【固定收益】基金大幅减持，理财逆势加仓短债——债市机构行为2023年9月月报

一、农村金融机构增持债券力度下降，基金减持债券

9月大行和股份行二级市场大幅增持债券，农村金融机构增持债券力度较弱。具体来看， 2023年9月大型商业/政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构、证券公司债券净买入规模分别为1015亿元、-246亿元、-4346亿元、1298亿元、-2302亿元，处于2021年以来的97%、100%、31%、38%、47%分位数水平，较8月分别变动2335亿元、3212亿元、1878亿元、-229亿元、400亿元。

9月房地产政策延续优化，金融经济数据普遍高于预期，债市利率上行，10年国债收益率收于2.68%，较8月末上行约12bp。大型商业/政策性银行净买入债券规模为正，股份制银行净卖出债券规模大幅降低，或指向在9月债市利率上行的行情中，以上机构配置债券力度较大。9月，农村金融机构净买入债券规模环比下降，体现其二级市场增配债券力度减弱；今年以来，农村金融机构在1月、2月和7月的月度净买入债券规模均超过5000亿元，3月-5月的月度净买入债券规模超过2200亿元，较为充分地捕捉到了债市利率下行带来的资本利得收益，在9月债市向上回调的背景下，农村金融机构增配力度不足，侧面体现其存在较强的止盈动力。

9月基金二级市场大幅减持债券，其余资管类机构增持债券力度均减弱。具体来看，2023年9月基金、理财、货币市场基金、保险公司的净买入债券规模分别为-1427亿元、1324亿元、72亿元、1164亿元，处于2021年以来的6%、56%、6%、63%分位数水平，较8月分别变动-6089亿元、-1955亿元、-311亿元、-198亿元，资管类机构增持债券力度普遍减弱。基金在9月面临了一定的赎回压力，叠加其行为主要体现趋势性特征，在9月债市利率上行的背景下，基金减持债券力度较大。

在后文，我们重点拆解基金、理财、农村金融机构、货币市场基金、保险公司这5类类型明确且受“一级认购，二级分销”影响较小的机构的债市交易规模和久期情况。

二、基金：增持利率债力度减弱，减持信用债

9月基金在二级市场增持利率债力度减弱，减持信用债。具体来看，2023年9月基金全部类型债券、利率债、信用债净买入规模分别约为-1427亿元、74亿元、-478亿元，处于2021年以来的6%、16%、3%分位数水平，分别较8月变动约-6089亿元、-2042亿元、-1813亿元。9月债市利率上行，基金面临一定赎回压力，流动性较好的利率债增持力度大幅减弱；同时，我们在报告《本轮利率上行至什么水平会触发赎回？——利率市场观察》[1] 中指出，基金利率债、信用债的平均加仓成本分别约为2.54%、2.60%，9月1年AAA中短期票据收益率突破对应基金信用债的平均加仓成本，基金减持信用债。

分期限来看，在利率债方面，9月基金主要加仓1-3年、3-5年期限的利率债，基金利率债净买入久期为-1.7年（8月为5.1年），处于2021年以来的13%分位数水平；在信用债方面，9月基金减持5年及以下中短期信用债，信用债净买入久期为-0.7年（8月为2.4年），处于2021年以来的16%分位数水平。

从与债市的关系来看，在利率债方面，基金作为二级市场中利率债的主要买方，其利率债净买入规模、净买入久期与债市利率均呈负相关关系。9月债市利率向上回调，基金利率债净买入规模和净买入久期均下行。

在信用债方面，基金作为二级市场中信用债净买入规模较大且久期策略灵活度较高的机构，其信用债净买入久期与3年期信用利差呈现负相关关系，即基金拉长信用债久期时（久期长的信用债投资需求增加），3年期信用利差趋于下行，反之亦然。9月基金净卖出信用债，信用债净买入久期下行至-0.7年，3年期信用利差扩大至42bp（8月为35bp）。

三、理财：增持信用债力度加强

9月理财在二级市场增持信用债力度增强，增持利率债、同业存单力度减弱。2023年9月理财全部类型债券、利率债、信用债、同业存单净买入规模分别约为1324亿元、244亿元、966亿元、130亿元，处于2021年以来的56%、28%、94%、38%分位数水平，分别较8月变动约-1955亿元、-473亿元、248亿元、-1611亿元。由于理财面临赎回压力时，会优先赎回委外基金，因此理财债券持仓面临的赎回压力较小。

分期限来看， 9月理财净买入1年及以下的利率债占比、信用债占比分别为92%、93%（8月分别为86%、88%），其中，净买入1年及以下的利率债占比自6月以来连续回升，体现下半年以来理财的债券投资行为相对谨慎。9月，理财利率债净买入久期、信用债净买入久期分别为0.6年、0.7年（8月分别为1.1年、1.1年），处于2021年以来的63%、63%分位数水平，理财利率债、信用债投资久期均下降。

从与债市的关系来看，理财是二级市场短期信用债的主要买方，其信用债净买入规模与1年期信用利差呈现负相关关系；同时，当理财净买入中长期信用债规模上升时，往往是债市利率下行、市场情绪较好的时段，反之则通常为债市利率上升的时段，具体表现为理财对3年及以上信用债的净买入规模与债市利率呈现一定负相关性。

9月理财信用债净买入规模为966亿元，处于2021年以来的94%分位数水平，1年期信用利差压缩至29bp（8月为32bp）；9月债市利率上行，理财3年以上信用债净买入规模约为7亿元，相较8月下降26亿元。

四、货币市场基金：增持利率债、信用债力度减弱

9月货币市场基金在二级市场增持利率债、信用债力度减弱。2023年9月货币市场基金全部类型债券、利率债、信用债、同业存单净买入规模分别约为72亿元、331亿元、188亿元、-557亿元，处于2021年以来的6%、9%、0%、41%分位数水平，分别较8月变动约-311亿元、-934亿元、-287亿元、926亿元。

分期限来看，在信用债和同业存单方面，货币市场基金历来主要净买入1年及以下期限的债券；在利率债方面，9月货币市场基金利率债净买入久期为0.53年（8月为0.64年），处于2021年以来47%分位数水平。

五、保险公司：增持利率债力度减弱，减持信用债

9月保险公司在二级市场增持利率债规模下降、减持信用债。2023年9月保险公司全部类型债券、利率债、信用债、同业存单净买入规模分别约为1164亿元、776亿元、-79亿元、72亿元，处于2021年以来的63%、72%、0%、41%分位数水平，分别较8月变动约-198亿元、-144亿元、-209亿元、72亿元。

分期限来看，由于保险公司信用债净买入规模较低，我们重点关注保险公司净买入利率债的期限情况。9月保险公司净买入7年及以上利率债规模较8月上升，利率债净买入久期为11.07年（8月为10.74年），处于2021年以来的63%分位数水平；保险公司全部类型债券净买入久期为9.54年（8月为10.31年），处于2021年以来的78%分位数水平。

六、农村金融机构：增持利率债、同业存单力度较弱

9月农村金融机构在二级市场增持利率债、同业存单力度均较弱。农村金融机构债券投资以利率债和同业存单为主，2023年9月农村金融机构全部类型债券、利率债、同业存单净买入规模分别约为1298亿元、233亿元、992亿元，处于2021年以来的38%、34%、38%分位数水平，分别较8月变动约-229亿元、575亿元、-725亿元。9月债市利率上行，但农村金融机构配置力度较弱，从利率债来看，农村金融机构在1月、2月和7月这三个10年国债收益率上行月份的净买入利率债规模均超过2300亿元，而9月净买入利率债规模仅为233亿元；从同业存单来看，9月为今年以来农村金融机构净买入同业存单规模最低的月份，同时，1月、2月、7月，农村金融机构净买入同业存单规模均超过2000亿元。

分期限来看，9月农村金融机构主要净买入5年以上利率债，净卖出1-3年利率债，利率债净买入久期为4.18年（8月为-4.68年），处于2021年以来的53%分位数水平；农村金融机构全部类型债券净买入久期为2.79年（8月为-0.84年），处于2021年以来的66%分位数水平。

从与债市的关系来看，农村金融机构对中长期利率债的净买入规模与债市利率呈现正相关性。9月债市利率回调，农村金融机构加大对中长期利率债配置力度，5年以上利率债净买入量为733亿元，相较8月增长845亿元。