【固定收益】1月票据利率或将震荡攀升——2024年1月票据市场月报

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期2410亿元， NCD到期2435.3亿元。本周国债计划发行4只，发行额3170亿元，净融资额2267.6亿，较上周上升2267.6亿元；本周地方债计划发行0只；本周政金债计划发行2只，发行额130亿元，净融资额-2268.1亿元。

一、12月票据利率走势情况

12月，票据曲线陡峭化，符合我们此前的预期。具体来看，3M、6M国股票据转贴现利率（以下简称“票据利率”）月均值分别为0.30%、1.16%，较11月分别下行26.7bp、上行5.0bp。商业银行偏好明年第1季度到期的票据，6M与3M票据的期限利差走阔，12月6M与3M票据期限利差月均值为85bp，明显高于11月的54bp。

从季节性水平来看，2019年至2022年的12月6M票据利率较11月的变动均值约为-29bp，今年12月6M票据利率逆季节性上行5.0bp，但绝对水平仍低于季节性水平。

二、票据市场影响因素分析

2.1 经济基本面

从经济基本面来看，6M票据利率与PMI指数的相关性较强，这主要是由于一方面，在票据一级市场中，当经济基本面好转时，企业经营贸易活动活跃，企业开票意愿增加，在一级市场新增了票据供给，而当经济基本面较弱时，企业经营活跃度下降，开票意愿降低，一级市场票据供给收缩。这主要体现为未贴现银行承兑汇票存量与PMI走势呈现较强的趋势相关性。另一方面，在票据二级市场中，票据更多作为银行信贷调节的工具，当经济基本面较好时，居民和企业的信贷需求较高，银行对票据的需求下降，甚至在二级市场卖出票据以置换信贷额度，反之，当经济基本面较弱时，银行通常依靠表内票据融资调节信贷指标。这主要体现为当PMI持续位于枯荣线以上的时间段，票据融资规模普遍大幅下降，而当PMI持续位于枯荣线以下或在枯荣线附近震荡的时间段，票据融资规模普遍上升。在一级市场和二级市场供需的共同作用下，6M票据利率与PMI指数呈现较强的相关性。

12月PMI录得49.0%，较11月下行0.4个百分点，降幅高于季节性水平（2015年至2022年12月数据较11月数据的变动均值为下降0.25个百分点，下同），延续在枯荣线以下。从需求分项来看，12月新订单指数录得48.7%，较11月大幅下行1.3个百分点，新出口订单录得45.8%，较11月下行0.5个百分点，降幅均高于季节性水平，国外市场需求收缩较为突出和内需走弱共振。中国物流信息中心对12月PMI的解读[1]显示“反映市场需求不足的制造业企业比重为60.8%，较上月上升0.2个百分点，连续3个月上升，当前我国经济回升动力有所偏弱。”分企业类型来看，12月大型、中型、小型企业PMI指数分别为50.0%、48.7%、47.3%，较11月分别下行0.5个百分点、0.1个百分点、0.5个百分点。

1月为企业开票大月，企业支付结算需求仍然较为旺盛，但考虑到基本面因素，可能对1月企业开票意愿有一定影响，预计1月供给可能弱于往年，票据利率冲高的高度低于季节性。

2.2 金融基本面

基于前文分析，票据是银行信贷调节的工具，具体来看，票据融资规模与居民短期与中长期贷款和企业短期与中长期贷款的总规模呈现明显的反向对冲特征。同时，银行的信贷投放具有明显的季节性特征，具体表现为1月、3月、6月、9月（即年初和季末月）为信贷大月，其余月份信贷规模较低。对应至票据利率，第一季度往往是年内票据利率的高点，在6月和9月，票据利率通常会季节性回升，而在4月至5月、7月至8月、第四季度，票据利率通常会季节性下降。

从具体的信贷情况来看，居民短期贷款主要包含消费贷、经营贷等，其与PMI、社零、可支配收入有关，表现为居民短期贷款规模与PMI走势呈现一定正相关性，居民短期贷款增速与社零增速、可支配收入增速呈现一定正相关性；居民中长期贷款以房贷为主，其增速与新房和二手房的销售增速一致性较高。企业贷款中，短贷和中长贷走势基本一致，中长贷规模更高，且其受政策调控影响较大，在房地产投资疲弱的背景下，基建投资是支撑企业中长贷的主要因素。同时，PSL的投放也是拉动信贷规模需考量的因素，可能的受益对象为房地产投资、基建投资和企业中长贷。

在央行要求商业银行“统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”的背景下，商业银行通过大幅买入明年第一季度到期的票据以兼顾央行的要求和自身的利润。12月6M票据利率逆季节性上行，或是由于商业银行对3M以内超短期票据的需求上升从而导致对6M票据的挤出效应，但从绝对水平来看，12月6M票据利率仍处于季节性较低水平。

1月份历来是银行信贷“开门红”的时期，从2019年至2023 年来看，1月份信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）均为一年内单月规模最高值。根据2020-2023年的数据（2019-2022年12月往后顺推一个月），1月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为40431亿元，较2019-2022年12月均值增加30954亿元，其中，居民短期贷款、中长期贷款分别增加164亿元、2989亿元，企业短期贷款、中长期贷款分别增加10797亿元、17005亿元，1月信贷“开门红”主要依靠企业信贷拉动；2020-2023年1月票据融资规模均值约为-37亿元，较2019-2022年12月均值减少2246亿元。反映至票据利率来看，2020年至2023年，1月6M票据利率均值为2.62%，较2019-2022年12月均值增加75bp。

展望2024年1月的信贷情况，在居民信贷方面，短期经济内生动能偏弱，房地产销售仍较为低迷，但考虑到2023年1月居民短贷和中长贷基数明显较低，2024年1月居民短贷和中长贷有望实现同比多增。在企业信贷方面，央行提出“引导信贷合理增长、均衡投放”的诉求，但2024年第一季度GDP基数较高，稳增长压力较大，当前在2024年第四季度增发的1万亿国债资金大部分已落实到项目，有望在第一季度形成实物工作量；同时，2023年12月，央行披露新增PSL规模3500亿元，或在1月拉动部分配套信贷。

综合以上居民和企业信贷情况，预期6M票据利率季节性上升，考虑到当前票据点位和2019年以来当年1月相较于上年12月票据利率月均值的上行幅度，预计2024年1月6M票据利率均值或落于2%-2.5%区间。

新增未贴现银行承兑汇票一方面是企业新开票据和被贴现票据的差值，另一方面也作为可供贴现的票据“蓄水池”。票据融资是银行调节信贷的工具，体现银行对于票据的需求，票据融资增加是更多票据从未贴现变为贴现的过程，这个过程会消耗未贴现承兑汇票“蓄水池”的容量，因此新增票据融资和新增未贴现银行承兑汇票的规模变化方向经常相反。进一步来看，新增的未贴现银行承兑汇票和票据融资的总规模与票据利率走势呈现较为明显的负相关，这也侧面体现出“银行调节信贷规模的工具”是票据更为突出的特征，即银行对票据的需求是影响票据利率更为重要的因素，票据更多体现为需求拉动供给。

但1月情况较为特殊，一方面，1月是企业的开票大月，新增未贴现银行承兑汇票的规模显著高于票据融资规模，此时票源的供给显著上升，在供给显著放量的背景下，票据利率易上难下。另一方面，1月是银行信贷“开门红”时期，大行倾向于在二级市场卖出票据以腾挪信贷额度，而中小行则倾向于在二级市场票据利率回升时进场收票。反映至数据来看，大行在2019年至2023年的1月的票据融资规模为-937亿元，而中小行为1679亿元。因此，1月企业票源供给规模大、银行对票据也存在一定的需求但大小行行为分化，两者叠加使得1月的新增的未贴现银行承兑汇票和票据融资的总规模为全年最高值，而票据利率也在1月上升，与前文所述的两者负相关的趋势背离。

票据作为在二级市场交易的短期资产，其定价也受到资金面的影响。具体表现为6M票据利率与Shibor3M和R007走势的一致性较高。2023年第四季度以来，受特殊再融资债和新增国债放量发行等因素影响，资金面持续收紧，而6M票据利率季节性下行，6M票据利率和资金利率走势形成背离。从2019年以来的走势来看，票据利率与资金利率之间较大的背离通常以资金利率下行、票据利率上行的方式实现收敛。在2023年11月和12月，央行连续2月均大幅投放1.45万亿元MLF后，银行体系“缺长钱”现象缓解，大行资金融出较为充裕，跨年资金面平稳。跨年后资金面转松，预计1月票据利率和资金利率的背离将有一定收敛，但后续临近春节和税期时点资金面或仍存扰动，预计两者背离缺口基本弥合的时点需等待春节过后。

展望2024年1月，基于前文分析，基本面偏弱背景下，企业开票需求较弱，票源供给或弱于往年；居民信贷规模或将同比多增，大行卖票以腾挪信贷额度，中小行“放贷难”的背景下收票需求或较大，6M票据利率冲高高度或低于往年，月均值或落于2%-2.5%区间。节奏上看，基于季节性规律，6M票据利率或前低后高，震荡攀升。同时，商业银行冲量3M及以内超短期票据的动力减弱，票据曲线期限利率重回倒挂。

四、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期2410亿元， NCD到期2435.3亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行4只，发行额3170亿，净融资额2267.6亿，较上周上升2267.6亿；本周地方债计划发行0只，发行额亿，净融资额-9.47亿，较上周上升2.53亿；本周政金债计划发行2只，发行额130亿，净融资额-2268.1亿，较上周下降1029.3亿。

本周关注事件：本周重点关注中国12月M2货币供应年率、中国12月CPI年率。

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放2410亿元，到期26640亿元，净回笼24320亿元。其中，逆回购投放2410亿元，到期24230亿元。截止上周末，共有2410亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.57%，较前一周末上行19.2bp；DR007收于1.77%，较前一周末下行25.22bp，上周质押式回购成交规模合计221219.38亿，日均31602.77亿，其中，隔夜回购成交占比均值为93%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.27%，较前一周末下行17.67bp；1年期股份制行NCD利率收于2.43%，较前一周末下行5.5bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.07%，较前一周末上行6.88bp；1Y SHIBOR3M收于2.31%，较前一周末上行1.37bp。

从货币市场利率曲线形态来看，跨年行情结束，隔夜利率略上行，7D、1M利率下行，曲线变平。

从流动性分层来看，流动性分层现象较上周有所缓和。上周R001与DR001利差平均为14.96bp，较前一周下降0.7bp；上周R007与DR007利差平均为37.36bp，较前一周下降117.8bp。

上周债市收益率整体震荡上行。1月2日，月初，央行大幅净回笼，资金面平稳偏松，隔夜加权利率1.5%水平。24年开年股债双杀，10年国债期货高开低走、收跌0.12%，关键期限利率债收益率全线上行、幅度不一。尾盘PSL落地，利率继续上行。1月3日，央行继续大幅净回笼，资金面平稳，资金利率低位，隔夜加权利率维持1.5%水平。股市债市均震荡，国债期货低开震荡收涨0.05%，关键期限利率债收益率涨跌不一，短端继续上行，中长端多数略下行。1月4日，央行继续大幅净回笼，资金面早盘平稳、午后明显收敛，隔夜加权利率还在1.5%水平。股市下跌，债市震荡收涨，10年国债期货高开后横盘走弱、略涨0.05%， 1月5日，央行继续大幅净回笼，资金面开盘略紧、10点以后走松，隔夜加权利率略涨至1.6%水平。股市下跌，债市上涨，10年国债期货收涨0.13%，关键期限利率债收益率多数下行1-3bp，10年国债收益率续创2020年5月以来新低。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.11%，较前一周上升2.95bp；3年期国债收于2.29%，较前一周上升0.37bp；5年期国债收于2.39%，较前一周下降0.98bp；10年期国债收于2.52%，较前一周下降3.78bp。上周末1年期国开债收于2.24%，较前一周上升4.34bp；10年期国开债收于2.7%，较前一周上升1.96bp。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为40.84bp，较前一周收窄6.73bp；上周末10年期国债与5年期国债利差为12.72bp，较前一周收窄2.8bp。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为6.73%，较前一周上升2.09个百分点；5年期国开债隐含税率为4.56%，较前一周上升1.12个百分点。

从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.07%,较上周变动7bps，5年期IRS-Repo收于2.34%，较上周变动2bps；T2403收于102.95，较上周变动0.11元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-319.19bp，较前一周下降12.89bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-145.32bp，较前一周下降12.85bp。

从债券发行来看，上周国债发行0亿元，到期 0亿元，净融资 0亿元；地方债发行0亿元，到期 12亿元，净融资 -12亿元；政金债发行0亿元，到期 1238.8亿元，净融资 -1238.8亿元；信用债发行1842.96亿元，到期 847.52亿元，净融资 995.43亿元。