【宏观市场】降准窗口开启——货币政策与流动性月报
作者：何帆，郭于玮，鲁政委
8月税期资金面紧张，直观表现为国有大行的资金融出减少，隔夜和7天利率倒挂，与之同时，公开市场净投放规模保持高位。不过，观察历史上的税期，大行由融出转为融入的现象并非特例。
8月资金面紧张的主要原因包括：一是从银行间流动性的总体水位来看，超储的水平可能已经偏低，据我们测算，9月左右可能有一次降准落地；二是8月专项债发行加快，对流动性形成回笼，同时可能带动基建领域的信贷投放改善，大行月末卖出票据，带动票据利率上行；三是稳定汇率预期，配合央行在离岸市场发行央票和下调外汇存款准备金率的操作；四是流动性分层加剧格局下，市场对于大行的资金依赖上升，债券市场的高杠杆导致市场脆弱性上升。
8月流动性回顾：8月降息落地后，存贷款利率相继下调。广谱利率的曲线形态和利差关系发生改变：政策利率的期限利差（1年期MLF利率-7天逆回购利率）收窄、存款利率曲线进一步平坦化。8月税期和跨月资金面收紧，DR007中枢回归至7天逆回购利率附近，月末DR007超出7天逆回购利率45bp；月末1年期股份行NCD利率上行，和MLF利率的倒挂幅度收窄至25bp。
9月流动性展望：9月降准有望落地，对超储形成补充。预计9月国债发行规模在9500亿元左右，新增专项债剩余7000亿元，政府债净融资规模合计1.25万亿元，和8月相当。9月广义财政净支出的规模在1万亿元以上。尽管汇率预期更为稳定，但季末非银通常加杠杆，流动性需求依然较为旺盛。国庆和中秋假期连休8天，跨季资金面仍可能偏紧。从资金利率水平来看，DR007可能再度回到7天逆回购利率上方，NCD利率的中枢可能上行。
8月税期资金面偏紧，而8月不是缴税大月，往年8月资金面也较为宽松；此外，8月跨月资金面同样偏紧。近期资金面偏紧的主要原因有哪些？如何看待9月资金面？
8月税期资金面紧张，直观表现为国有大行的资金融出减少，隔夜和7天利率倒挂，与之同时，公开市场净投放规模保持高位。8月税期附近，国有大行的质押式回购由净融出转为净融入（考虑当日到期量口径，下同）。8月15日为缴税截止日，8月14日至8月18日，大行均为较大额的净融入，前四日的单日净融入2000-3000亿元左右，最后一日净融入接近500亿元；在此期间，国有大行以融入隔夜、融出7天为主，隔夜利率和7天利率出现了倒挂。与此同时，在8月税期和跨月时点，央行加大了逆回购投放力度，多日投放量在1000亿元以上，月末时点未到期逆回购余额和未到期质押式回购的比值接近15%，表明月末的流动性缺口较大，央行流动性投放的力度较大。
观察历史上税期的机构行为，我们会发现，本次税期资金利率的表现和大行的行为并非特例。2023年以来的8个缴税截止日中，隔夜利率和7天利率的利差收窄甚至倒挂的情形较为常见，2月、3月、4月、6月和8月的税期均出现了隔夜利率和7天利率的倒挂。从缴税截止日附近国有大行的资金交易来看，在缴税截止日前一天至此后4个交易日左右，考虑当日到期量后，国有大行出现净融入行为的概率较高。
那么，为何本次税期的紧张程度超出历史同期？
一是从银行间流动性的总体水位来看，超储的水平可能已经偏低。根据我们测算，考虑到存款增长等因素对于超储的消耗，银行间流动性的水位已经偏低。自上次降准（2023年3月）以来，预计到2023年9月，缴准扣除MLF后的累计净回笼流动性规模超过5000亿元，在9月左右可能有一次降准落地。
二是8月专项债发行加快，对流动性形成回笼，同时可能带动基建领域的信贷投放改善。8月新增专项债发行规模接近6000亿元，政府债净融资规模约1.2万亿元，对银行间流动性形成回笼；专项债发行可能也带动了基建领域的信贷投放，月末国有大行在票据市场净卖出票据，8月末半年国股银票转贴利率由1.0%反弹至1.3%附近。
三是稳定汇率预期。9月1日，人民银行公告将于9月15日下调外汇存款准备金率，同时，8月15日，人民银行在离岸市场发行2期央票，回笼流动性。上述操作和人民银行8月17日在《2023年第二季度中国货币政策执行报告》中“坚决防范汇率超调风险”的表述呼应。在上述背景之下，维持流动性处于均衡偏紧的水平，有助于稳定汇率预期。
四是流动性分层加剧格局下，市场对于大行的资金依赖上升，债券市场的高杠杆导致市场脆弱性上升。2022年以来，在流动性分层加剧的格局下,农商行、银行理财转换为资金净需求方，国有大行的逆回购金额在全市场的占比已经从30%左右逐步上升至接近60%，市场的资金供给更加依赖大行（相关研究请见《流动性分层为何加剧？》
8月降息落地，存贷款利率相继下调。8月开始进入政策密集出台期，政策利率和存贷款利率相继下调。8月15日，央行下调7天逆回购利率10bp，下调1年期MLF利率15bp；8月20日，1年期LPR下调10bp；9月1日，国有大行下调定期存款利率，1年期、2年期、3年期、5年期定期存款利率分别下调10bp、20bp、25bp和25bp；9月1日，央行明确存量房贷利率下调规则，下调二套房贷款利率下限。
本次下调之后，政策利率、存款利率的曲线形态，以及银行资产负债两端的定价之“锚”均发生了改变：一是政策利率曲线更为平坦，MLF利率和7天逆回购利率之间的利差收窄，和市场利率的期限利差结构更为接近；二是存款利率的曲线也更为平坦，此前，存款利率的期限结构明显较国债利率的曲线更为陡峭，本次长期限存款利率的下调幅度大于短端，有助于银行降低长期负债成本，匹配存量住房贷款利率收益下行；三是1年以上定期存款利率、MLF利率下降幅度大于LPR，有助于稳定银行净息差。
8月税期和跨月资金面收紧，DR007中枢回归至7天逆回购利率附近，1年期NCD利率和MLF利率的倒挂幅度收窄。尽管8月降息落地，8月DR001和DR007月度均值较上月分别上行28bp和6bp，DR007的中枢回归至7天逆回购附近，最高达到2.25%，超过7天逆回购利率45bp；1年期MLF利率下调之后，1年期股份行NCD利率先跟随下行，8月末1年期股份行NCD利率也上行至2.25%附近，和MLF利率的倒挂幅度由30bp以上缩窄为25bp。
9月政府债净融资规模和8月相当，降准有望落地，预计NCD利率中枢上行。预计9月国债发行规模在9500亿元左右，净融资5500亿元左右；新增专项债剩余7000亿元，政府债净融资规模合计1.25万亿元，和8月相当。9月广义财政净支出的规模在1万亿元以上。国庆和中秋假期连休8天，跨季资金面仍可能偏紧。从资金利率水平来看，短端DR007在月初回落，但可能再度回到7天逆回购利率上方，NCD利率的中枢可能上行。
注：
本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
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