【固定收益】城投债提前偿还趋势分析

一、提前偿还相关政策

债券提前偿还是指债券发行人在约定到期日之前变更债券发行文件中约定的本息偿付方式，向债券持有人提前偿还本金及利息。截至目前，公司债、企业债提前偿还规定来源于2023年10月证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》（中国证券监督管理委员会令第222号）[1]，债务融资工具提前偿还规定来源于2019年12月交易商协会发布的《关于发布<银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程>（修订稿）有关事项的通知》（中市协发〔2019〕164号）[2]。

提前偿还须经债券持有人会议表决通过。在公司债和企业债方面，交易所现行的“公司债券上市规则（2023年修订）”[3]指出“债券持有人会议对表决事项作出决议，经超过债券持有人会议规则约定比例的有表决权的债券持有人同意方可生效”[4]。根据2020年11月交易所发布的“公司债券持有人会议规则编制指南（参考文本）”[5]，一般事项议案（债券提前偿还属一般事项）通常需要经超过出席债券持有人会议且有表决权的持有人所持表决权的“二分之一”同意方可生效。在非金融企业债务融资工具方面（包括城投公司发行的（超）短期融资券、中期票据、定向工具，以下统称为“债务融资工具”），对于包括变更债务融资工具发行文件中与本息偿付相关的发行条款在内的特别议案，应当由持有本期债务融资工具表决权超过总表决权数额90%的持有人同意后方可生效。

比如，公司债方面，以“19绿原01”为例，2021年12月，该债券主承销商作为召集人就拟提前兑付“19绿原01”召开持有人会议，会议结果公告显示，持有人表决同意该议案的比例约57.14%，会议议案通过。2021年12月15日，“19绿原01”完成提前兑付。债务融资工具方面，以“20武夷投资MTN003”为例，2023年9月，该债券主承销商作为召集人就拟提前兑付“20武夷投资MTN003”事宜召开持有人会议，持有人表决同意的比例为100%，议案表决通过。该支债券于2023年9月5日完成提前兑付。

二、城投债提前偿还特征

2.1 提前偿还背景

为了推演城投债提前偿还趋势，我们梳理此前城投债提前偿还的特征，具体可分为两个阶段：第一阶段是2016-2018年，城投债提前偿还规模在2018年达到高峰；第二阶段是2019年以来，城投债提前偿还规模远低于2016-2018年，在2021年达到阶段内小高峰。

第一阶段城投债提前偿还与2016-2018年地方政府性债务置换密切相关。

根据2014年9月发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），以2013年政府性债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换。2015年12月，财政部发布《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号），要求“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”。同时，财政部时任部长楼继伟指出，2015年8月全国人大常委会批准的限额中有15.4万亿元存量债务，其中，有1.06万亿是过去批准发行的债券，其余14.34万亿元是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务。自此之后，城投债开始出现提前偿还，但初期投资人对提前偿还接受度较低。2016年，有3支城投债计划提前偿还，仅“13泰华信PPN001”经历两次债券持有人会议表决后成功提前偿还5亿元，其余两支城投债均取消提前偿还。

2016年10月，国务院办公厅发布《地方政府性债务风险应急处置预案》（国办函〔2016〕88号），明确存量政府性债务置换的分类管理办法，其中，“债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回。地方政府作为出资人，在出资范围内承担有限责任”。相当于对于城投债持有人，若不同意提前偿还，其持有的城投债将不再纳入存量地方政府性债务体系。该政策大幅提升了城投债持有人在规定期限（即地方政府性债务置换的三年过渡期）接受提前偿还的动力，使得2017、2018年城投债提前偿还达到高峰。2017、2018年，城投债提前偿还规模分别达596.5亿元、2739.9亿元，尤其是2018年为自出现城投债提前偿还至今的最高水平。

伴随存量政府性债务基本完成置换，城投债提前偿还规模显著回落。2019年2月，国家统计局发布《2018年国民经济和社会发展统计公报》，指出“基本完成既定的存量政府债务置换目标”，第一阶段的城投债提前偿还也由此基本结束。由于第一阶段的城投债提前偿还主要是由政府债券定向置换根据2013年审计结果及增减变动纳入存量政府债务的城投债，绝大部分被置换的城投债是在2014年及以前年度发行。在2016-2018年公告拟提前偿还的城投债中，发行于2014年及之前年度的规模占总规模的比重达到97.1%。

第二阶段城投债提前偿还主要由地方政府隐性债务化解推动，除了特殊再融资债发行以外，具体驱动因素还包括地方主动优化债务结构、降低债务成本。2018年下半年以来，融资平台政策进入地方政府隐性债务监管阶段。在中央层面，2019年6月，国务院下发了《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函〔2019〕40号文），指导地方政府和金融机构开展隐性债务置换；与此同时，2019年建制县隐性债务化解试点工作启动，并且在2020年12月至2021年9月，建制县隐性债务化解试点扩容，配套发行了6128亿元再融资债券用于偿还隐性债务（以下统称为“特殊再融资债”）。在地方层面，根据隐性债务“遏增化存”要求，各地推动融资平台降低债务融资成本。以江苏为例，2019年，江苏省支持镇江市以银行贷款置换存量高息融资，降低融资成本；2020年，江苏省多地开展国有企业高成本债务置换出清工作，限制国有企业融资成本；2023年以来，江苏省多地区进一步降低融资成本上限，多区县融资成本要求不得超过6%[6]。

不同于第一阶段，第二阶段城投债被定向置换的规模有限（特殊再融资债发行规模远低于第一阶段的地方政府置换债券），城投债提前偿还更多是由于地方主动优化债务结构、降低融资成本。由于特殊再融资债发行用于化解建制县区隐性债务，2021年城投债提前偿还规模出现小高峰，当年提前偿还规模约573.8亿元。但在此阶段其余年份，城投债提前偿还规模也能稳定在约250-450亿元，2019、2020年城投债提前偿还规模分别约268.3亿元、368.7亿元，2022年、2023年前三季度，城投债提前偿还规模约427.4亿元、265.8亿元。

2.2 提前偿还特征

从区域特征来看，地方政府置换债券发行推动了第一阶段城投债提前偿还。2017-2018年，城投债提前偿还规模前3的省分别为辽宁、山东、贵州，规模分别约574.4亿元、430.8亿元、300.1亿元；福建、河南、河北城投债提前偿还规模也较高，均在150-250亿元。其中，辽宁、山东、贵州不仅是第一阶段城投债提前偿还规模前3的省，同时其2016-2018年地方政府置换债发行规模也位居各省前4。

第二阶段城投债提前偿还的区域特征分为两方面：一方面，2021年特殊再融资债集中发行，获得特殊再融资债额度更高的区域城投债提前偿还意愿较强。2021年，城投债提前偿还规模前3的省分别是辽宁、山东、天津，其中，辽宁、天津在2020年12月-2021年9月期间（下同）的特殊再融资债发行规模分别位列各省第1、第3；2021年城投债提前偿还规模前10的省中，有6省特殊再融资债券发行规模也位居各省前10。分行政级别来看，在2019-2022年城投债提前偿还规模当中，2021年区县级城投债提前偿还规模占比达63.6%，而其余年份该占比均低于50%。

另一方面，除了特殊再融资债之外，地方也有通过城投债提前偿还来优化债务结构的诉求，尤其是债务压力大的地区，部分主体在提前兑付后已退出了债券市场。在2019、2020、2022三年间，城投债提前偿还规模排名前5的分别为湖南、浙江、黑龙江、江苏、云南，合计规模占同期提前偿还城投债规模的比重超过50%。上述5省可分为两类：一是浙江、江苏，属于经济强省，通过城投债提前偿还以优化债务结构；二是湖南、黑龙江、云南，债务压力偏高，部分区域或者主体提前偿还存量城投债后退出债券市场。最为典型的是云南，区域内城投在2019、2020、2022三年间合计提前偿还城投债85.2亿元，涉及6个发债城投，其中，云南省康旅控股集团有限公司提前偿还债券规模达57.8亿元，此后已退出债券市场，并且在云南上述存在债券提前偿还的6个主体中，仅昆明滇池投资有限责任公司仍有存续债券。将各省2019、2020、2022年城投债提前偿还规模与各省2022年末城投债券存续规模对比，黑龙江、辽宁、内蒙古、青海2022年末城投债规模均不足300亿元，城投债券规模全国排名均在后10位。在此期间的城投债提前偿还规模占2022年末城投债券余额的比例位列前4位，比例均超过15%，说明上述4省有较强的通过城投债提前偿还降低公开市场债券规模的意愿。

从融资成本来看，提前偿还的城投债有明显的高票息特征，即城投债提前偿还的目的是为了降低债务利息成本。从绝对水平来看，2017、2018年，完成提前偿还的城投债票面利率[7]中位数均为7.2%，并且票面利率在6%以上的规模占提前偿还总规模的比重超过85%；2019-2022年，完成提前偿还的城投债票面利率中位数分别为6.7%、6.5%、6.5%、5.7%，票面利率在6%以上的规模占提前偿还总规模的比重均超过50%。从与同期城投债收益率的差值来看，由于2017-2022年提前偿还的城投债中主体外部评级为AA的支数占比达65.1%，提前偿还的城投债平均剩余期限约2.4年，我们以2017-2022年的2年期隐含评级AA中债城投债收益率均值作为城投再融资成本的基准（简称“基准收益率”），2017-2022年完成提前偿还的城投债票面利率与当年基准收益率的利差分别为227bp、217bp、296 bp、309 bp、306bp、269bp，2019年以来该利差整体有所提升，说明尤其是第二阶段的城投债提前偿还更多是由降低债务利息成本推动。

我们也注意到自2020年以来，有部分较低票息的城投债提前偿还，多为城投债回售后仍有少量余额存续，发行人出于减少后续信息披露成本的目的将该笔债券提前偿还。经梳理，2020-2022年提前偿还的票面利率低于4%的城投债中，在回售之后进行提前偿还的城投债支数占比分别为100.0%、80.0%、85.2%。以青岛世园（集团）有限公司（下文简称“青岛世园”）发行的“20青岛世园MTN001”为例，该支债券发行规模为8亿元，青岛世园于2023年3月11日兑付了回售本金7.7亿元及相应利息，未回售本金仅余0.3亿元，2023年3月13日，该债券的承销商渤海银行作为召集人提请召开债券持有人大会表决“20青岛世园MTN001”提前兑付议案，2023年3月24日“20青岛世园MTN001”完成提前偿还。

从债券类型特征来看，第一阶段城投债提前偿还集中于企业债。2017-2018年，提前偿还的城投债中企业债支数占比达到92.1%，主要是由于政府性债务置换政策背景下提前偿还的城投债主要是2014年及之前发行的（上文已详述），而公司债、债务融资工具等品种城投债均是在2014、2015年及以后才开始大幅增长。第二阶段私募城投债（包含私募公司债、定向工具）提前偿还比例明显上升。2019年以来，在提前偿还的城投债支数中，企业债占比34.1%，私募公司债占比27.0%、定向工具占比21.5%、中期票据占比14.6%，企业债占比持续下降，私募公司债和定向工具占比大幅提升，中期票据的占比也有小幅提升。究其原因，除了城投债发行品种结构变动之外，可能还有两个重要因素：一是私募公司债、定向工具票面利率往往要高于同主体发行的公募债，提前偿还更有利于城投降低融资成本；二是私募公司债、定向工具的持有人集中度往往比较高，提前偿还议案相对更容易通过持有人会议表决。

2.3 提前偿还方案

提前偿还方案主要分为三种，分别为按照“面值”、“估值净价[8]”或“面值+一定补偿”偿还。

从表决通过率来看，城投债提前偿还整体通过率较高。2017-2018年，提前偿还议案表决通过的债券数量占拟提前偿还债券总数量的比重约89.4%，2019-2022年，该比重略降至86.8%，维持较高水平。部分债券在提高了偿付价格后议案获得表决通过。2019-2022年拟提前偿还但首次表决未通过的城投债中，有多支债券进行了第二次债券持有人表决并通过，主要的偿付方案变动在于偿付价格提高。以杭州市拱墅区城市建设集团有限公司发行的“16下城债”为例，2022年8月3日，债券承销商浙商证券作为召集人公告拟召开债券持有人会议，赎回净价为20.2元/百元面值[9]，因未有二分之一以上表决权的债券持有人出席，会议未能召开并做出决议；2022年8月22日，浙商证券公告拟召开第二次债券持有人会议，赎回净价增加至20.25元/百元面值，最终以100%同意率通过提前偿还决议。

虽然城投债提前偿付的通过率较高，但是偿付方案在两个阶段存在差异。第一阶段提前偿付方案主要为按照估值净价偿付，按照面值偿付方案通过率最低，主要是由于自2014年以后城投债收益率大幅下行，债券持有人要求相对于面值的额外补偿。2017-2018年的城投债提前偿付方案中，按照估值净价偿付的超过300例，是最主流的提前偿付方案；按照“面值+补偿”方式偿付方案也近百例，并且两个方案的通过率分别高达93.9%、96.8%，而以面值提前偿付的通过率仅为52.6%。第二阶段，按照面值提前偿付成为主流，各方案之间的通过率区别不大。2019年以来，城投债提前偿付方案中按照面值偿付的数量约占已公布方案数量的70%，成为最主流的提前偿付方式，并且按照面值提前偿付的通过率也达到88.4%，而按照“面值+补偿”、“估值净价”偿付的通过率分别为90.1%、86.1%，三者差距不大。

三、城投债提前偿还趋势

在“一揽子化债方案”背景下，预计城投债提前偿付规模将大幅上升。如上文所述，自2019年以来，为了优化债务结构、降低债务融资成本，城投债提前偿趋于常态化，并且特殊再融资债的发行会进一步推高城投债提前偿还规模。自2023年9月末，各省特殊再融资债密集发行，截至2023年11月16日，已有27个省合计披露了1.3万亿元特殊再融资债规模，已披露金额已经是上一轮2010年12月-2021年9月期间发行规模的2.1倍。从近期公告拟提前偿还的城投债数量来看，仅在2023年10月就有41支城投债公告拟提前偿付，城投债提前偿付数量明显上升。

预计2023年10月-2024年末城投债提前偿还规模将达1700亿元左右，并且在2023年年末或者2024年年初或将出现提前偿还高峰。基于上文分析，我们将城投提前偿还分为两类：

一是常态化的城投债提前偿还，主要是地方出于优化债务结构、降低债务利息成本的举措，与特殊再融资债并无直接关联，但是在“一揽子化债方案”背景下该部分规模也可能扩围。因此，我们选取2019、2020、2022年城投债提前偿还规模的最大值（即2022年规模）作为该部分城投债提前偿还的估算值，约420亿元。

二是特殊再融资债置换推动的城投债提前偿还，主要集中在特殊再融资债发行规模更高的省。参照已公告发行特殊再融资债的各省数据，我们将已公告拟发行特殊再融资债券规模超过2022年末区域一般债或专项债结存限额的省列为重点省份，包括贵州、云南、湖南、内蒙古、辽宁、天津、吉林、重庆、广西、黑龙江、甘肃11个省。由于这11个省属于债务化解的重点省份，参照2021年特殊再融资债发行规模前11个省（2021年总共有25个省发行特殊再融资债）城投债提前偿还规模/特殊再融资债券发行规模比重（约10%），我们假设重点省份此轮特殊再融资债中有10%用于城投债的提前偿还[10]；对于其余非重点省份，参照2021年的情况，假设特殊再融资债中有5%用于城投债的提前偿还[11]。经测算，预计重点省份、非重点省份城投债提前偿还规模分别约937、350亿元[12]，叠加常态化城投债提前偿还规模约420亿元，合计约1707亿元。

从提前偿还节奏来看，本轮特殊再融资债发行密集，预计绝大部分特殊再融资债会在2023年11月发行完毕，而且多地已经启动了城投债提前偿还，因此，预计本轮城投债提前偿还将会在2023年年末或者2024年年初达到高峰。

从提前偿还的债券类型和方案来看，由于降成本是地方化债的主要诉求，预计地方仍然会优先选择高息的私募公司债和定向工具来提前偿还；考虑到近期部分债务压力大的地区城投债收益率明显回落，投资者可能会对城投债提前偿还要求补偿，按照“面值+补偿”偿还的债券数量比例或将上升。