【固定收益】如何从机构行为判断债市顶底？——利率市场观察

2023-11-19 00:11

作者：郭再冉，顾怀宇，鲁政委

债市阶段性顶部与底部区间的机构行为有哪些特点？哪类机构行为可以预测债市顶底？本文对此重点研究。

我们以2019年以来各机构托管数据和二级市场交易数据来代表其行为的变化，以5bp作为债市阶段性顶部区间和底部区间的区间幅度。

在指引债市阶段性顶部方面，当商业银行、保险、证券、非法人产品月度新增利率债托管量占比分别超过100%、超过10%、低于-10%、低于-40%，债市利率达到阶段性顶部区间的概率较大。

在指引债市阶段性底部方面，当保险二级市场净卖出利率债时，债市利率可能处于阶段性底部区间，保险给出指引信号的月份数量为10个，准确率约为70%；非法人产品存量信用债托管量占比以较高的斜率趋势性回升1.7个百分点以上时，债市也可能行至底部区间。

从顶部信号发出的频率来看，2019年以来商业银行“发送”信号的频率更高，保险、证券、非法人产品给出债市阶段性顶部的信号的频次较低但三者一致性较高。在12个处于顶部区间的月份中，商业银行、保险、证券、非法人产品发出信号的数量分别为7个、4个、4个、4个。

从顶部信号的准确率来看，5bp作为债市阶段性顶部区间和底部区间的区间幅度时，商业银行、保险、证券、非法人产品准确率分别约为58%、57%、67%、67%。但若对顶部区间的定义放大至10bp偏差，则以上机构给出指引信号的准确率变为92%、57%、83%、83%。如果给出顶部信号的机构数量为3个及以上，则债市利率处于阶段性顶部区间的概率将提升至80%。

当前债市处于什么位置？2023年10月，10年国债收益率收于2.69%，尚未有机构行为给出债市达到阶段性顶部区间的信号，在当前的债市阶段性行情中，债市的阶段性顶部区间位置仍需进一步观察。

近年来债市阶段性顶部与底部区间机构行为有哪些特点？是否可以对判断债市的阶段性顶部区间和底部区间提供指引？本文对此重点研究。

一、债市阶段性顶部区间和底部区间的界定

在债市的运行过程中，有完整的牛熊周期，也有阶段性的债市波动。在债市阶段性波动的过程中，参与债市投资的机构也会产生较为明显的行为变化。考虑到机构行为数据的完整性，我们主要分析2019年以来债市阶段性波动情况并以此界定债市的顶部区间和底部区间。

我们将2019年以来的债市划分为7个阶段，分别为[2019年1月，2019年8月]，[2019年8月，2020年4月]，[2020年4月，2021年7月]，[2021年7月，2022年1月]，[2022年1月，2022年10月]，[2022年10月，2023年8月]，[2023年8月，至今]。在每一个阶段中都伴随10年国债收益率从上行至下行的阶段性行情，且最高点与最低点之间的幅度超过20bp。在每一个阶段中，我们定义10年国债收益率的阶段性顶部区间为[10年国债收益率的最高点-5bp，10年国债收益率的最高点]，定义10年国债收益率的阶段性底部区间为[10年国债收益率的最低点，10年国债收益率的最低点+5bp]。

基于我们的定义，2019年以来，处于债市阶段性顶部区间的时点为2019年4月、2019年10月、2019年11月、2021年2月、2021年10月、2022年3月、2022年4月、2022年6月、2022年11月、2023年1月、2023年2月、2023年3月；处于债市阶段性底部区间的时点为2019年1月、2019年3月、2020年3月、2020年4月、2021年7月、2021年8月、2021年9月、2022年1月、2022年8月、2022年10月、2023年8月。

二、哪类机构行为可以预测债市顶底？

在债券市场中，主要的参与债券交易的机构包含商业银行、保险、证券、非法人产品（包含基金、理财等），我们通过以上机构的债券托管数据和二级市场交易数据的变化来分析其债券投资行为对债市阶段性顶部区间和底部区间的指引作用。在托管数据方面，为了剔除债券市场整体规模扩张导致机构被动增仓的影响，我们使用各机构托管利率债、信用债的规模与对应类型债券托管总规模的比例变化以代表各机构主动购债的行为变化；在二级市场数据方面，我们使用各机构净买入利率债、信用债规模以代表其购债行为的变化。

2.1 商业银行

商业银行作为利率债最主要的“配置盘”，通常在债市利率上行时加大增持利率债的力度，在债市利率下行时降低增持利率债的力度或减持利率债。当商业银行配置债券的意愿明显较强时，往往债市利率的位置对商业银行而言具备明显的吸引力，此时债市利率可能处于阶段性顶部区间。

从具体的数据分析来看，商业银行月度新增利率债托管量占比（月度新增利率债托管量占月度新增利率债总托管量的比例）与10年国债收益率走势呈现一定正相关性。且当商业银行月度新增利率债托管量占比超过100%时，10年国债收益率达到阶段性顶部区间的概率较大。2019年以来，商业银行月度新增利率债托管量占比超过100%的月份数量为12个，包括2019年4月、2019年10月、2021年1月、2021年2月、2021年4月、2022年2月、2022年4月、2022年11月、2022年12月、2023年1月、2023年2月、2023年7月。其中，有7个月份 10年国债收益率处于阶段性顶部区间。通过商业银行投资利率债强度判断10年国债处于阶段性顶部区间的准确率约为58%。

2.2 保险公司

保险公司投资利率债的行为也偏向“配置盘”特征，当债市利率上行幅度较大时，其对保险公司的吸引力增加。与商业银行类似，当保险公司配置债券意愿明显较强时，此时债市利率可能处于阶段性顶部区间。

从具体的数据分析来看，当保险月度新增利率债托管量占比超过10%时，10年国债收益率达到阶段性顶部区间的概率较大。2019年以来，保险月度新增利率债托管量占比超过10%的月份数量为7个，包括2019年10月、2021年2月、2021年4月、2021年6月、2021年7月、2022年4月、2023年1月。其中，有4个月份10年国债收益率处于阶段性顶部区间。通过保险投资利率债强度判断10年国债处于阶段性顶部区间的准确率约为57%。

在二级市场数据方面，当保险净卖出利率债时，往往债市利率明显较低，对保险的吸引力大幅下降，此时债市利率可能处于阶段性底部区间。从具体的数据分析来看，2019年以来，保险净卖出利率债的月份数量为10个，包括2019年1月至3月、2019年8月、2020年2月至4月、2022年1月至2月、2022年10月。其中，有7个月份10年国债收益率均处于阶段性底部区间。通过保险二级市场净买入利率债规模判断10年国债处于阶段性底部区间的准确率为70%。

2.3 证券公司

证券公司投资利率债的行为偏向“交易盘”特征，表现为当债市利率下行时，证券增持利率债的意愿增强，当债市利率上行时，证券增持利率债的意愿减弱或减持利率债。当证券减持利率债的幅度明显较大时，往往债市利率上行的幅度较大，此时债市利率可能处于阶段性顶部区间。

从具体的数据分析来看，当证券月度新增利率债托管量占比低于-10%时，10年国债收益率达到阶段性顶部的概率较大。2019年以来，证券月度新增利率债托管量占比低于-10%的月份数量为6个，包括2019年10月、2021年2月、2022年2月、2022年4月、2023年1月、2023年7月。除了2022年2月、2023年7月，在其余月份中，10年国债收益率处于阶段性顶部区间。通过证券投资利率债强度判断10年国债处于阶段性顶部区间的准确率约为67%。

2.4 非法人产品

非法人产品投资利率债的行为也偏向“交易盘”特征，表现为当债市利率下行时，非法人产品增持利率债的意愿增强，反之则增持利率债的意愿减弱或减持利率债。与证券类似，当非法人产品减持利率债的幅度明显较大时，往往债市利率上行的幅度较大，此时债市利率可能处于阶段性顶部区间。

从具体的数据分析来看，当非法人产品月度新增利率债托管量占比低于-40%时，10年国债收益率达到阶段性顶部的概率较大。2019年以来，非法人产品月度新增利率债托管量占比低于-40%的月份数量为6个，包括2019年10月、2021年1月、2021年2月、2021年4月、2022年11月、2023年1月。除了2021年1月和4月，在其余月份中，10年国债收益率处于阶段性顶部区间。通过非法人产品投资利率债强度判断10年国债处于阶段性顶部区间的准确率约为67%。

同时，非法人产品投资债券的“交易”属性较强，在债市走牛的过程中，非法人产品交易情绪和行为的演化往往可能伴随债市寻底，因此其对信用债的交易行为和情绪对债市阶段性底部区间也有指引效果。

我们观察非法人产品存量信用债托管量占比（存量信用债托管量占存量信用债总托管量的比例）的走势情况，若非法人产品存量信用债托管量占比以较高的斜率趋势性回升1.7个百分点以上，则交易情绪可能已经演化得较为极致，债市行至底部区间。

具体的时间段包括2020年1月至2020年4月（非法人产品存量信用债托管量占比自63.5%上升至65.4%，10年国债收益率触底2.54%）、2022年3月至2022年8月（非法人产品存量信用债托管量占比自61.8%上升至63.5%，10年国债收益率触底2.62%）、2023年3月至2023年8月（非法人产品存量信用债托管量占比自57.3%上升至59.2%，10年国债收益率触底2.56%）。

综合而言，商业银行指示债市处于阶段性顶部的信号数量最多，非银机构指示债市处于阶段性顶部的信号数量较少，通过证券、非法人产品投资利率债强度来判断债市阶段性顶部区间的准确率相对更高。同时，保险二级市场净买入利率债的规模和非法人产品投资信用债的行为可以指引债市阶段性底部区间。

三、机构行为预测债市顶部的总体效果如何？

从整体机构行为所指示的信号来看，对于债市阶段性顶部区间的指引信号多于对债市阶段性底部区间的指引信号。

在各类机构“发送”顶部信号的方面，我们观察2019年以来所有处于债市阶段性顶部的月份，在12个月份中，商业银行、保险、证券、非法人产品“发送”信号的月份数量分别为7个、4个、4个、4个。商业银行对债市阶段性顶部的指示“覆盖面”更广，保险、证券、非法人产品给出债市阶段性顶部的信号的频次较低但三者重合度较高。

从具体处于债市阶段性顶部的月份来看，在5个月份中，任何一类机构均未“发送”顶部信号，具体包含2020年11月、2021年10月、2022年3月、2022年6月、2023年3月，其中，除了2021年10月外，其余月份属于年末月和季末月。在以上月份，商业银行受制于完成季度贷款投放指标、第二年年初的放贷“开门红”和债券配置需求，即使债市利率具备较强吸引力，但其配置债券的动力仍不高。这也体现为在2019年以来的季末月和年末月，除了2022年年末大幅度的赎回潮阶段，其余月份中商业银行月度新增利率债托管量占比均低于100%。因此，在季末月和年末月，“覆盖面”更广的商业银行的指示信号可能缺失。

同时，在处于债市阶段性顶部的月份中，有3个月份所有机构均成功“发送”顶部信号，具体的月份包含2019年10月、2021年2月、2023年1月，以上月份基本为每一个债市阶段性顶部区间内的最高点。

进一步地，在信号的“准确率”方面，我们综合各机构指示的债市阶段性顶部区间信号来看，在信号指示准确的月份中，均伴随商业银行行为给出债市阶段性顶部区间信号。同时，在所有出现机构指示信号的月份中，如果给出信号的机构数量为3个及以上，则债市利率处于阶段性顶部区间的概率明显提升，2019年以来满足条件的月份为5个，10年国债收益率均处于阶段性顶部区间的月份为4个，准确率为80%；如果给出信号的机构数量在3个以内，则准确率较低，则需综合其他因素进一步判断债市利率是否到达阶段性顶部区间。

同时，值得注意的是，在部分月份中，虽然有机构指示了债市处于阶段性顶部区间的信号，但债市未行至顶部区间，具体时点包括2021年1月、2021年4月、2021年6月、2021年7月、2022年2月、2022年12月、2023年7月。以上月份债市主要体现为两类特征，第一类是在划分的债市阶段内，10年国债收益率水平与顶部区间相近且时点也处于债市顶部区间附近，包括2021年1月、2021年4月、2022年12月。在上述月份中，10年国债在接近阶段性顶部区间的位置盘整，收益率处于相对高位，对商业银行而言也有较高的配置性价比，因此在以上月份中商业银行的行为均给出了顶部信号。第二类是在债市趋势性下行后遇到的反弹，包括2021年6月、2022年2月、2023年7月。在上述月份中，前期10年国债收益率均连续下行3个月及以上，下行幅度超过20bp，此时债市做多情绪已久，对利空敏感度较强，当债市反弹时，机构投资行为变动较为剧烈。

综上所述，如果机构在某个月份给出债市处于阶段性顶部区间的信号，则大概率属于三类情况：第一，该月份确实处于债市阶段性顶部区间；第二，该月份所处的时点和收益率水平与债市阶段性顶部区间接近；第三，该月份为债市经历趋势性下行后的反弹的月份。

四、当前债市处于什么位置？

从机构行为所指引的信号来看，在阶段性底部区间方面，非法人产品存量信用债托管量占比在2023年3年至2023年8月以较高的斜率趋势性上行了1.9个百分点，在2023年9月、10月，非法人产品存量信用债托管量占比连续下行。2023年8月，10年国债收益率寻底2.56%，随后反弹，这可能说明上一轮债市的阶段性底部区间已经探明。

在阶段性顶部区间方面，截至当前最新的数据，2023年10月，10年国债收益率分别收于2.69%，尚未有机构行为给出债市达到阶段性顶部区间的信号。基于前文对债市阶段的划分，2023年8月开始的新一轮债市行情中，债市的阶段性顶部区间仍需进一步观察。

五、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期17610亿元， NCD到期4407.20亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额3450亿，净融资额3149亿，较上周上升378.9亿; 本周地方债计划发行28只，发行额2017.88亿，净融资额1825.32亿，较上周上升509.5422亿；本周政金债计划发行2只，发行额130亿，净融资额-948.6亿，较上周下降957.3亿。

本周关注事件：本周重点关注中国至11月20日一年期贷款市场报价利率、中国10月本年迄今全国发电装机容量(万千瓦)、中国10月本年迄今全国发电装机容量年率。

六、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放32110亿元，到期21000亿元，净投放11110亿元。其中，逆回购投放17610亿元，到期12500亿元。截止上周末，共有17610亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.89%，较前一周末上行19.57bp；DR007收于2.02%，较前一周末上行17.19bp，上周质押式回购成交规模合计289254.15亿，日均41322.02亿，其中，隔夜回购成交占比均值为86%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.52%，较前一周末下行3.29bp；1年期股份制行NCD利率收于2.63%，较前一周末上行2.26bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.07%，较前一周末下行0.77bp；1Y SHIBOR3M收于2.33%，较前一周末下行4.12bp。

从货币市场利率曲线形态来看，短端利率上行大于长端利率上行，曲线变平。

从流动性分层来看，流动性分层现象较上周略微加剧。上周R001与DR001利差平均为11.83bps，较前一周上升2.3bps；上周R007与DR007利差平均为22.15bps，较前一周上升3.0bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市收益率整体窄幅震荡。11月13日，资金面略有收敛，DR001加权利率涨至1.7%水平，10年国债期货窄幅震荡略收涨0.03%，关键期限利率债收益率涨跌不一、中短端多数小幅下行、长端略上行。11月14日，央行小幅净投放，资金面先收敛后走松，资金利率继续抬升，隔夜加权利率涨至1.9%水平，10年国债期货跌0.12%，关键期限利率债收益率涨跌不一、中长端多数上行1bp左右。11月15日，央行天量MLF操作，MLF净投放6000亿，资金面整体平衡，隔夜美国通胀不及预期，美债收益率大幅下行20bp，市场降息降准预期落空，10月经济数据整体表现尚可，债市震荡略涨，10年国债期货略涨0.03%，关键期限利率债收益率多数下行1-2bp左右。11月16日，资金面早盘收敛、尾盘略松，资金利率小幅上行，债市上涨，10年国债期货收涨0.19%，现券弱于期货，关键期限利率债收益率多数下行1bp左右。11月17日，银行间资金转暖，隔夜和七天加权利率均小幅回落，不过资金价格仍偏贵；国债期货多数收涨，30年延续强势；银行间主要利率债长券持稳短券偏弱。

从利率水平来看， 从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.12%，较前一周下降10.85bps；3年期国债收于2.39%，较前一周下降5.13bps；5年期国债收于2.51%，较前一周上升0.29bps；10年期国债收于2.65%，较前一周上升0.8bps。上周末1年期国开债收于2.38%，较前一周下降3.99bps；10年期国开债收于2.71%，较前一周上升0.51bps。

从曲线形态和期限利差来看， 从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为53.03bps，较前一周走扩11.65bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为14.66bps，较前一周走扩0.51bps。

从隐含税率来看， 从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为2.24%，较前一周下降0.11个百分点；5年期国开债隐含税率为2.91%，较前一周下降0.15个百分点。

从利率衍生品走势来看， 从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.06%,较上周变动-1bps，5年期IRS-Repo收于2.41%，较上周变动-1bps；T2312收于102.2，较上周变动0.02元；TF2312收于102.125，较上周变动0.07元。

从中美利差来看， 从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-317.17bps，较前一周上升1.65bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-179.42bps，较前一周上升17.14bps。

从债券发行来看， 从债券发行来看，上周国债发行3901.5亿元，到期 1131.4亿元，净融资 2770.1亿元；地方债发行1653.0019亿元，到期 337.2241亿元，净融资 1315.7778亿元；政金债发行978.7亿元，到期 970亿元，净融资 8.7亿元；信用债发行2251.97亿元，到期 2092.27亿元，净融资 159.7亿元。