【固定收益】8月票据利率预计仍低位震荡——2023年8月票据市场月报

一、7月市场回顾：

7月，各期限票据利率先上后下。3个月国股票据自7月初的1.3%反弹到7月18日的1.52%，自7月24日起持续回落，7月29日收在0.85%；而半年国股票据走势与3个月票据类似，高低点分别为1.42%和0.85%。

二、8月市场影响因素分析

从基本面来看，当前正处于经济环比磨底、企业盈利筑底、政策预期触底回升“三重底”叠加的阶段。7月高频指标呈现低位磨底企稳的迹象，不过，受政治局会议的提振，稳增长预期强化[1]。

从信贷需求看，我们仍以挖掘机销量同比增速作为前瞻指标，该指标从2021年以来出现拐点要早于6个月国股转贴票据的拐点，有一定的前瞻参考意义。

截止2023年6月末，挖掘机销量同比增速小幅回落至-24.1%，仍处于盘底过程，这一定程度预示信贷需求仍处于修复期，出现明显改善仍需要一个过程。

从信贷投放的季节性来看，8月作为季中月，信贷读数与7月较为接近。从过去几年的数据来看，8月信贷增量处于【0.95，1.28】万亿，其中2018年以来每年8月信贷读数差异不到1000亿。从票据均值来看，1M票据利率最高，6M其次，3M最低。从历史运行趋势来看，8月各期限票据收益率整体趋势震荡，方向并不明显。

需要注意的是，进入2023年，随着票据资产期限的缩短，一度呈现短票收益率普遍高于长票的现象：这体现为1M收益率高于3M收益率，而3M收益率高于6M收益率。而从6月开始，曲线倒挂形态被修复，7月末，3M和6M价差为19BP。

从机构行为看，我们简要分析在2季度以来信贷投放持相对低迷的基础上，8月不同类型机构可能会有怎样的表现。

总量表现：

今年以来，1季度信贷投放进度大力度前置，但2季度以来表现整体较为低迷。结合市场调研了解及过往规律分析，预计8月信贷强度仍然相对一般。8月信贷投放规模预计在1.3万亿左右，与2018年以来均值接近，难以出现超预期表现。

结构表现：

接下来继续观察，进入2季度之后，大行、中小行哪一方具有更好的持续性。为了了解这一点，首先来看历史数据。

比例部分，2018-2021年，中小行比例持续高于大行，然而2022年8月，大行占比高达62%，其背后原因在于大行按照中央部署要求持续发挥信贷投放头雁作用，稳定经济大盘。考虑今年经济整体仍处于缓慢复苏通道，大行信贷投放明显前置，中小行表现虽然偏弱，但去年8月基数水平较低，或在上一年度较低基础上有所改善。中小行占比有望向50%靠拢。

再具体看各类型机构的细分品种：大行方面，中长期贷款仍为基石，短期贷款近年来读数偏低，票据规模正负交替且读数为正居多。这表明大行在8月信贷投放力度仍然较为一般，仍然需要票据助力规模达到合意要求。

而在中小行方面，票据操作与大行有细微差异。中长期贷款同样是投放的重心，短期贷款与票据正负交替，整体也以买票补规模为主。细小差异主要在2022年，当年中小行票据读数为-110亿。从这个角度出发，中小行补票的动力未必有大行那么大。

大行、中小行在8月行为特征有较多共同点：即8月份仍处于2季度末大幅扩张后的调整期。一般贷款增量有所恢复，当仍然普遍需要借助票据作为补充规模手段。一方面，全市场票据规模变化以增加为主；另一方面，合意贷款规模的缺口可能并不太大，通过票据补充规模的动力在不同机构间存在差异。综合来看，票据利率在低位基础上呈现弱势震荡，今年8月仍可能延续这样的走势。

从资金面来看，8月扰动因素包括：政府债发行、缴税等。预计央行将适时放大OMO和MLF予以对冲，保持流动性均衡。

从7月NCD市场运行来看，规模扩张，收益率低位震荡。7月以来流动性较为充裕，存款在6月末大幅上冲后流出。NCD规模顺势扩张以弥补资金缺口。NCD利率方面，7月整体盘整在2.25-2.35%的小区间。目前国股足年NCD利率仍运行在低于MLF30-40BP的区间内。

展望8月，预计流动性将维持相对均衡。当月有2.1万亿NCD到期，到期量较7月扩张近4000亿。而考虑8月信贷读数相对偏低，NCD规模可能稳中有降。对应各期限NCD，预计在流动性偏均衡条件下，延续窄幅震荡。

8月票据市场展望：进入3季度，信贷投放从6月高位退坡，政策陆续发力，但信贷读数出现边际改善仍有一个过程。资金面方面，维持均衡偏松，资金利率预计仍在低位。综合上述因素，预计8月票据利率仍将在低位震荡。

三、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期3410亿元，NCD到期6256.4亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行2只，发行额950亿，净融资额-473.31亿，较上周下降370.21亿；本周地方债计划发行40只，发行额2195.25亿，净融资额936.46亿，较上周下降408.14亿；本周政金债计划发行0只，发行额0亿，净融资额-1066.2亿，较上周上升615.5亿。

本周关注事件：本周重点关注7月官方制造业PMI。

四、上周市场回顾

1.1 1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放530亿元，到期3410亿元，净回笼2880亿元。其中，逆回购投放530亿元，到期3410亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有530亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.15%，较前一周末下行30.94bp；DR007收于1.64%，较前一周末下行-17.5bp，上周质押式回购成交规模合计351736.2亿，日均70347.24亿，其中，隔夜回购成交占比均值为92%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2%，较前一周末下行7.67bp；1年期股份制行NCD利率收于2.3%，较前一周末下行0.89bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于0%，较前一周末下行4.5bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于1.97%，较前一周末下行6.5bp；1Y SHIBOR3M收于2.17%，较前一周末下行4.5bp。

从货币市场利率曲线形态来看，各期限利率均下行，曲线形态更陡峭。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓和。上周R001与DR001利差平均为13.85bps，较前一周上升2.1bps；上周R007与DR007利差平均为8.06bps，较前一周下降13.5bps。

1.2 2、债券市场走势回顾

上周资金整体宽松，债市呈震荡态势。周一，《恢复和扩大消费》20条措施发布、国新办促消费新闻发布会召开，债市收益率先上后下整体收跌，小幅震荡。周二，受财新制造业PMI不及预期和国常会加大逆周期调节力度影响，债市震荡下行，午间媒体消息全年新增专项债9月底前发完，10月底前使用完毕，债市震荡上行，呈V型走势。周三，受央行半年度工作会议全稿发布，逆周期调节引发降准交易预期，尾盘收益率走低，债市整体呈下行走势。周四，债市午前窄幅震荡，午后震荡上行，受政策预期影响，整体略微上行。周五，债市在11:00之前震荡下行，12:00之后窄幅震荡，整体呈下行走势。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于1.75%，较前一周下降6.7bps；3年期国债收于2.24%，较前一周下降0.72bps；5年期国债收于2.43%，较前一周下降1.3bps；10年期国债收于2.65%，较前一周下降0.64bps。上周末1年期国开债收于2.01%，较前一周下降3.45bps；10年期国开债收于2.75%，较前一周下降1.64bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为89.58bps，较前一周走扩6.06bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为21.89bps，较前一周走扩0.66bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为3.63%，较前一周下降0.34个百分点；5年期国开债隐含税率为4.04%，较前一周下降0.78个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于1.98%,较上周变动-5bps，5年期IRS-Repo收于2.47%，较上周变动-3bps；T2309收于102.25，较上周变动0.19元；TF2309收于102.31，较上周变动0.14元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-346.26bps，较前一周下降4.05bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-111.87bps，较前一周上升30.1bps。

从债券发行来看，上周国债发行300.8亿元，到期 403.9亿元，净融资 -103.1亿元；地方债发行2267.94亿元，到期 923.33亿元，净融资1344.6亿元；政金债发行240亿元，到期 1921.7亿元，净融资-1681.7亿元；信用债发行1838.43亿元，到期 1946.14亿元，净融资-107.71亿元；AA以下评级净融资亿。

注:
[1]资料来源：郭嘉沂，郭于玮，顾怀宇，鲁政委，《风险偏好回暖——宏观FICC月度观点》，2023/8/2[2023/8/4]，mp.weixin.qq.com/s/VAamMMJni5z-Q4gH6ukvDA