【固定收益】人民币有效汇率和期权波动率回落——全球宏观与汇率焦点2023年（第32期）

一、全球宏观概览

1.1 外汇市场回顾

G7汇率方面，美国经济韧性有所减弱，本周公布的关键经济数据——ISM制造业/非制造业指数、ADP和非农就业均不及预期，美元指数周线跌超1%，收于60日均线附近。日本央行取消YCC 1%上限的严格控制（变为参考），市场对此解读为鹰派，议息会议后日元相对美元跌破150。近来澳元恢复与铁矿石价格相关性，铁矿石价格不断上涨，支撑澳元走强。

亚洲汇率方面，新兴市场货币普遍相对美元升值。韩国半导体行业回暖提振出口，10月份出口同比增长5.1%，为去年底以来首次正增长，带动股市情绪反弹。在股汇联动效应下，韩元相对美元升值幅度较大。

人民币汇率方面，受美元指数回调影响，人民币相对美元汇率周五尾盘突破60日均线，最高触及7.26。人民币相对欧元、英镑贬值，相对日元、港币升值，三大人民币指数回落。境内外掉期和价差震荡；境内外远期下行、价差震荡。

1.2 重要利率追踪

美元流动性方面，境内掉期隐含美元利率小幅回升，涨势与美元Libor、SOFR利率相近，境内外美元利差（境外-境内）震荡。

人民币市场方面，本周央行开展18980亿元逆回购，同时共有28240亿元逆回购到期，公开市场实现净回笼9260亿元。市场利率方面，3个月Shibor上行3.1bp，NCD上行2.25bp，CNH Hibor下行49.8bp，境内外人民币利差（境外-境内）显著收窄。

二、G7走势分析

2.1 美国经济数据有所降温，联储如期按兵不动

11月2日，美联储公布最新议息会议结果，如期没有加息，维持联邦基金目标利率上限5.5%。议息会议后美元指数和美债收益率均走低，USDCNH夜盘小幅回落。11月会议声明措辞肯定了第三季度美国经济的强劲表现。主席鲍威尔在新闻发布会的论调中性偏鹰派：需要看到劳动力市场更进一步的放缓和走弱才能完全恢复物价稳定；一两次暂停加息并不妨碍再次加息，完全没有考虑降息；可能低估了家庭部门和中小企业资产负债表的韧性。就美联储政策双目标而言，目前已经触发了暂停加息的“必要非充分条件”。但如果考虑鲍威尔提到的劳动力市场降温、金融条件收紧、家庭和企业资产负债表等因素，结束加息周期的条件似乎尚不成熟。在经济数据允许的情况下不应排除美联储再次加息的可能。（分析详见《兴业研究海外宏观报告：暂停加息并不阻碍再次加息——评美联储11月议息会议20231102》）

本周公布的美国关键经济数据方面，10月ADP就业人数增加11.3万人，不及预期的15万人，但高于前值8.9万人。ADP首席经济学家Nela Richardson表示，10月没有哪个行业主导招聘，疫情后的大幅加薪似乎已经过去。总的来说，10月份的数据描绘了一幅全面的就业图景。尽管劳动力市场放缓，但仍足以支撑强劲的消费者支出。10月非农就业人口增加15万人，预期为18万人，前值由33.6万人下修至29.7万人；失业率为3.9%，大于预期值和前值3.8%，升至近两年新高；时薪同比增速较上月的4.2%放缓至4.1%，超过预期4%；时薪环比增长0.2%，低于预期的0.3%，与9月持平；劳动力参与率稳定在62.7%，较预期和9月的62.8%均下降。此外，10月ISM制造业指数录得46.7，低于预期值和前值49；非制造业指数为51.8，同样不及预期的53，前值53.6。

2.2 欧元区通胀降幅再超预期，第三季度增长疲软

10月31日，欧盟统计局公布的数据显示，欧元区10月HICP同比初值为2.9%，低于预期的3.1%，前值4.3%；核心HICP同比初值为4.2%，持平预期，前值4.5%。全口径通胀的意外下行和能源分项进一步大幅降温有关。尽管9月油价反弹已经反映在10月汽车燃料、家庭液态燃料通胀升温之上，但由于能源分项中电价的占比也较高，电价同比下行使得能源分项总体保持回落态势。需注意的是，电力通胀的降温或暂告段落，未来几个月有望筑底反弹。核心通胀方面，环比增速基本吻合疫情前历史均值。

同时公布的还有欧元区第三季度GDP数据。欧元区第三季度GDP同比初值0.1%，低于预期值0.2%，前值0.5%；环比初值-0.1%，预期增长停滞，前值0.1%。从PMI来看，欧元区第三季度GDP走软主要受服务业疲态影响。

2.3 英国央行保持观望

11月2日，英国央行以6比3的票数继续维持政策利率在5.25%不变，符合市场预期。反对者倾向于加息25bp。利率前瞻指引部分新增“货币政策委员会（MPC）的最新预测表明，货币政策可能需要在较长时间内实行限制性政策”的措辞。会后，市场对英国央行未来加息的押注小幅回落，但英镑兑美元反而有所上涨。

通胀方面，英国央行认为通胀将继续大幅下降，预计将于今年第四季度降至4.5%，2024年第一季度降至4.5%，2024年第二季度降至3.5%。理由是能源、核心商品和食品通胀持续下降，以及明年一月后服务通胀料加速下行。基于当前市场隐含的央行政策利率路径，CPI可能将在2025年底回到2%的目标。增长方面，英国央行指出，越来越多的迹象表明，货币紧缩在房地产投资中表现得最为明显，同时也抑制了商业投资。货币紧缩对消费支出的影响通常存在较长时滞，尤其在实际收入广泛复苏的背景下。然而，近期零售额、消费者服务产出和消费者信心均出现下降。GDP增长放缓导致劳动力需求疲软。近期薪资意外上涨可能与中期失业率上升有关。不过，英国央行行长强调了进一步加息的可能性，且表示现在考虑降息还为时过早。

2.4 后市展望

美国经济超预期程度有所下降，但这不至于拖累美元指数大幅贬值。美国经济总体表现仍然大幅领先主要非美发达经济体。虽然美联储与非美央行政策前景分化程度不明显，但在疲软基本面之下海外主流非美央行释放的暂停加息信号会更“瞩目”。下周重点关注美国11月密歇根大学5年通胀预期、英国GDP、欧元区PMI、德国工业产出、澳大利亚议息会议等。

三、人民币汇率研判与策略建议

3.1 中央金融工作会议在北京举行

2023年10月30日至31日，中央金融工作会议在北京举行。不同于此前历次“全国金融会议”，本次金融工作会议首次以“中央金融工作会议”命名，这体现了进一步加强党对金融工作的领导以及未来中央金融委员会（负责统筹协调政策）、中央金融工委（负责金融系统党建）和地方金融委员与金融工委对全国和地方金融工作的组织领导。本次中央金融工作会议明确了下一阶段金融工作的目标、主题、重点等内容，并首次提出了“加快建设金融强国”的目标。

会议指出要“加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

第一，汇率基本稳定包括美元兑人民币与CFETS人民币有效汇率指数基本稳定两层含义。合理均衡则是指人民币相对于美元指数、境内美元利率、中美利差等定价指标的超升贬值程度维持在一定水平。而随着这些锚指标中枢的变化，人民币汇率运行区间及运行中枢也可以发生相应变化。

第二，加强外汇市场管理是指在极端情况下动用各类逆周期调节工具，把人民币汇率暂时稳定在特定水平，避免结售汇市场失衡以及防范出现跨市场风险传染。但逆周期工具只影响波段节奏，并不改变汇率趋势，趋势仍由基本面决定。2023年7月以来，中间价逆周期因子、外汇存款准备金、离岸人民币流动性调节等外汇逆周期工具多举并行，使得美元兑人民币稳定在7.30中枢附近，结汇率和购汇率变动均处正常范围。

第三，为增强与巩固上海及香港国际金融中心建设，汇率市场化与资本金融项目开放仍是大方向，因而加强外汇市场管理并非常态化运用，逆周期工具只在极端情况下使用。极端情况包括，结售汇市场显著失衡，比如2015年811汇改后购汇率一度超过100%；跨市场负向联动明显，比如出现股汇双杀，甚至股债汇三杀。

3.2 《2023年人民币国际化报告》发布

2023年10月27日，中国人民银行发布了《2023年人民币国际化报告》（以下简称“报告”）。报告指出，2022年以来人民币国际化稳中有进：跨境人民币业务服务实体经济能力增强；人民币融资货币功能提升；离岸人民币市场交易更加活跃。报告从贸易、金融市场、融资货币、清算行、风险管理等五个方面对人民币国际化进行了部署。

一是优化跨境人民币基础制度安排。继续推进并优化本外币一体化资金池试点，统筹规范贸易融资等资产跨境转让业务，推进海南自贸港、横琴合作区资金“电子围网”建设。

二是持续推进金融市场制度型开放。继续优化国际投资者投资境内债券、股票及粤港澳大湾区“跨境理财通”试点等涉及的跨境资金管理政策安排。

三是提升人民币融资货币功能。支持更多境外央行、国际开发机构、跨国企业集团等优质发行主体在境内发行熊猫债，支持政策性金融机构等更多主体在境外发行人民币计价证券。

四是营造良好的人民币国际使用生态。加大对清算行的政策支持，优化清算行全球布局，充分发挥清算行连接离、在岸市场“桥梁”作用。

五是守住不发生系统性风险的底线。进一步完善跨境资金流动监测、评估和预警体系，针对跨境资金流动可能出现的顺周期波动风险，健全本外币一体化的跨境资金流动宏观审慎管理框架，丰富宏观审慎管理工具箱，加强宏观审慎管理与微观监管间的配合，保障人民币国际化在守住安全底线的前提下稳步推进。

3.3 后市展望

行情研判方面，近期美元指数回落再度减轻逆周期调节的压力。日本央行将YCC上限1%从硬约束变为软参考，意味着在10年期日债利率达到日本央行心理预期（估测为1.5%-2.0%）前，YCC几近于取消，美日利差维持震荡有助于日元汇率维稳，人民币汇率也受到相应支撑。短期内美元兑人民币继续震荡。近期美元兑人民币期权隐含波动率继续回落也佐证了市场预期即期汇率将维持震荡行情。倘若10月和11月结汇率确认回落、未结汇盘规模增长，则岁末年初刚性结汇盘将如约而至。