【固定收益】如何看待债市季节性？——利率市场观察

2019年以来，债市利率走势呈现出一定的季节性特征，信用债收益率的季节性走势与利率债的一致性较高。那市场中的各类机构的债券投资行为的季节性特征是否会随着债市利率的季节性特征而变化？本文对此重点研究。

一、债市利率走势的季节性特征

近年来，10年国债收益率走势呈现一定的季节性特征，我们计算2019年以来10年国债收益率每月的上行概率（收益率上行的年份数和总年份数的比值），计算结果显示，2月10年国债上行概率为80%，部分的原因或为近年来2月公布的金融数据往往高于市场预期，债市情绪走弱；3月10年国债上行概率仅为20%，这或许是由于两会结束后市场对政策的预期落地。

4月至5月、7月至8月，10年国债收益率的上行概率为40%及以下，而9月至10月，10年国债收益率上行概率在75%及以上，这或与资金价格的季节性变化高低有关。R007在4月至5月的上行概率为20%及以下，7月至8月的上行概率均为40%，9月至10月的上行概率在60%及以上。此外，近年来，12月的10年国债收益率普遍下行。

同时，我们计算10年国债月度的收益率均值以代表其季节性水平，其与10年国债收益率每月的上行概率走势一致性较强，但不同的是，2019年以来，12月10年国债收益率的季节性水平的绝对值为2.97%，高于3月至9月的季节性水平（均在2.94%以下），体现出虽然年末10年国债收益率下行概率较大，但是其绝对水平仍较高。此外，信用债收益率的季节性走势与利率债收益率的季节性走势的一致性较高。

二、银行间市场债券托管规模整体情况

近年来，债市市场规模整体上升，从中债登和上清所债券托管规模来看，截至2023年8月，利率债（国债、政金债、地方政府债）托管规模为87.5万亿元（2019年1月为46.6万亿元），信用债（企业债、短期融资券、超短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具）托管规模为16.5万亿元（2019年1月为10.7万亿元）。在债市总量规模上升的背景下，各类机构的持债规模（尤其是利率债）也普遍上升。

具体来看，截至2023年8月，商业银行、保险公司、证券公司、非法人产品利率债托管规模分别为61.8万亿元、2.8万亿元、1.6万亿元、10.9万亿元，2019年1月分别为33.7万亿元、1.0万亿元、0.4万亿元、4.9万亿元；商业银行、保险公司、证券公司、非法人产品信用债托管规模分别为3.3万亿元、0.3万亿元、0.8万亿元、9.8万亿元，2019年1月分别为2.0万亿元、0.3万亿元、0.5万亿元、6.8万亿元。

为了剔除债券市场整体规模扩张导致机构被动增仓的影响，我们使用各机构托管利率债、信用债的规模与对应类型债券托管总规模的比例变动以代表各机构主动购买债券的行为变化，并结合前文所分析的债市利率的季节性特征，以此为基础来研究各机构债券行为的季节性特征。

三、商业银行行为与债市利率

在利率债方面，商业银行是利率债的主要持仓机构，截至2023年8月，其存量利率债占利率债总托管量比值（存量利率债托管量占比）为70.6%。值得注意的是，自2015年以来，商业银行的存量利率债托管量占比趋势性下降，直至2022年起才企稳回升。这主要是由于，一方面，2015年以来，由于非法人产品规模扩张，非法人机构大幅增配利率债，直至2022年非法人机构存量利率债托管量占比才止住上升趋势；另一方面，商业银行会以委外的方式通过基金投资债券，尤其是政金债，以达到节税的目的，因此2015年以来商业银行存量政金债托管量占比下行速度更快。由于商业银行存量利率债托管量占比下行的趋势较为明显，致使其主动购债行为的季节性和趋势性变化无法观测，而商业银行月度新增利率债托管量占利率债合计新增托管量的比例（月度新增利率债托管量占比）可以有效剔除趋势性因素及债券发行的因素，我们以此作为观察商业银行主动投资利率债的季节性变化指标。

2019年以来商业银行月度新增利率债托管量占比中位数约为70%，而在1月和2月，商业银行月度新增利率债托管量占比的中位数为114%、111%，为全年的较高值，体现年初商业银行有主动增配利率债的倾向。商业银行月度新增利率债托管量占比在季末月和年底往往为全年较低值， 3月、6月、9月、11月、12月的占比数值中位数均在60%以内，这主要是因为季末月银行通常需要完成季度贷款投放指标要求，资金使用更倾向于投放贷款，从而使得债券投资意愿下降；而每年年末，商业银行通常储备资金应对第二年年初的放贷“开门红”和债券配置需求，因此年末商业银行的债券投资力度也偏弱。在跨季后的季初月，商业银行完成贷款任务的压力缓和，月度新增利率债托管量占比较上一季末月普遍回升，4月、7月、10月的占比数值中位数均在75%以上。

同时，值得注意的是，商业银行月度新增利率债托管量占比与10年国债走势具备一定正相关性，体现商业银行主动投资利率债的行为是偏“配置”的特点。在债市利率上行幅度较大时，商业银行倾向于超配利率债，反之，则商业银行倾向于减配利率债。

具体来看，2019年6月、2020年2月、2020年12月、2021年3月、2022年7月、2022年8月、2023年4月，10年国债收益率变动-5bp（10年国债收益率月度中位数变动2.6bp，下同）、-26bp（0.1bp）、-11bp（5.9bp）、-9bp（-7.6bp）、-6bp（-4.2）、-13bp（-5.5bp）、-7bp（4.4bp），商业银行月度新增利率债托管量占比分别为39%（季节性水平为47%，下同）、-4%（111%）、15%（45%）、25%（49%）、10%（78%）、5%（67%）、74%（117%）。2019年4月、2019年10月、2021年2月、2022年4月、2022年6月、2022年11月，10年国债收益率变动32bp（4.4bp）、15bp（10.1bp）、10bp（-0.1bp）、5bp（4.4bp）、8bp（2.6bp）、24bp（1bp），商业银行月度新增利率债托管量占比分别为131%（117%）、139%（79%）、1890%（111%）、163%（117%）、93%（47%）、168%（47%）。

在信用债方面，商业银行持仓信用债规模远低于利率债，截至2023年8月，商业银行存量信用债托管规模为3.3万亿元，存量信用债托管量占比为20.2%。

从季节性来看，我们使用商业银行月度新增信用债托管量占比（月度新增信用债托管量占信用债合计新增托管量的比例）以反映其季节性配债行为。2019年以来，商业银行月度新增信用债托管量占比中位数约为13%，商业银行通常在一季度加大信用债配置力度，1月、2月、3月商业银行月度新增信用债托管量占比中位数分别为40%、21%、61%，为全年较高值；在年末，商业银行对信用债的配置力度减弱，11月、12月，商业银行月度新增信用债托管量占比中位数分别为-17%、-32%。

商业银行存量信用债托管量占比[1]与10年国债收益率成正相关性，其主动投资信用债的行为也是偏“配置”的特点。与利率债类似，在债市利率上行幅度较大时，商业银行倾向于超配信用债，反之，则商业银行倾向于减配信用债。例如2020年3月、2022年5月、2022年7月、2022年8月，3年AAA中短期票据收益率变动-11bp（3年AAA中短期票据收益率月度中位数变动-3.5bp，下同）、-15bp（-2.6bp）、-26bp（-7.8）、-7bp（-1.9bp），商业银行月度新增信用债托管量占比低于对应季节性水平；2020年5月至8月、2022年11月至12月，2023年1月，3年AAA中短期票据收益率变动138bp（2020年5月至8月累计上行幅度，-4bp）、63bp（2022年11月至12月累计上行幅度，-1bp）、7bp（4.9bp），商业银行月度新增信用债托管量占比高于对应季节性水平。

四、非银机构行为与债市利率

4.1 保险公司

保险公司债券持仓以利率债为主，截至2023年8月，保险公司利率债托管规模为2.8万亿元，且近年来存量利率债托管量占比持续上升。而保险公司信用债持仓规模较小，截至2023年8月其信用债托管规模仅为3015亿元。因此我们主要研究保险公司主动投资利率债的行为特点。

保险公司负债端久期较长且较为稳定，资产端需要保持一定的收益率和久期，因此保险公司购债行为也呈现“配置”的特点。保险公司月度新增利率债托管量占比与10年国债收益率呈现正相关性，且配债的季节性特征也与近年来10年国债收益率走势的季节性特征基本同步，例如2019年以来，7月至8月的10年国债收益率均值下行，保险公司月度新增利率债托管量占比也季节性下降；9月至10月的10年国债收益率均值上行，保险公司月度新增利率债托管量占比也季节性上升。

同时，虽然近年来在年末10年国债收益率均值下降，但年末保险公司月度新增利率债托管量占比降幅更大，占比数值仅为1.42%，接近年内低点，保险公司配债力度在年末季节性下降的趋势更为明显。这可能是由于年末保险公司保费收入规模季节性减少，且在前期完成债券配置之后，年末可用于配债的资金规模较小。

4.2 证券公司

证券公司债券持仓以利率债为主，信用债持仓也有一定规模。截至2023年8月，证券公司利率债、信用债托管规模分别为1.6万亿元、7875亿元。

在利率债方面，证券公司月度新增利率债托管量占比与10年国债收益率呈现负相关性，体现“交易”特征。利率债流动性较好，证券公司随行就市，通过对利率债的顺周期投资操作获利。2019年以来，证券公司月度新增利率债托管量占比的季节性水平也与10年国债收益率的季节性走势基本反向。

在信用债方面，证券公司月度新增信用债托管量占比与3年AAA中短期票据收益率呈现一定正相关性，体现“配置”特征，这可能是由于信用债流动性较弱，证券公司更多以持有到期为主，因此利率较高时，信用债对证券公司的吸引力更强。2019年以来，在较多数月份，证券公司月度新增信用债托管量占比的季节性水平与3年AAA中短期票据收益率的季节性走势的一致性较强。

4.3 非法人机构

非法人机构利率债和信用债持仓规模均较大，截至2023年8月，非法人机构利率债、信用债托管规模分别为10.9万亿元、9.8万亿元。

在利率债方面，非法人机构月度新增利率债托管量占比与10年国债收益率呈负相关性，非法人机构投资利率债呈现趋势性交易的特点。2019年以来，非法人机构月度新增利率债托管量占比的季节性水平也与10年国债收益率的季节性走势基本反向。

在信用债方面，非法人机构月度新增信用债托管量占比与3年AAA中短期票据收益率呈一定负相关性，2019年以来，在较多数月份，非法人机构月度新增信用债托管量占比的季节性水平与3年AAA中短期票据收益率的季节性走势反向，但在年末出现非法人机构月度新增信用债托管量占比与3年AAA中短期票据收益率同升同降的情况。这可能是由于年末信用债收益率上行，银行委外基金持债，从而使得非法人机构月度新增信用债托管量占比降幅减小。从基金二级市场净买入信用债的数据来看，2019年以来，11月、12月，基金月度净买入信用债中位数为1052亿元、1146亿元，为年内较高值。

五、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期14540亿元，MLF到期5000亿元，NCD到期4738.6亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额3024.2亿，净融资额450.3亿，较上周上升4727.4亿；本周地方债计划发行64只，发行额4386.28亿，净融资额3892.49亿，较上周下降526.39亿；本周政金债计划发行5只，发行额634亿，净融资额-897.8亿，较上周下降1017.8亿。

本周关注事件：本周重点关注中国9月今年迄今规模以上工业企业利润年率。

六、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放22430亿元，到期12160亿元，净投放10270亿元。其中，逆回购投放14540亿元，到期6660亿元。截止上周末，共有14540亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.94%，较前一周末上行20.19bp；DR007收于2.31%，较前一周末上行42.75bp，上周质押式回购成交规模合计447156.22亿，日均63879.46亿，其中，隔夜回购成交占比均值为86%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.44%，较前一周末上行6.77bp；1年期股份制行NCD利率收于2.58%，较前一周末上行6.78bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.19%，较前一周末上行11.03bp；1Y SHIBOR3M收于2.43%，较前一周末上行9.56bp。

从货币市场利率曲线形态来看，曲线整体上移，短端利率上升幅度大于长端，曲线斜率更平。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周继续加剧。上周R001与DR001利差平均为19.57bps，较前一周上升12.2bps；上周R007与DR007利差平均为33.71bps，较前一周上升18.7bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市受资金面影响，主要期限利率债收益率上行。10月16日，央行超量平价续作10月MLF，隔夜及七天回购利率继续小幅回落，资金面相对平稳偏宽，国债期货收盘多数上涨，现券收益率小幅上行。10月17日，资金面相对稳定，一年期同业存单利率升势依旧明显。国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.2%，10年期主力合约跌0.13%，5年期主力合约跌0.11%，2年期主力合约跌0.06%，银行间主要利率债小幅震荡。10月18日，资金面整体仍供求平衡，主要质押式回购利率均上涨，受中国三季度GDP增速超预期、地方债供给等因素影响，现券期货继续走弱。10月19日，税期将至叠加巨量政府债缴款等，银行间资金市场明显收紧；资金趋紧叠加政府债供给汹涌构成压力，现券期货均走弱。10月20日，在巨额逆回购驰援下，午后资金转松，现券期货午后均走强。国债期货全线收涨，银行间主要利率债收益率普遍明显下行，中短券表现更好。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.31%，较前一周上升13.3bps；3年期国债收于2.5%，较前一周上升5bps；5年期国债收于2.6%，较前一周上升4.54bps；10年期国债收于2.71%，较前一周上升3.5bps。上周末1年期国开债收于2.45%，较前一周上升14.89bps；10年期国开债收于2.76%，较前一周上升2.75bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为39.45bps，较前一周收窄9.8bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为10.7bps，较前一周收窄1.04bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为1.9%，较前一周下降0.29个百分点；5年期国开债隐含税率为2.49%，较前一周上升0.88个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.13%,较上周变动5bps，5年期IRS-Repo收于2.54%，较上周变动2bps；T2312收于101.47，较上周变动-0.19元；TF2312收于101.58，较上周变动-0.19元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-334.05bps，较前一周上升0.99bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-226.23bps，较前一周下降25.34bps。

从债券发行来看，上周国债发行950亿元，到期 5227.1亿元，净融资 -4277.1亿元；地方债发行5178.7687亿元，到期 759.8912亿元，净融资 4418.8775亿元；政金债发行120亿元，到期 亿元，净融资 120亿元；信用债发行2955.96亿元，到期 2434.6亿元，净融资 521.36亿元。