【固定收益】本轮二永收益率能调整到什么位置？——金融债及资本工具观察
作者：郭益忻，顾怀宇，鲁政委
供给方面，今年以来，银行资本工具发行进度整体前低后高，进入4季度才明显加快。而从2季度披露的资本充足率数据来看，今年以来银行业资本充足率连续两个季度下行，其中国有大行下行幅度更大，而从过往经验来看，资本充足率的走低往往会带来资本工具发行规模的明显放大。以过去几年均值估计，未来两个月还有3000亿资本工具待发行，供给高峰仍未过去。
需求方面：9月以来，受资金面收敛推动，二永收益率底部持续回升，基金公司持续卖出二永债近1200亿。相较而言，买盘较为稀少，保险、基金自9月初以来，保险和银行的买入量分别仅有520亿、150亿，合计仅为基金抛盘的一半左右。
比价方面，整体看，降息后二级资本债与中票、商金债利差明显高于过去3年均值，配置相对性价比有所显现。
9月以来，资本工具在资金面收敛、供给开始放量后，收益率出现一波明显的反弹。展望未来，一方面，供需难以匹配环境下，资本工具收益率上行仍未结束。另一方面，与去年底不同，今年资本工具的抛盘主要来自基金而非理财，资本新规带来的扰动在数量上难以和去年底同日而语。综合考虑供给、需求、资产比价等各方面因素，预计未来两个月资本工具收益率还将有所上行，但达不到去年理财负反馈期间的峰值，3Y中债隐含平级AAA-二级资本债、永续债的顶部大概在为3.65%、3.95%。
10月以来，以二级资本债、永续债为代表的资本工具收益率持续上行。截止10月30日，3年期AAA-二级资本债、永续债收益率分别为3.17%，3.29%，较前期低点反弹38BP、33BP；而较年初分别下行25BP、50BP。目前二永估值已经回到今年4月初的位置，过去2年分位数分别为73%和72%，定价水平较前期已有显著回升。未来走势如何？本轮调整的顶部区域会在什么位置？本文将对此予以分析探讨。
供给方面，今年以来，银行资本工具发行进度整体前低后高，进入4季度才明显加快。二级资本债方面，截止10月累计发行6765亿，对比过去5年处于偏快水平，已接近2022年同期（迄今历史峰值）。而永续债方面，截止10月累计发行仅2263亿，仍为过去几年来最低。10月当月，二级、永续合计发行量为2345亿，供给如之前预期放量。
在《把握缓慢复苏中的机会——2023年固收市场展望》
从2季度披露的资本充足率数据来看，今年以来银行业资本充足率连续两个季度下行，其中国有大行下行幅度更大。在息差改善幅度有限的现实处境下，加快资本工具的发行迫切性、必要性越来越大。而从过往经验来看，资本充足率的走低往往会带来资本工具发行规模的明显放大。
考虑到年度供给基本稳定，以1.2万亿估计，前9个月的供给进度仅为56%，即4季度还需发行近5300亿，10月完成2300多亿发行后，11、12月还剩余3000亿待发行。这就意味着未来两个月的供给压力仍然存在，高峰仍未过去。
资本工具的需求，今年以来，资本工具市场买卖双方较为明朗：银行自营为主要卖出方，保险为主要买入方，基金、理财子买卖交替出现。
9月以来，受资金面收敛推动，二永收益率底部持续回升，基金公司持续卖出二永债近1200亿。相较而言，保险和银行的买入量分别仅有520亿、150亿，合计仅为基金抛盘的一半左右。
观察此前机构行为与资本工具（这里以二级资本债为例，永续债类似）走势关系，我们发现当理财和基金的月度转为卖出时，二级资本债收益率往往会出现反弹：例如2022年3月、2022年11月-2023年1月期间都是如此。2022年112月，理财和基金大量卖出，二级资本债收益率大幅走高，演绎了极致走势。9月，基金、理财子合计卖出近800亿；10月以来，截止27日，上述机构又累计卖出309亿，推动二永收益率进一步反弹。
结合现有的机构行为格局，叠加仍未释放完毕的供给压力，资本工具收益率上行过程仍未结束。
从机构行为角度判断，9月以来主要抛盘来自于基金，未来两个月可能的扰动因素是《资本新规》最终稿落地后，基金进一步抛售二永债。相较而言，去年11、12月的主要抛盘来自理财，今年年末理财重现去年同等级别负反馈的概率相对较小。基金为主的抛盘或无法将收益率推高至去年峰值水平。
这里我们分别将资本工具与中票、金融债对比，具体分别取3Y AAA-、AA+、AA的二级资本债与3Y AAA、AA+、AA的中票、金融债。
整体看，降息后二级资本债与中票、商金债利差明显高于过去3年均值，配置相对性价比有所显现。
具体看，目前AAA-、AA+、AA二级资本债与中票的利差分别为30BP、7.7BP、12.8BP，均明显高于过去3年18BP、1.8BP、-6.3BP的均值水平。AAA-、AA+、AA二级资本债与商金债的利差分别为37.7BP、37.1BP、60BP，同样都高于过去3年均值（分别为30.7BP、26.2BP、45.7BP）。
当然，考虑到《资本新规》风险权重调整因素，之前的溢价恐有较大不足，参考性有限。根据《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，未来二级资本债风险权重将从目前的100%上调到150%，对于中票，其风险权重至多为100%，对于商金债，其风险权重将从目前的25%上调到40%。此外，对于符合投资级企业认定的企业主体而言，第一档银行所投资中票的风险权重将进一步下调到75%，银行投资中票与二级资本债将形成75个百分点的资本权重差异（50%+25%）；而与商金债的资本权重差异也将上调35个百分点（从75%（100-25）到110%（150-40））。因此，对于银行自营而言，高出均值的部分是对资本成本上升的补偿。
评级利差方面，我们以数据更为充分的二级资本债作为观察对象，现阶段AA+、AA评级利差分别为8BP、39BP，而2019年以来中位数分别为7BP、36BP。相较而言，AA性价比要稍好于AA+。
这里需要提示的是，针对二级资本债采用下沉策略需要充分考虑被投资主体的信用风险，取得足够的保护。一方面，该品种的赎回期不赎回、减记等风险事件均已出现。另一方面，明年年初《资本新规》落地实施，同样是风险权重从100%上调到150%，对于中低评级主体，由于投资者群体及风险偏好等影响，其受《资本新规》冲击的影响也要更大。
9月以来，资本工具在资金面收敛、供给开始放量后，收益率出现一波明显的反弹。展望未来，一方面，供需难以匹配环境下，资本工具收益率上行仍未结束。另一方面，与去年底不同，今年资本工具的抛盘主要来自基金而非理财，资本新规带来的扰动在数量上难以和去年底同日而语。综合考虑供给、需求、资产比价、年内两次降息等各方面因素，预计未来两个月资本工具收益率还将有所上行，但达不到去年理财负反馈期间的峰值，3Y中债隐含平级AAA-二级资本债、永续债的顶部大概在为3.65%、3.95%。
央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期18980亿元， NCD到期8301.5亿元。
本周债券发行计划：本周国债计划发行1只，发行额800亿，净融资额-821.9亿，较上周上升784.2亿; 本周地方债计划发行10只，发行额1136.24亿，净融资额714.1亿，较上周下降1745.14亿; 本周政金债计划发行2只，发行额100亿，净融资额100亿，较上周上升100亿。
本周关注事件：本周重点关注中国10月贸易帐、中国10月以美元计算贸易帐、中国10月外汇储备、中国10月CPI年率、中国10月M2货币供应年率。
上周央行公开市场共投放18980亿元，到期28240亿元，净回笼9260亿元。其中，逆回购投放18980亿元，到期28240亿元。截止上周末，共有18980亿逆回购未到期。
从利率水平来看，上周末DR001收于1.62%，较前一周末上行3.01bp；DR007收于1.76%，较前一周末下行-33.33bp，上周质押式回购成交规模合计236643.42亿，日均33806.2亿，其中，隔夜回购成交占比均值为89%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.51%，较前一周末下行3bp；1年期股份制行NCD利率收于2.58%，较前一周末下行1.09bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.05%，较前一周末下行5.07bp；1Y SHIBOR3M收于2.36%，较前一周末下行2.65bp。
从货币市场利率曲线形态来看，短端利率下行，长端利率上行，曲线变陡。
从流动性分层来看，流动性分层现象较上周继续加剧。上周R001与DR001利差平均为45.27bps，较前一周上升19.5bps；上周R007与DR007利差平均为40.58bps，较前一周下降18.0bps。
上周债市下行。10月30日，周一受月末资金向宽提振，银行间主要利率债收益率多数下行，国债期货集体收涨。10月31日，月末最后交易日资金面转紧，但未对债市产生明显冲击，PMI数据不及预期，现券期货向暖。11月1日，跨月后资金紧势稍缓但市场情绪仍不稳，官方制造业PMI走低在先，当日公布的财新PMI跌破荣枯线，也未能给出更多提振，银行间主要利率债收益率走势分化，长券持稳短券偏弱；国债期货收盘涨跌不一，30年和10年小幅收涨，5年和2年收跌。11月2日，周四资金面进一步宽松，主要回购利率进一步回落，其中隔夜加权利率跌破1.50%，创下近两个月以来新低。受月初资金面转宽提振，现券期货均走强。11月3日，流动性整体宽松，不过主要回购利率有所波动，其中隔夜质押式回购加权利率在盘初创下低点后，已由跌转涨。股市偏强施压债市，现券期货震荡偏弱。
从利率水平来看，从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.22%，较前一周下降6.05bps；3年期国债收于2.42%，较前一周下降2.55bps；5年期国债收于2.52%，较前一周下降3.41bps；10年期国债收于2.66%，较前一周下降5.2bps。上周末1年期国开债收于2.39%，较前一周下降0.25bps；10年期国开债收于2.72%，较前一周下降3.24bps。
从曲线形态和期限利差来看，从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为44.11bps，较前一周走扩0.85bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为14.36bps，较前一周收窄1.79bps。
从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为1.99%，较前一周上升0.74个百分点；5年期国开债隐含税率为2.68%，较前一周上升0.49个百分点。
从利率衍生品走势来看，从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.05%,较上周变动-4bps，5年期IRS-Repo收于2.44%，较上周变动-5bps；T2312收于102.055，较上周变动0.37元；TF2312收于102.015，较上周变动0.22元。
从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-322.83bps，较前一周上升1.75bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-201.47bps，较前一周上升11.2bps。
从债券发行来看，上周国债发行1902.2亿元，到期 3508.3亿元，净融资 -1606.1亿元；地方债发行2957.1851亿元，到期 497.54亿元，净融资 2459.24亿元；政金债发行0亿元，到期 0亿元，净融资 0亿元；信用债发行2262.68亿元，到期 2152.94亿元，净融资 109.74亿元。
本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
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