尽管6月票据利率整体下行，但当月信贷投放却超预期走强，票据融资仅录得负值，并未出现市场预期的票据冲量，如何理解票据的量价分歧？
由于票据具有着资金和信贷的双重属性，商业银行往往借助票据实现对于信贷规模的管理。历史数据显示，当票据利率下行时，信贷中票据融资往往多增，同时指示实体经济贷款需求走弱。但2013年以来出现过4次例外情况，前三次均是流动性短期内剧烈波动的结果。
与前三次不同，2023年6月票据利率与信贷投放之间的分歧可能是机构行为变化和票源下降共同影响的结果。一方面，今年以来，大行和中小行信贷投放持续分化，大行信贷增速已高于2022年均值，而中小行表现则不及上年；信贷的分化传导至票据市场，表现为中小行持续净买入票据，带动票据利率下行。机构间行为的分化，导致了票据利率下行和贷款多增同时发生。另一方面，受票据期限缩短、出口放缓等因素影响，2022年11月以来市场上可供买入的票据余额增速放缓，此时叠加部分机构买入票据，更容易造成票据利率下跌的同时票据融资减少的局面。由于票据具有着资金和信贷的双重属性，商业银行往往借助票据实现对于信贷规模的管理和调控。一般来说，当票据利率下行时，通常意味实体经济贷款需求较弱；反之当票据利率上行时，信贷投放或走强。公布的6月金融数据显示，半年期票据利率[1]从上旬的高点1.93%大幅降至月末的1.43%。票据利率下行的同时，6月信贷投放却超预期强劲，人民币贷款新增3.05万亿，同比多增2400亿，票据融资仅录得负值，并未出现市场预期的半年末票据冲量。6月票据利率同信贷投放一般规律的背离，是当月偶发的异常现象，还是背后结构性因素变化的结果？一般来说，当实体经济信贷需求较弱，月末季末时点为完成信贷投放目标，商业银行通常会买入银行承兑汇票，通过增加人民币贷款项下的票据融资来完成信贷规模目标，从而导致票据贴现利率下行。因此，当票据利率下行时，市场往往预期当月票据融资多增，而人民币贷款数据走弱。历史数据显示，票据利率与票据融资在新增人民币贷款累计值中的比例呈明显的反比关系。当票据利率下行时，票据融资占人民币贷款的比重往往增加；当票据利率上行时，票据融资占比通常减少。票据利率对于信贷增速同样具有一定指示意义。金融机构中长期贷款的投放往往可以较好地反映实体经济的实际融资需求，历史数据显示，票据利率与中长期贷款同比增速间呈现正相关的共变关系。票据利率下行时，中长期贷款同比增速亦放缓，表明实体经济融资需求走弱，2015年以来，两者相关系数达到0.73。按月度将票据利率进行一阶差分[2]，再对差分项求和，可得到票据利率在月内的净下行bp点数，当合计下行幅度超过当月票据利率均值的20%时，视为月内票据利率存在明显下行。2013年至今[3]，共有16个月票据利率在月内经历明显下行，其中12个月票据融资录得正值，同时上述月份票据融资占当月人民币贷款新增的比重高于10%[4]——显著高于2013年以来票据融资在人民币贷款余额中的比重均值4.4%。这表明大多数票据利率明显下行的月份，票据对于信贷存在超量贡献，一定程度存在票据冲量现象。然而票据利率下行的16个月中有4个月，尽管月内票据利率下行明显，但当月票据融资录得负值，对信贷形成拖累。第一次发生在2013年7月，票据利率从月初的7.44%降至中旬的5.28%，下旬略有反弹；而当月票据融资减少1038亿元，占当月信贷新增的-14.8%。第二次发生于2014年2月，票据利率从月初的7.56%降至月末的6.18%；当月票据融资减少336亿元，占当月信贷新增的-5.2%。第三次发生于2016年2月，票据利率从月初的4.86%降至月末的3.36%；当月票据融资录得-583亿，占当月信贷新增的-8.0%。第四次即是今年6月，票据利率从上旬的1.93%降至月末的1.43%；当月票据融资录得-821亿，占当月信贷新增的-2.7%。上述三个月票据利率和票据融资的变动与一般规律有所背离。前三次背离均与流动性在短期内的剧烈波动有关。2013年7月票据利率大幅下行主要由于“钱荒”的缓解。2013年6月中旬流动性匮乏导致DR007冲高至11.6%；随后伴随着“钱荒”缓解，资金利率快速下行并延续至7月。2013年7月票据利率的变化，主要受流动性剧烈变动的波及，并非信贷投放驱动的。2014年和2016年2月，均由于春节位于上旬，节前资金面紧张推高利率，导致利率走势前高后低的下行趋势，亦并非由信贷主导。与前三次不同，2023年6月票据利率与信贷投放之间的分歧是机构行为变化和票源下降共同影响的结果。今年以来，大型银行[5]整体信贷投放压力较小，上半年各月信贷增速均值为13.6%，高于2022年增速中枢12.5%；而中小型银行[6]完成信贷规模任务则面临较大压力，上半年信贷增速均值仅录得10.8%，低于2022年增速中枢11.1%。鉴于中小行服务当地经济主体的市场定位，监管机构对部分机构信贷资产占总资产设立了比例要求，例如2019年1月银保监会要求农商行各项贷款余额占表内总资产比重不得低于50%[7]。在贷款占比的监管要求下，银行机构间信贷投放的分化传导至票据市场：大行1月至6月连续在票据市场净卖出票据，而中小型银行上半年各月则持续净买入票据。机构行为的分化，导致了票据利率下行和贷款多增同时发生：一方面，大行信贷投放较好，带动人民币贷款多增；另一方面，中小行需要买入票据冲量，带动票据利率下行。尤其是第二季度以来，经济下行压力较大，实体经济融资需求减弱。根据央行银行家问卷，贷款需求指数第二季度录得62.2%，较第一季度减少16.2个百分点。在实体经济贷款需求不足的大环境下，大行凭借自身优势在信贷投放中具有较强韧性；中小银行面临的信贷压力更甚，更依赖从票据市场买入票据。数据显示，4-6月中小行从票据市场净买入规模逐月提升，机构行为的进一步分化加剧了票据市场的量价分歧。除了机构行为分化之外，票源供给不足亦或是背离的重要原因。当市面上企业开立的银行承兑汇票减少时，社融口径下新增未贴现银行承兑汇票供给不足，此时叠加部分机构买入票据，更容易造成票据利率下跌的同时票据融资减少。企业开立的票据经过贴现后，会被计入人民币贷款项下的票据融资，同时未贴现银行承兑汇票则会进行对应扣减。将票据融资加回未贴现银行承兑汇票，可近似看作某个时点市场中可供买入的总票据量。数据显示，自2022年11月起，可供买入的总票据量同比增速呈现逐月递减，6月增速转负至-0.8%，或指示市场中票源不足。票源减少的原因可能包括两方面。一方面，2022年11月，人民银行和银保监会联合发布《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》，新增两项银票规模上限指标，同时缩短了商业汇票的期限，新规一定程度影响了票据市场总体规模[8]。另一方面，历史数据显示，未贴现承兑汇票同比同出口增速具有一定的共变关系，两者相关系数为0.42。今年5-6月，出口同比连续两个月转负，外贸走弱一定程度影响企业收付活动，导致企业开票减少，加剧了票源紧张。总体来看，作为监测信贷的重要高频指标，当票据利率下行时，意味着商业银行通过贴现买入票据，人民币贷款新增中票据融资多增，通常对应着实体经济融资需求较弱，信贷投放乏力。在一般性规律之外，当市场上票源供应不足时，亦应关注银行机构间行为的分化，以便更好预测信贷强弱。注：
[1]半年国股转帖利率算数均值。
[2]剔除每月首个交易日。
[3]由于票据利率数据在2013年之前，存在缺失值较多问题，因此暂不纳入；2013年至今，对于缺失值使用前后两期的算数平均进行填充。
[4]12期的算数均值为27.2%
[5]主要包括政策银行、国有银行和股份制商业银行。
[6]主要包括城市商业银行和农村金融机构。
[7]资料来源：国家金融监督管理总局网站，银保监会发布《关于推进农村商业银行坚守定位 强化治理 提升金融服务能力的意见》，2019/01/22[2023/07/21]，http://www.cbirc.gov.cn/branch/jiangxi/view/pages/common/ItemDetail.html?docId=212206&itemId=1510&generaltype=0
[8]关于票据新规及其影响的详细论述，请见我司2022年11月报告《控制规模上限，缩短票据期限——评<商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法（征求意见稿）>》。
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