【固定收益】供给冲击的影响范式——兼论本轮政府债供给冲击

2023-10-31 00:10

作者：郭再冉，顾怀宇，鲁政委

第四季度以来，特殊再融资债券集中发行，1万亿新增国债的发行规划落地，如何分析政府债供给冲击对债市的影响？本文对此重点研究。

我们从流动性和非银需求的角度分析政府债供给较大的月份中影响债市走势的因素。

从流动性的角度来看，我们基于信贷强弱和央行资金投放对政府债供给冲击较大的月份分类。在“信贷较强，央行投放不充分”的情形下，资金价格普遍上升，债市利率普遍上行，10年期国债平均上行幅度约为6bp。在“信贷较弱，央行全面降准或公开市场操作投放较为充分”的情形下，债市利率下行概率较大，10年期国债平均下行幅度约为2bp。在“信贷较弱，央行投放不充分”或“信贷较强，央行全面降准或公开市场操作投放较为充分”的情形下，债市利率涨跌不一，前者的10年国债收益率平均变动幅度为2.4bp，后者的10年国债收益率平均变动幅度为-0.4bp，这在一定程度上体现出央行的全面降准或公开市场的充分投放对债市利率变动影响较大，在面临政府债供给冲击时，积极的货币政策会制约债市的上行幅度。

从非银需求角度来看，债市供给量较大时，银行在一级市场购债后会更多将债券在二级市场卖出以出表，缓解流动性压力，因此若非银机构承接政府债的能力和意愿较强，债市利率趋于下行或上行空间较小，反之则债市利率上行空间较大。但值得注意的是，在“信贷较强，央行投放不充分”的月份，即使非银机构承接政府债的能力较强，但若资金面收紧幅度较大，债市利率仍趋于上行。

展望第四季度的债市，11月、12月的政府债净融资规模或仍将达到万亿元的规模，央行货币政策的力度是影响债市走势的关键，若央行实施全面降准或公开市场操作投放较为充分，考虑到11月和12月政府债供给冲击均较大，在第四季度10年国债收益率的顶部或位于2.73%附近；若央行投放不充分，则在第四季度，10年国债收益率可能上行突破2.75%。

四季度以来，特殊再融资债券集中放量发行，1万亿新增国债的发行计划落地，如何分析政府债供给冲击对债市的影响？本文对此重点研究。

一、政府债供给冲击较大的月份，债市走势如何？

从债市供需角度来看，政府债发行放量可能提高政府债净融资规模，一方面增加现券的市场供给，另一方面通过银行购买政府债消耗剩余流动性，两者均对债市形成利空。但在现实环境中，影响债市走向的因素颇多，政府债供给冲击未必会导致债市收益率的上升。

我们观察2015年以来的月度政府债净融资规模，其70%分位数约为7200亿元。我们以7200亿元为基准，若月度政府债净融资规模高于7200亿元，则视为该月的政府债供给冲击较大。具体来看，2015年以来政府债净融资规模高于7200亿元的月份数共30个。其中，在18个月份中，10年期国债收益率上行；在12个月份中，10年期国债收益率下行。总的来看，政府债券供给放量对债市偏利空，10年期国债收益率上行概率为60%。

二、政府债供给冲击较大时，哪些因素影响债市走势？

我们从流动性和非银需求的角度分析政府债供给较大（即净融资额大于7200亿元）的月份中影响债市走势的因素。

2.1 流动性的角度

从流动性的角度来看，商业银行是市场中的最主要的资金供给方和政府债券的持有者，若商业银行的剩余流动性较低，则在面对较大的政府债净融资时，其承接政府债的能力减弱，市场流动性趋紧。商业银行的信贷投放强弱和央行的资金投放情况均会影响商业银行剩余流动性。

在信贷方面，我们通过票据利率的月度变化来观察商业银行信贷投放的强弱情况，若票据利率的月度变化为正，则信贷投放情况较强，反之则较弱；而对于票据利率数据缺失的月份，通常而言，在年初和季末月商业银行贷款投放规模较大，因此我们将1月和季末月视为信贷较强的月份，对于其余月份，若该月份商业银行信贷投放规模处于前后合计5年以来的季节性高位水平（如2018年7月和8月），则我们也将其视为信贷较强的月份，反之则视为信贷较弱的月份。

在央行的资金投放方面，我们主要观察央行是否在政府债供给冲击较大的临近月份进行降准（尤其是全面降准）操作，以及观察当月央行OMO和MLF的净投放规模与政府债净融资的比值以分析央行公开市场对流动性的投放是否充分；对于后者，我们将当月央行OMO和MLF的净投放规模与政府债净融资的比值高于50%视为“央行公开市场操作投放较为充分”。若既没有全面降准，央行公开市场操作投放也不充分，则视该月的情形为“央行投放不充分”。

基于信贷和央行资金投放，我们将政府债供给冲击较大的月份划分为“信贷较强，央行全面降准或公开市场操作投放较为充分”、“信贷较强，央行投放不充分”、“信贷较弱，央行全面降准或公开市场操作投放较为充分”、“信贷较弱，央行投放不充分”四类。值得注意的是，若央行全面降准，无论其公开市场操作投放是否充分，我们均认为央行货币政策操作较为积极。

若政府债供给冲击较大的月份属于“信贷较强，央行投放不充分”的情形，则债市利率普遍上行。具体来看，在2023年2月、2022年6月、2020年6月、2018年8月、2016年3月，商业银行信贷投放情况较好，对银行超储消耗较大，在面临政府债供给冲击的情况下，央行当月公开市场资金净投放规模不充分。在以上5个月份中，4个月份10年国债收益率均上行，而整体的平均上行幅度约为6bp。而2020年3月，虽然属于“信贷较强，央行投放不充分”的月份，但由于彼时企业经营活动受阻，贷款资金滞留于银行账户，导致银行间市场资金较为宽裕，叠加海外疫情快速扩散，市场风险偏好回落，10年国债收益率快速下行。

若政府债供给冲击较大的月份属于“信贷较弱，央行全面降准或公开市场操作投放较为充分”的情形，则债市利率下行概率较大。具体来看，在2023年8月、2022年5月、2021年12月、2021年8月、2016年4月、2015年11月，商业银行信贷投放情况较弱，信贷对银行超储的消耗较少，在面临政府债供给冲击的情况下，央行均在前月或当月进行了全面降准的操作或在当月进行了充分的公开市场流动性投放，以上6个月中，有4个月R007月均值均下降，10年期国债收益率平均下行2.1bp。2023年8月、2022年5月、2021年12月、2015年11月，10年国债收益率下行；2021年8月，10年国债收益率上行但上行幅度小于1bp；而2020年11月，债市受到永煤违约事件冲击影响，10年国债收益率有较为明显的上行。

若政府债供给冲击较大的月份属于“信贷较弱，央行投放不充分”或“信贷较强，央行全面降准或公开市场操作投放较为充分”的情形，债市利率涨跌不一。对于前者，在符合条件的8个政府债供给冲击较大的月份中，10年国债收益率平均变动幅度为2.4bp；对于后者，在符合条件的9个政府债供给冲击较大的月份中，10年国债收益率平均变动幅度为-0.4bp。这在一定程度上体现出央行的全面降准或充分对冲对债市利率变动影响较大。

信贷较弱，若央行货币政策积极性较低，则债市在面临政府债供给冲击时，债市利率上行平均幅度也较大，且上行的概率较高（在8个月份中，5个月份10年国债收益率上行）。

反之，若信贷较强，但央行货币政策积极性较高，则债市上行的概率也较大，但是上行的幅度会受到制约；同时，经济基本面也是牵引债市的重要因素。具体来看，在对应的9个月份中，有6个月份的10年国债收益率上行，3个月份的10年国债收益率下行，整体10年国债的平均变动幅度为-0.4bp，基本保持不变。若更为细致地观察，2023年9月、2020年9月，10年国债收益率上行幅度均在10bp以上，这主要是由于在以上两个月中，经济基本面数据均超预期，加大对债市的利空效应；2020年1月、2016年6月，10年国债收益率下行幅度均在10bp以上，这主要是由于在以上两个月中，2020年1月受疫情影响，经济活动被迫停滞，2016年6月的情形则为基本面数据弱化且英国“脱欧”事件冲击市场，两者均利多债市。

2.2 非银需求的角度

从非银需求的角度来看，债市供给量较大时，银行在一级市场购债后会更多将债券在二级市场卖出以出表，债券出表后不再消耗银行的流动性，因此若非银机构购买政府债的能力和意愿较强，债市利率趋于下行或上行空间较小，反之则债市利率上行空间较大。

我们以保险、券商、非法人产品（以下简称“非银机构”）当月的政府债托管增量与月度政府债净融资的比值作为非银机构承接政府债效果的观测指标。2019年以来[1] ，在非银机构当月的政府债托管增量与月度政府债净融资的比值高于20%的9个月份中， 有6个月份10年国债收益率下行，且2023年8月、2022年5月、2020年12月、2020年3月、2020年1月，10年国债收益率均下行约10bp及以上；2021年8月，10年国债收益率上行幅度小于1bp；仅2020年6月和2020年9月，10年国债收益率上升幅度较大。在非银机构当月的政府债托管增量与月度政府债净融资的比值在10%及以下的5个月份中（2023年9月、2023年2月、2022年6月、2021年10月、2020年11月），10年国债收益率均上升。

同时，值得注意的是，在“信贷较强，央行投放不充分”的月份，即使非银机构承接政府债的能力较强，但若资金面收紧幅度较大，债市利率仍趋于上行。具体来看， 2020年6月为“信贷较强，央行投放不充分”的月份，R007月均值上行幅度为47bp，非银机构当月的政府债托管增量与月度政府债净融资的比值为24%，但10年国债收益率仍上行11.8bp。

三、本轮政府债供给冲击对债市影响几何？

当前，特殊再融资债和新增国债的大规模供给均对债市形成扰动，我们在报告《四问特别国债》[2] 中测算，第四季度政府债净融资在3万亿元至4万亿元之间，10月政府债净融资规模约为1.1万亿元，11月、12月的政府债净融资规模或仍将达到万亿元的规模。

从流动性角度来看，通常而言，11月信贷投放规模高于12月，但年底信贷投放力度不强，基于前文分析，若央行投放不充分，则债市利率上行概率较大，单月平均上行幅度为2.4bp，两月合计可能达到5bp左右，对应10年国债收益率可能略高于2.75%，若仅单月投放不充分，则10年国债收益率顶部或为2.73%左右；若在11月和12月，央行全面降准落地或公开市场操作投放均较为充分，则10年国债收益率大概率不高于当前点位。需注意的是，第四季度新增的1万亿国债中，5000亿元拟在今年使用，或一定程度上拉动11月和12月的信贷投放规模，但若货币政策仍较为积极，基于前文分析，在基本面温和修复的背景下，10年国债收益率上行风险仍可控。

从非银需求角度来看，10月非银机构净买入政府债的力度较弱，且根据我们此前的报告《本轮利率上行至什么水平会触发赎回？——利率市场观察》[3] ，当前投资短债的基金面临仍一定的赎回压力，预计非银机构承接政府债难以达到较大的规模，对债市利率中性偏空。

整体来看，在第四季度政府债供给冲击较大的背景下，央行货币政策的力度是影响债市走势的关键，若央行实施全面降准或公开市场操作投放较为充分，考虑到11月和12月政府债供给冲击均较大，在第四季度10年国债收益率的顶部或位于2.73%附近；若央行投放不充分，则在第四季度，10年国债收益率可能上行突破2.75%。

注：
[1]中债非法人产品托管规模仅有2019年以来的数据，因此我们主要研究2019年以来的情况。
[2]胡晓莉、何帆、张励涵、郭于玮、鲁政委，《四问特别国债》，2023/10/25[2023/10/29]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=402388a08b5b7ce1018b659aea2f45a6&code=embtncDJiaVZlSUVNBcOFnMNU6SehExTdGgLY6Aw4ig&state=STATE
[3]郭再冉、顾怀宇、鲁政委，《本轮利率上行至什么水平会触发赎回？——利率市场观察》，2023/9/17[2023/10/29]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=402388a08a4f8a31018aa2fa9ba40170

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来源: qq

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