【固定收益】9月融资需求与资金面利空同业存单——货币市场观察

一、同业存单走势回顾

8月，经济数据公布普遍不及市场预期，社融超预期回落，PPI降幅收窄的幅度低于市场预期，央行超预期调降MLF利率、公开市场操作利率15个基点、10个基点至2.50%、1.80%，10年期国债突破强支撑位2.6%，进入月末，住建部、央行、金融监管局推动落实首套房“认房不认贷”政策，财政部调降印花税，证监会调整再融资政策，风险偏好显著增强，叠加月末资金面超季节性收紧，全月1年期股份制银行同业存单收益率先下后上收于2.3%。

二、同业存单需求分析

需求方面，CFETS公布的二级交易数据显示，8月农村金融机构净买入同业存单规模维持高位，为1780亿元，环比减少320亿元。8月资管类产品的配置力量继续分化，理财当月净买入同业存单1653亿元，可能的原因是现金管理类产品规模增速仍然较高，基金公司及产品净买入同业存单327亿元，货基大幅净卖出同业存单1586亿元。

从历史数据来看，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户虽然行为开始分化，但总体仍增持同业存单，特别是8月最后一周，债市收益率向上调整，基金行为转向防御，对短期限的同业存单的增持力度加大。出于防守目的，资管类机构对同业存单需求仍在，但需警惕债市回调幅度加大导致基金行为由降久期变成降仓位。

理财在二级市场是同业存单的净买入方，其对同业存单期限利差的影响较大，理财偏好3M的短久期存单，其净买入量增大时对应1Y-3M同业存单利差的走阔，反之收窄。8月理财仍大幅净买入同业存单，1Y-3M同业存单利差趋于走阔。

同业存单的发行达成率=同业存单计划发行总额/实际发行总额，按银行类型分别计算2019年1月至今，国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行的同业存单发行达成率。国有商业银行发行达成率波动极小，几乎都在99%以上，不受市场波动影响；股份行同业存单发行达成率在85%-97%区间内震荡，波动较小，平均为92.12%；城商银同业存单发行达成率平均为79.78%，且波动较大，极易受市场环境影响；农商行同业存单发行达成率在70%-85%区间内波动，平均为87%。

从历史经验来看，同业存单发行达成率通常可以视作市场配置同业存单的情绪指标，在市场情绪悲观时，同业存单一级市场配置需求减弱，导致同业存单发行达成率走低，特别对于城商行同业存单来说，规律尤为明显，8月城商行同业存单发行达成率维持在83%附近，高于均值水平，农商行、股份行同业存单发行达成率分别为92.6%、94%，仍处于均值之上。从各类型机构发行达成率来看，市场对同业存单的配置需求仍较强。

分期限来看，1年期同业存单发行达成率维持在94%的高位水平（历史均值88%），短端3个月、9个月期同业存单发行达成率也分别保持在89%（历史均值87%）、87%（历史均值81%）的高位，各期限的发行达成率均处于历史较高水平，同业存单一级市场情绪仍偏乐观。

三、同业存单供给分析

供给方面，总量上，2023年8月银行同业存单到期规模21051亿元，单月发行压力边际增大，当月净融资-16017亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。9月同业存单到期量为21134亿元，发行压力较大，净融资大概率仍为负，同业存单信用利差趋于收窄。

期限上，8月大行发行期限抬升至8.56年（历史均值9.14年），股份行、城商行、农商行发行期限分别提升至9.75年（历史平均7.98年）、6.84年（历史平均6.41年）和6.19年（历史均值5.9年）。降低存款利率之后，银行负债端的压力仍小，整体仍然不缺负债。结构上，8月1年期同业存单发行占比上升较快，较上月上升6个百分点至47%，6个月、9个月同业存单占比均提升，反映出8月资金面超季节性波动后，市场对后期资金面产生分歧，长期资金的需求边际提升。

四、9月融资需求可能边际回升

6个月期国股转贴票据利率走势与6个月期股份制银行同业存单利差维持高位。票据利率高频体现融资需求强弱，同业存单利率通过银行流动性缺口，间接受融资需求强弱影响。

从票据利率来看，8月6个月期国股转贴票据利率先下后上，6个月同业存单利率月末冲高，6个月期国股转贴票据利率与6个月同业存单利率利差继续走高至110bp上方，8月融资需求仍然较差。展望9月，历史来看，9月作为季末月，信贷读数为3季度最高，政策面来看，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会8月18日联合召开电视会议，会议强调，“金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优、价格要可持续。主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用。要注重保持好贷款平稳增长的节奏，适当引导平缓信贷波动，增强金融支持实体经济力度的稳定性。”9月信贷投放可能会有所增加，预计9月票据利率将从低位反弹。因此9月融资需求对同业存单偏利空。

五、资金面波动放大

8月资金价格上行，且上行速度明显快于同期季节性水平，资金面收紧驱动债市期限利差迅速收窄。从后续走势来看，在地方债发行继续放量、央行防止资金空转、稳汇率的背景下，资金波动加大，制约债市短端下行空间，重点关注9月央行降准以及MLF续作规模。总体来看，资金面利空同业存单。

六、后市展望

从资产比价来看，1年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，因此其走势与1年期AAA中短期票据相同，1年期AAA中短期票据与1年期股份制银行同业存单利率均受流动性溢价影响，1年期AAA中短期票据利率大部分时间高于1年期股份制银行同业存单利率，2017年至今利差均值10bp，当前利差15bp，同类资产比价来看，当前1年期股份制银行同业存单价值偏差。

从资金面来看，8月资金价格上行，且上行速度明显快于同期季节性水平。从后续走势来看，在地方债发行继续放量、央行防止资金空转、稳汇率的背景下，资金波动加大，9月资金面仍会偏紧，制约债市短端下行空间，重点关注9月央行降准以及MLF续作规模。总体来看，9月资金面利空同业存单。

从融资需求来看，8月6个月期国股转贴票据利率与6个月同业存单利率利差继续走高至110bp上方，8月融资需求仍然较差。展望9月，历史来看，9月作为季末月，信贷读数为3季度最高，政策面来看，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会于8月18日联合召开电视会议，强调要注重保持好贷款平稳增长的节奏，适当引导平缓信贷波动，9月信贷投放可能会有所增加，预计票据利率将从低位反弹，9月融资需求对同业存单偏利空。

需求方面，8月农村金融机构净买入同业存单规模维持高位，为1780亿元，环比减少320亿元。8月资管类产品的配置力量继续分化，理财当月净买入同业存单1653亿元，可能的原因是现金管理类产品规模增速仍然较高，基金公司及产品净买入同业存单327亿元，货基大幅净卖出同业存单1586亿元。8月资管类产品总体仍增持同业存单，特别是8月最后一周，债市利率回调，基金行为转向防御，对短期限的同业存单的增持力度加大。

供给方面，总量上，2023年8月银行同业存单到期规模21051亿元，单月发行压力边际增大，当月净融资-1601亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。9月同业存单到期量为21134亿元，发行压力较大，净融资大概率仍为负。

综上， 9月融资需求、资金面对同业存单产生直接利空。从机构行为来看，当前资管类机构对同业存单的配置意愿分化，债市利率向上回调，基金行为转向防御，对短期限的同业存单的增持力度加大，出于防守目的，资管类机构对同业存单需求仍在，但需警惕债市回调幅度加大导致基金行为由降久期变成降仓位。同类资产比价中，同业存单优势并不大。展望9月，同业存单收益率可能向上调整，调整幅度取决于资金面收紧幅度与票据利率上行幅度，警惕债市回调幅度加大诱发资管机构降仓位。

七、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期14090亿元，NCD到期4012.70亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行2只，发行额1550亿，净融资额1048.4亿，较上周上升1191.6亿；本周地方债计划发行54只，发行额2572.08亿，净融资额1307.85亿，较上周上升413.4亿；本周政金债计划发行2只，发行额190亿，净融资额140亿，较上周上升2106.1亿。

本周关注事件：本周重点关注中国8月社会消费品零售总额年率。

八、上周市场回顾

1.1 1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放7450亿元，到期14090亿元，净回笼6640亿元。其中，逆回购投放7450亿元，到期14090亿元；逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有7450亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.9%，较前一周末上行23.08bp；DR007收于1.86%，较前一周末上行6.22bp，上周质押式回购成交规模合计329201.79亿，日均65840.36亿，其中，隔夜回购成交占比均值为90%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.2%，较前一周末上行19.5bp；1年期股份制行NCD利率收于2.42%，较前一周末上行18.71bp；利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.05%，较前一周末上行10.37bp；1Y SHIBOR3M收于2.25%，较前一周末上行10.25bp。

从货币市场利率曲线形态来看，短中端利率下行，长端利率上行，曲线形态变化不大。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周更加缓和。上周R001与DR001利差平均为10.03 bps，较前一周下降7.2bps；上周R007与DR007利差平均为11.72bps，较前一周下降2.3 bps。

1.2 2、债券市场走势回顾

上周资金面整体中性，债市呈震荡态势。周一，早盘明显低开，受近期地产政策持续发酵，叠加周末多个一线城市官宣“认房不认贷”政策影响，加之股市高开高走，整体弱势运行。周二，资金面均衡偏松，叠加股市低开低走，现券震荡走强，但午后可能受市场对地产政策放松和一揽子化债方案的预期影响，现券涨幅略有收窄。周三，随着月初央行公开市场操作连续净回笼，今日资金面整体偏紧，受外媒报道部分一线城市放松地产限购等政策或将出台的影响，叠加股市转强，现券进一步走弱。周四，全天看股债汇均收跌，且利率债短端表现明显弱于长端。周五，资金面继续维持紧平衡，收益率较前两天振幅加大。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.1%，较前一周上升13.74bps；3年期国债收于2.33%，较前一周上升8.97bps；5年期国债收于2.49%，较前一周上升5.48bps；10年期国债收于2.64%，较前一周上升5.25bps。上周末1年期国开债收于2.21%，较前一周上升12.32bps；10年期国开债收于2.76%，较前一周上升4.01bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为54.23bps，较前一周收窄8.49bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为14.45bps，较前一周收窄0.23bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为4.48%，较前一周下降0.52个百分点；5年期国开债隐含税率为3.57%，较前一周上升0.35个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.05%,较上周变动11bps，5年期IRS-Repo收于2.49%，较上周变动13bps；T2309收于102.18，较上周变动-0.32元；TF2309收于102.11，较上周变动-0.2元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-360.56bps，较前一周上升1.43bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-163.5bps，较前一周下降4bps。

从债券发行来看，上周国债发行1751亿元，到期 1894.2亿元，净融资 -143.2亿元；地方债发行1067.09亿元，到期 172.64亿元，净融资 894.45亿元；政金债发行365.7亿元，到期 2331.8亿元，净融资 -1966.1亿元；信用债发行2331.61亿元，到期 2151.24亿元，净融资 180.37亿元。