在“零利率约束”下，价格型货币政策失灵。一是经济增长停滞。流动性陷阱下，社会总需求严重不足，消费和投资萎缩，经济增速下滑甚至长期停滞。二是利率水平降无可降。流动性陷阱表现为宽货币下CPI低位徘徊，名义利率降至零附近，面临零利率下限约束。三是货币流通速度下降。当经济陷入流动性陷阱时，传统货币政策无法影响总需求，对Q、P几乎没有影响，根据货币数量方程，MV=PQ，此时货币流通速度必然下降。历史上三次大规模的流动性陷阱分别发生在90年代的日本、次贷危机后的美国以及欧债危机后的欧元区。其中，美国通过实行量化宽松较快地走出了流动性陷阱，而日本和欧元区却经历了长久的阵痛期，经济社会发展长期停滞。日本经济泡沫破裂后落入流动性陷阱。20世纪90年代日本经济泡沫破裂，居民和企业端资产负债表恶化，大量企业倒闭，居民收入下降，出现典型的流动性陷阱特征：经济进入持续衰退期，GDP增速从7%下滑至负增长，名义利率接近于零，物价水平持续负增长，货币流动速度下降。同时，“产业空心化”的结构性问题愈发严重，高端制造业的挤出效应导致多条产业链向海外转移，削弱日本制造业整体的国际竞争力，拉低投资回报率。社会信心受损，日本经济长期疲软。从经济增长来看，陷入流动性陷阱后社会信心不足导致投资和消费萎缩，经济增速放缓。1995-2022年GDP从458.3万亿日元升至545.8万亿日元，年均增长率仅1%。从金融风险来看，日本金融机构不良贷款增加，金融风险上升。1997到2003年间日本银行年均不良贷款率高达6%，远高于同期美国的1%。从债务负担来看，长期宽松的货币与财政政策使政府债务负担加重。日本政府债务占GDP比重由1991年的44.9%上升到2021年的221.3%，远高于美国、英国等发达国家。扩张性货币政策并未有效助力日本经济发展。为了刺激总需求和恢复经济，日本银行从1991年5月起开始实施扩张性货币政策，这一时期日本曾连续九次下调公定贴现率，1995年9月8日达到历史最低水平0.5%，并且一直保持到1999年初。此后，日本先后推出零利率、QE、QQE、负利率和YCC政策，在短期一定程度上起到了刺激经济的作用，但并没有走出流动性陷阱的泥沼，CPI和GDP增速依然常年徘徊低位。尽管2022年开始日本物价走高，但考虑到地缘政治局势恶化和全球大宗产品价格飙升所导致的全球通胀背景，并不能说明日本已经走出了流动性陷阱，日本经济尚处于疲软状态。2023年7月底，在通胀压力下，日央行超预期调整YCC政策，但能否有效提振投资与消费需求，彻底摆脱流动性陷阱，仍有待观察。欧债危机后，欧元区也落入了流动性陷阱。2009年12月，国际三大评级机构下调希腊主权信用评级，希腊主权债务危机爆发，危机迅速传导至欧元区其他经济体，欧元区经济陷入银行资产负债表恶化——流动性紧缩——信贷衰退——经济衰退——债务负担加重的恶性循环。为了化解债务危机和维持欧元区的稳定，欧央行自2009年起实行宽松的货币政策并逐步将政策利率下降到0附近，与此同时欧元区经济增速和物价水平却低位徘徊，货币流通速度明显下滑，欧元区落入流动性陷阱。欧元区经济下行，债务负担加重。从经济增长来看，主权债务危机引发市场的不确定性和信心破裂导致社会投资和消费不振，社会经济停滞，社会失业率处于高位，20-64岁失业率一度在10%以上。从汇率来看，低利率政策导致欧元承压，币值下降。美元兑欧元年均汇率从2008年的0.68涨至0.9的历史高位。从债务负担来看，欧元区债务高增，引发市场担忧。长期的货币宽松导致量化枯竭，缩小了政策空间，为之后应对危机埋下隐患。部分国家利用低息环境扩大借贷导致欧洲债务存量激增，欧元区债务占GDP比例从70%增至90%左右，引发对于欧元区经济衰退和新一轮债务危机的担忧。量化宽松难解欧元区结构性复杂困境。为了挽救危机，刺激经济复苏，欧央行自2009年起先后实行了多轮量化宽松。常规利率工具在流动性陷阱下效果有限，欧央行先后采用证券市场计划（SMP）、长期再融资操作（LTRO）等工具向市场投放货币。在大规模的非常规货币政策刺激下，欧元区经济有小幅复苏，但物价依然在通缩边缘徘徊，经济增速难以回到危机之前。近年来，全球疫情、俄乌冲突、供应链问题和能源危机叠加抬升欧洲通胀，但并不能据此判断欧洲通过量化宽松走出了流动性陷阱。欧元区成员国经济结构问题、劳动力市场僵化和社会高福利问题是经济疲软的根因，暂时的流动性刺激只能为经济改革争取时间，多方因素下欧元区经济面临前所未有的复杂性。次贷危机将美国拖入流动性陷阱。次贷危机发生后美国金融机构大量倒闭，融资成本急剧飙升，次贷危机转化为信贷危机、流动性危机，美国经济形势迅速恶化，GDP和CPI同比出现负增长，联邦基金利率逼近0，货币流通速度下降，经济社会落入流动性陷阱。美国产出缺口长期为负，失业率上升。从经济增长来看，经济增速显著下滑。危机和恐慌导致社会信心受损，需求疲软存在闲置产能，经济增速长期低于潜在增速，危机后连续十年美国产出缺口为负。从就业来看，低经济增速带来社会失业率上升。美国社会失业率从2006年的4.69%上升至2010年的9.77%，年均增速20%。从资产价格看，过多流动性注入金融市场，经济脱实向虚，不能及时回收的流动性埋下了未来通胀和资产价格泡沫的隐患。从美元地位来看，量化宽松中滥发美元损害美元国际地位，使得美元避险功能有所弱化。量化宽松下美国成功走出流动性陷阱。危机爆发后，美联储将联邦基金利率下调至0%—0.25%的历史最低区间并且先后推出三轮量化宽松政策。一方面，美联储通过购买国债向信贷体系注入流动性，间接影响贷款利率，疏通信贷市场，重启银行体系的融资功能；另一方面，量化宽松向市场传递了美联储抗击危机的决心，增强了投资者信心。经过几轮QE，美国基本摆脱了流动性陷阱，GDP增速提高，物价水平回升，失业率也逐渐降低。美国成功走出流动性陷阱，日本和欧元深陷泥沼。原因在于：一是面临危机的根源不同。欧元区和日本经济存在结构性难症，相对而言，量化宽松对于美国危机冲击下暂时的流动性短缺和信心不足更加有效。二是金融市场结构不同。相比欧元区和日本金融市场间接融资比例更高，美国直接融资占比大。金融市场发展的广度和深度有助于提高量化宽松的传导效率，美国直接在金融市场上购买证券能够迅速打通从“宽货币”到“宽信用”的传导。三是对危机的反应速度和应对力度不同。美国反应更加及时，量化宽松的力度最大，政策效率更高。而日本政策前后反复时间长，欧元区又面临成员国财政政策不统一，货币政策协调难度大的问题，政策效率低。四是美元独特的霸权地位，使其量化宽松政策让全球买单，日本和欧元区还要面临来自美国等国家的外部冲击。2023年上半年，广义货币M2新增约21万亿，但货币面宽松的传导效果并不显著，面临结构性“流动性陷阱”挑战。物价指数较为低迷。7月CPI同比-0.4%，前值涨0%；PPI同比降4.4%，前值降5.4%。物价没有明显提升有两个原因，一是滞后性，未来M2先行指标对物价滞后指标的传导需要时间；二是去库存尾部阶段，属于经济复苏初期的常见现象。整体的货币流通速度V出现明显下降，货币沉淀到储蓄，未能转化为消费和投资。2023Q1货政报告也明确指出，V出现下降。我们采取美联储的方法，用GDP与M2 之比测算全部门V，发现V从2018年的0.50回落约10个百分点至0.45。自2022年以来货币逐渐沉淀于居民与企业的定期存款账户，退出流通领域，社会中的货币交换活跃程度显著下降，货币的循环通道不畅，V随之下降。居民、企业存款均呈现定期化趋势，居民消费倾向较低，企业投资意愿不足。2023年以来，居民存款高增，定期化趋势明显，上半年居民存款增加11.91万亿，较去年同期多增1.58万亿。同时，企业定期存款持续增长，截至2023年6月，企业定期存款余额达53.68万亿元，占企业存款余额比重攀升至67%，企业存款定期化趋势显著。M1、M2剪刀差走阔。7月M2同比增速10.7%，较上月回落0.6个百分点，连续第5月处于下降通道。7月M1同比增速2.3%，较上月回落0.8个百分点，M1、M2剪刀差进一步走阔，体现出实体经济活力不振、地产销售尚未恢复，资金活化程度降低。民间投资有待改善。2023年以来，在多重因素的冲击下，民间投资增速高位持续回落，民营企业作为民间投资的主体，企业家信心不足导致民间投资大幅下滑。2023年1-6月，民间固定资产投资累计同比仅为-0.2%，而同期国企固定资产投资累计同比增长8.1%，民间投资占全国投资比重降至53%，是近十年以来的最低水平。金融市场“资产荒”，存在资金空转。近期，市场质押式回购规模明显上升，由去年10月平均5.4万亿，提高至今年7月平均8.0万亿，意味着市场上优质投资品较为稀缺，形成“资产荒”，进而加剧资金空转。6月中上旬，国股大行开启新一轮存款利率下调，3年期及5年期存款利率下调15个BP，预计后续将带动中小银行全面调降存款利率，为企业后续“存款搬家”形成刺激。2023年以来，货币面持续宽松，降准、降息利好频出，但货币政策传导到实体经济滞后，居民预防式储蓄，企业投资意愿不足，进而面临结构性“流动性陷阱”的挑战。一是居民风险偏好下降，加杠杆与消费的意愿不强。短期居民对房市信心不足、观望情绪较浓，叠加房地产置业长周期、老龄化少子化到来，贷款需求与地产市场息息相关。过去十年间，居民杠杆率由2013Q4的33.5%上升至2023Q2的63.5%，同时选择“更多储蓄”的比例也由47.4%上升至58%。近两年来，房地产下行、理财破净、权益资产波动和国内外不确定性事件冲击影响，制约居民收入预期，限制消费倾向。二是企业盈利预期有待恢复。6月整体企业的累计利润率为5.19%，处于历史低位，但已进入上升通道，期待下半年回暖。根据央行企业家问卷，二季度盈利指数与经营景气指数为53.2%与49.6%，较上期分别提升5.4个与0.4个百分点。同时，工业品价格下滑明显，6月PPI同比下降5.4%，创2016年1月以来的最大跌幅。目前，由于工业品价格较低，叠加成本较高，企业利润压缩，盈利预期有待恢复，在获取信贷后对投资扩张保持观望，将资金沉淀在定期存款或理财。尤其是中小企业与民营企业，信心亟待提振、盈利预期有待改善。PMI方面，大企业景气度回暖，中小型企业持续处于荣枯线以下，但已触底反弹。7月，大型企业为50.3%，但中型与小型企业分别为49%和47.4%。6月工企数据，私营企业利润率3.79%，低于国有控股企业的6.9%。尽管信贷放量，但民企融资环境并未显著改善，进而抑制民间投资行为。根据以中小民营企业为主要调查对象的BCI指数，企业利润前瞻指数在7月为47.1，二季度起持续下探，较3月降低17.1；同时，BCI企业融资环境指数则持续处于低位，7月为47.7，较3月下降7.6，体现出目前中小民企的利润预期较弱，并且融资环境出现紧缩。三是高新技术制造业与基建是信贷重点流向，投资扩张放缓。以计算机通信产业、电气机械产业为例，二季度产能利用率仅为74.6%与77.1%，较去年底分别回落3.9个百分点与1.9个百分点，处于疫情后低位。产能扩张出现减缓，企业维持现状，扩产意愿弱，进而使得货币流通速度下滑。为应对“流动性陷阱”，将货币利好兑现为实体经济增长，关键是全力拼经济，让居民敢消费、让企业敢投资。一是亟需一揽子促消费政策的推出，推动预防式储蓄转化为消费。二是提振民营经济信心，提高产品竞争力，带动总需求，盈利改善后回哺社会。三是发力新基建、新能源，兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给的重要抓手。一、促进消费，推动预防式储蓄向消费转化。落实7月24日政治局会议精神，结合近期密集出台促消费、扩内需政策，以汽车消费、家居消费、电子消费为抓手，推动体育休闲、文化旅游等服务消费。结合居民实际需求主动创造线上、线下消费场景，持续推进一揽子促消费政策，包括发放绿色经济津贴、城市消费券、开发多元化消费产品等。同时“因城施策”稳楼市，维护居民资产负债表，进而促进消费恢复。为稳定房地产，化解流动性风险，应当推动保交楼，加快保障房建设，促进REITs扩容。二、贯彻落实重磅文件《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》，从实处支持民营经济。我们推出报告《加油吧，民营经济》。为壮大民营经济，需要培育尊重民营企业、民营经济创新创业的舆论环境，依法严厉打击以负面舆情为要挟进行勒索的行为。在促进民间投资方面，根据时代发展修订最新的负面清单，建设重点民间投资项目库，搭建并维护民间投资推介项目平台，鼓励民间资本积极参与重大科技项目攻关。三、财政政策发力，货币政策积极配合，全力拼经济。具体措施可以包括：总量上，推动新一轮的降准降息，释放流动性。结构上，向专精特新等优质科创企业实施结构性货币工具，向超大特大城市的老旧小区改造提供PSL定向支持等。下半年，为接棒专项债、稳定信贷投放，新一期政策性开发性金融工具可以适度增加额度。同时，以新能源为抓手推进新基建。根据7月12日中央全面深化改革委员会第二次会议，要在新能源安全可靠替代的基础上，有计划分步骤逐步降低传统能源比重。根据7月31日发改委《关于恢复和扩大消费的措施》，完善高质量充电基础设施体系，推动新能源汽车下乡。四、繁荣股市、楼市、一揽子地方化债方案，扩张居民、企业、地方政府资产负债表，扩表是对的，在发展中解决问题，通缩、缩表去杠杆太痛苦，美欧日均采取的是QE扩表去杠杆，走出低谷。
