【宏观市场】隐债置换对流动性的长短期影响——货币政策与流动性月报

10月开始，内蒙古、天津等多地的特殊再融资地方债正式启动发行。同时，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，给地方城投提供流动性支持。[1] 地方政府正迎来新的一轮化债小高潮。地方政府化债对利率既有短期影响，又有长期影响。短期来看，特殊再融资债发行将推升第四季度的资金需求，进而影响资金面，而SPV如推出，将向市场注入新的低成本流动性；长期来看，置换高息债务将进一步压低金融机构的资产回报率，使高息资产更为稀缺，进而影响中长期的利率中枢。本文将对特殊再融资债发行的长短期影响进行分析。

一、地方政府债务化解如何影响资金面和融资成本？

1.1 特殊再融资债券发行如何影响资金面？

特殊再融资债券启动发行，推升第四季度政府债净融资规模。考虑到特殊再融资地方债的发行，2023年第四季度的政府债供给规模较高，若国债完成当年新增额度，地方债完成1.5万亿元的特殊再融资债券发行，二者合计发行规模可能超5万亿元，合计净融资接近3万亿元；若临时增加国债的发行，则政府债供给可能进一步上升。10月以来特殊再融资债券启动发行，并且立即达到较快的发行速度，各省市已披露的发行额度超过5000亿元，截至10月13日，10月已挂网的地方债发行规模达到7855亿元，净融资5919亿元；考虑到国债的发行规模，10月政府债净融资规模可能达到8000亿元以上，和9月政府债净融资规模相当或略低。

回顾2015年至2019年的地方政府置换债券发行，上述时期的地方政府置换债券发行对流动性形成了扰动，是流动性由宽松转向紧张的影响因素之一。2015年6月，地方政府置换债券启动发行，并在2016年下半年形成了发行高峰。地方政府置换债券的发行，推高了上述时期的政府债净融资，对流动性形成了回笼效果。自2016年8月开始，央行在公开市场开展“锁短放长”操作，资金利率中枢开始抬升。

本次特殊再融资债券的发行同样较为集中，2024年第一季度地方债提前批将开始发行，如果同时启动特别国债的发行，对于岁末年初的流动性格局产生重要影响。我们在《特别国债的猜想：方式及影响》中指出，特别国债有公开发行和定向发行两种发行方式，前者对流动性的影响更大。10月的人大常委会的会议内容暂未包括关于特别国债相关议题，将会审议关于地方债提前批的议题。如果在2024年第一季度发行特别国债，可能与春节现金漏损、年初信贷冲锋的时点交叠。因而，如果特别国债采取公开发行的方式，央行可能增加公开市场投放量进行对冲；采取定向发行的方式，对流动性的影响则相对较小。

1.2 应急流动性工具如何影响资金面？

除了发行特殊再融资债券之外，市场也较为关注通过设立应急流动性工具（SPV）的方式化解债务的可能性。那么，具体的交易结构如何设计？

参考近年来降低小微企业融资成本的货币政策，人民银行曾经使用过的工具主要包括以下几种：一是再贷款，例如支小再贷款；二是两项直达工具，2020年6月，人民银行设立的两项支持小微企业的直达货币政策工具，包括普惠小微企业贷款延期还本付息政策（对于延期贷款，按照本金的1%给予激励）和普惠小微企业信用贷款支持政策（对于信用贷款，由央行通过SPV购买贷款本金的40%）；三是普惠小微贷款支持工具，人民银行对于普惠小微贷款按照余额增量的2%提供激励资金；四是普惠小微贷款减息支持工具，金融机构对普惠小微贷款减息1个百分点，人民银行对其实际减息金额给予等额资金激励。

参考上述工具，未来地方政府债务化解可能通过央行设立SPV，由SPV购买商业银行持有的存量城投平台公司贷款或债券，向商业银行提供流动性支持的方式进行。在这种模式之下，央行不承担信用风险，仅向商业银行提供流动性支持，由商业银行和债务主体之间通过市场化协商的方式化解存量债务。参考上述四种普惠小微支持工具的运行经验，由于央行为商业银行提供了直接的流动性支持，上述工具的实施对资金面扰动有限。

1.3 地方化债对利率中枢的中长期影响

如果市场中的高息资产减少，利率中枢是否会进一步下移？我们可以测算地方政府债务化解的相关安排对于社会综合融资成本的影响，进而判断利率中枢下行的幅度。在特殊再融资债券的发行和债务置换中，涉及到将存量的企业债券或贷款转换为地方政府债券，特殊再融资债券的发行利率低于存量债务；在SPV方式的化解方案中，同样涉及到通过降低银行资金成本，实现相关企业债券或贷款的融资成本下降。

下面，我们对地方政府债务化解对于社会综合融资成本的影响进行测算，测算的对象是社会融资规模统计中的各项债权融资，包括非金融私人部门债权融资和政府债券。

2023年第二季度末，非金融部门的综合融资成本约为3.85%，存量融资规模342万亿元。假设本次特殊再融资债券的发行规模为1.5万亿元，则本次债务置换规模在全部非金融部门的存量融资中占比约为0.44%；特殊再融资债券的发行成本按照2.90%计算，存量城投债务的平均成本按照4.90%计算,即置换债务的成本下降200bp，对非金融部门综合融资成本的影响幅度接近1bp；若优先置换存量城投债务中的高收益部分，对非金融部门综合融资成本的影响幅度为2-3bp。考虑到通过SPV方式降低融资成本的部分，对于综合融资成本的影响将会更大。

值得注意的是，这或许是新一轮地方政府债务置换的开端。2023年以来，作为土地收入的领先指标，土地溢价率低位运行。截至2023年8月，住宅施工面积的滚动1年均值为57.9亿平。根据我们2022年8月发布的报告《未来住宅市场容量有多大》，如不考虑投资性需求，2021年至2025年间年均城镇住房需求约10.7-11.3亿平方米。这意味着当前的住宅施工面积隐含的隐性库存水平较高，土地收入低迷的情况可能持续。在土地出让收入承压的背景下，地方政府可能需要继续通过置换、债务重组等方式降低隐债利息。如果未来降低利息的隐债规模进一步上升，其对中长期利率中枢的影响会高于上文测算的水平。

与之同时，随着地方政府债务化解带来综合融资成本的下降，货币政策可能需要通过降低存款利率等方式加以配合，降低银行负债成本。

二、9月流动性回顾和10月流动性展望

2.1 9月流动性回顾

9月降准如期落地，但流动性紧张并未明显缓解，季末DR007高于7天逆回购利率40bp，1年期NCD利率回到MLF利率附近。9月15日央行降准0.25个百分点，与我们在9月5日报告《降准窗口开启》[2] 中的预测一致。DR001和DR007月度均值较上月分别上行10bp和9bp，季末DR007较7天逆回购利率高出40bp；1年期股份行NCD发行利率回到MLF利率附近。9月虽然降准落地，但流动性紧张局面并未明显缓解，季末杠杆交易的规模下降，流动性紧张的局面持续至跨季结束。

2.2 10月流动性展望

跨季后流动性紧张程度有所缓解，但10月特殊再融资债券启动发行，第四季度流动性整体仍偏紧。10月国债到期规模9000亿元左右，国债发行规模可能接近1.1万亿元，净融资约2000亿元；地方政府专项债新增额度剩余3000亿元左右，已披露的特殊再融资债券5000亿元左右，净融资在6000亿元以上。政府债净融资可能达到8000亿元以上。跨季后流动性紧张有一定缓解，但第四季度随着融资需求好转、特殊再融资地方债的发行，资金面整体仍可能偏紧。

注：
[1]资料来源：澎湃新闻，《央行和财政部酝酿第四轮债务置换方案，超2万亿债务限额空间打开，1.5万亿特殊再融资债券或启动》，(2023/8/21)[2023/10/14],https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_24308882。
[2]何帆，郭于玮，鲁政委，降准窗口开启——货币政策与流动性月报，2023/9/5[2023/10/12]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=402388a08a4f8a31018a656122b4732c