【固定收益】日本房地产起落中的房企：经验与启示

2023年11月，中央金融工作会议召开并提出“促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”。为了研判房地产形势，本文以日本为鉴，重点研究日本泡沫经济形成与破裂阶段（20世纪80年代后期至21世纪初期）房地产行业及龙头房企特征，并与我国龙头房企进行对比，总结对我国当前房地产形势及监管制度的启示。

从日本泡沫经济背景来看，20世纪80至90年代，由于货币、金融、土地政策大幅宽松后迅速逆转，日本资产价格泡沫快速膨胀并破裂。然而，日本龙头房企（三井不动产、三菱地所、住友不动产）虽然经历业绩大幅下行，融资结构主要依靠债务融资，但却实现了穿越周期。其具体的经营、融资特征主要有以下三点：

第一，日本龙头房企业务多元，物业租赁等业务成为资产价格深度下跌阶段的现金流“压舱石”。以三井不动产、住友不动产、三菱地所为例，其物业租赁及其他业务收入（物业销售以外的收入）占总收入比重均在6成以上，与之形成鲜明对比的是，日本泡沫经济破裂后依靠物业销售的房企普遍面临更大的经营压力。

第二，在日本泡沫经济阶段，中小企业通过土地担保融资大幅加杠杆，而龙头房企融资结构及会计政策均较为稳健。在融资结构方面，3家日本龙头房企主要依靠无抵押借款和公司债券，融资结构更为稳健，并且彼时日本房地产公司债券集中度很高，三井不动产、三菱地所、住友不动产发行的公司债券占日本房地产公司债券总额的比重近7成；与此同时，3家日本龙头房企表外负债和经营杠杆风险可控，自1992年以来，其关联公司投资占总资产、少数股东权益占股东权益的比重基本低于10%，并且绝大多数年份该比值低于5%，应付账款占流动负债的比重最高水平未超过20%。在会计政策方面，其持有的有价证券按取得成本与市值孰低模式计量，持有物业计入固定资产并计提折旧，使得泡沫经济破裂后资产减值幅度低于资产价格下跌幅度。

第三，由于日本的主银行制度、低利率环境，泡沫经济破裂后日本龙头房企融资仍相对稳定，并且陆续发行日本境内低利率债券，逐步偿还存量高息境外债。