【宏观市场】流动性分层为何加剧？

2022年以来，R001-DR001的利差出现了趋势性上升，似乎显示银行间流动性分层较此前明显加剧，即使在流动性相对宽松的时期，二者的利差也居高不下。为何会出现上述现象？

一、流动性分层结构出现了什么变化？

银行间市场的资金交易存在明显的流动性分层现象。以央行的公开市场操作投放的流动性为起点，资金首先流向参与公开市场操作的一级交易商，接着通过机构间交易，逐步向其他金融机构传导（相关研究请见《如何理解债市资金面》[1] ）。

根据各类机构的回购融出或融入情况，我们可以将银行间货币市场的参与机构分为三类：（1）净供给方，在大多数时期，在银行间市场净融出资金，典型的是国有大行、股份制银行；（2）资金中介方，在银行间市场的净融资时正时负，典型的是货币市场基金；（3）净需求方，大多数时期净融入资金，典型的是债券基金、证券公司、保险公司等。不过，上述机构在流动性分层中的位置并非一成不变，例如，在税期附近，国有大型银行也可能暂时成为资金的净需求方。

那么，2022年以来，货币市场的流动性分层结构是否发生了变化？我们发现，自2022年开始，曾经扮演资金中介方的银行理财和农商行两类机构，在流动性分层中的角色已经发生明显转变——由资金市场的买卖交易双边参与方，转变为资金市场的净融入方。2022年之前，二者均同时有净融入和净融出行为，净融出（净融入）大致在[-4000，2000]亿元的范围内波动；但2022年以来，二者均转为资金的净需求方，合计的资金净融入规模，在高点时达到7000亿元以上。

二、银行理财的资金交易行为变化

从上述分析可以看出，银行理财的交易行为，已经从“货币基金”，走向了“债券基金”，为什么会出现这样的现象？

资管新规之后，银行理财产品的重点发展方向经历了由现金管理类过渡到固定收益类的过程。在银行理财净值化转型的初期，由于现金管理类产品的净值波动小、收益稳定，受到客户欢迎，现金管理类理财经历了一段规模快速扩张的时期。2021年5月，原银保监会、人民银行发布的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（银保监发〔2021〕20号），要求摊余成本法核算的现金管理类产品在全部理财中占比不得超过30%，也不得超过其风险准备金的200倍。2021年10月，现金类产品规模最高达到9.4万亿元，此后便开始收缩，在全部银行理财产品中占比也由36%下降至30%左右；同一时期，固定收益类理财产品的规模快速上升，从2021年初的10万亿元左右，到2022年10月，最高扩张至超过20万亿元，2022年第四季度的理财“赎回潮”中，固收类产品的规模收缩，回落至16万亿元左右。

在固收类产品的大类之下，“一长一短”两类产品的占比提升较快，即封闭期较短（1个月以内）和较长（1年以上）的产品。继现金管理类产品规模增长见顶之后，在固收类理财产品中，每日开放型产品或者封闭期较短的定开产品也发展起来，这些产品虽然也可较为高频地赎回，却使用市值法估值，更接近开放式债券基金。2023年7月末，固收类理财中每日开放型产品和1个月（含）以内产品的占比分别达到12%和19%，较2021年初分别上升6个百分点和10个百分点；2023年以来，为了应对理财赎回的冲击，银行理财纷纷推出用摊余成本法估值的封闭式产品，封闭式摊余成本法的理财产品也迎来快速发展，对应着1年期以上产品的占比提升，由2022年10月的22%提升至2023年7月的26%。

上述不同理财产品的交易行为有什么区别？由于现金管理类产品的监管规则已经非常接近货币基金，我们可以合理假设，现金管理类理财产品的资金交易行为也类似于货币基金，在货币市场上扮演资金中介；而开放式固收理财产品，在货币市场上可能扮演资金的净需求方，交易行为类似于债券基金，在资金宽松时加杠杆、在资金紧张时去杠杆。从银行理财的资金交易行为演变来看，自2022年开始，银行理财从接近货币基金的资金中介走向了接近债券基金的资金净需求方；银行理财的资金净需求规模也和短期开放固收类理财的规模变动较为吻合，呈现出资金利率下行的时期，理财加杠杆、规模上升的规律。

并不令人惊讶的是，随着理财净值化转型的大幕徐徐推开，固收类理财产品占据更为主导的地位，银行理财的债券交易行为也开始变得和公募债券基金如出一辙——银行理财在利率上行时卖出债券、利率下行时买入债券。而理财净值化的早期，银行理财的交易方向恰好相反——利率上行时买入债券、利率下行时卖出债券，这种方向和银行自营交易更为类似。这表明，随着使用市值法的固定收益类银行理财的增多，银行理财的债券投资已经从“逢高买入”的配置逻辑，走向了“资金为王”的交易策略。

三、农商行的资金交易行为变化

农商行变成净融入方的背后，反映了农商行什么样的资产负债的摆布逻辑？农商行净融入节奏，是否也和其债券投资交易的节奏一致？

2022年以来，农商行转为净融入方，背后对应着贷款增长偏弱时期，农商行的资产配置向债券投资倾斜。2019年以来，农商行增持债券的规模在2020年和2022年分别出现高峰，这两个年度也是农商行的贷款增速和负债增速差值收窄的年份，即贷款增长相对乏力的时期，农商行会倾向于增加债券配置。随着2022年农商行集中增持债券，农商行对于负债的需求上升，农商行转为净融入方。

与股份制银行相比，农商行的债券交易行为和利率走势相关性相对较弱，和存款增长的节奏高度一致。在各类银行的债券交易中，股份制银行的减持节奏和10年国债较为一致，而农商行的交易节奏和利率走势的相关性相对更弱。可以发现，2019年以来，农商行的债券增持高点，均出现在第一季度，和存款增长的季节性和走势高度一致，说明其债券交易逻辑主要基于存款资金的被动配置，资金的主要来源是贷款投放之后的剩余资金，将债券投资作为调剂资金余缺的手段。

不同于基金和理财产品的买债规模和杠杆规模变动的一致性，农商行的回购融入高峰和配债的时点存在错位，主要目的是弥补存款资金的缺口。这可能是因为，农商行买入债券的时机往往对应存款增长的高峰，而此时农商行对于回购资金的需求较低；同时，不同于基金、理财等资管产品的债券投资规模随着产品规模波动，农商行的债券投资以持有至到期为主，与之匹配的负债端资金要求也较为刚性，需要通过回购融入来维持较为稳定的负债端规模，因而农商行回购融入的高点主要出现在存款增长的低谷期。随着农商行债券投资规模的扩大，农商行对于资金的需求量也随之上升。

综上，流动性分层的加剧，可能和两类机构的资金交易行为发生变化有关：一是银行理财净值化转型过程中，理财产品重点发展方向由现金管理类转向固定收益类，并且固定收益类产品中短期开放式产品的占比提升，银行理财对资金的需求上升；二是农商行的信贷扩张放缓，资产配置向债券倾斜，在持有至到期为主的投资结构下，需要通过回购融入维持刚性的负债需求，尤其是存款增长低谷期对于资金的需求上升。

注：
[1]郭再冉，顾怀宇，鲁政委，《如何理解债市资金面》，2023/7/13[2023/8/24]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=402388a088f2a1c501894ef9c3fd0c4f