【固定收益】票据曲线陡峭化——2023年12月票据市场月报

一、11月票据利率走势情况

11月，各期限票据利率略有下行。3M、6M国股票据转贴现利率（以下简称“票据利率”）月均值分别为0.57%、1.10%，较10月分别下行2.12bp、9.59bp，6M与3M票据的期限利差小幅收窄。

从季节性水平来看，2019年至2022年的11月6M票据利率较10月的变动均值约为-18bp，今年11月6M票据利率下行幅度低于季节性水平，符合我们此前的预期，但6M票据利率的绝对水平处于季节性水平的下沿。

二、票据市场影响因素分析

2.1 经济基本面

从经济基本面来看，6M票据利率与PMI指数的相关性较强，这主要是由于一方面，在票据一级市场中，当经济基本面好转时，企业经营贸易活动活跃，企业开票意愿增加，在一级市场新增了票据供给，而当经济基本面较弱时，企业经营活跃度下降，开票意愿降低，一级市场票据供给收缩。这主要体现为未贴现银行承兑汇票存量与PMI走势呈现较强的趋势相关性。另一方面，在票据二级市场中，票据更多作为银行信贷调节的工具，当经济基本面较好时，居民和企业的信贷需求较高，银行对票据的需求下降，甚至在二级市场卖出票据以置换信贷额度，反之，当经济基本面较弱时，银行通常依靠表内票据融资调节信贷指标。这主要体现为当PMI持续位于枯荣线以上的时间段，票据融资规模普遍大幅下降，而当PMI持续位于枯荣线以下或在枯荣线附近震荡的时间段，票据融资规模普遍上升。在一级市场和二级市场供需的共同作用下，6M票据利率与PMI指数呈现较强的相关性。

11月PMI录得49.4%，较10月下行0.1个百分点，同期季节性水平为上升0.2个百分点（2015年至2022年同期变动的平均值，下同），延续枯荣线以下运行。从需求分项来看，11月新订单指数、新出口订单指数分别录得49.4%、46.3%，较10月分别下行0.1、0.5个百分点，降幅也高于季节性水平，内需和外需均延续走弱。分企业类型来看，11月大型企业新订单指数为51.1%，较10月上行0.3个百分点，但中型企业、小型企业新订单指数分别为48.8%、46.7%，较10月分别下行0.1、1.1个百分点，企业开票意愿较低。在基本面较弱的背景下，11月6M票据利率整体下行，但在中下旬有所反弹，这可能是由于11月17日召开的金融机构座谈会会议和央行2023年第三季度货币政策执行报告均指出要统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，商业银行部分信贷投放有所前置。

2.2 金融基本面

基于前文分析，票据是银行信贷调节的工具，具体来看，票据融资规模与居民短期与中长期贷款和企业短期与中长期贷款的总规模呈现明显的反向对冲特征。同时，银行的信贷投放具有明显的季节性特征，具体表现为1月、3月、6月、9月（即年初和季末月）为信贷大月，其余月份信贷规模较低。对应至票据利率，第一季度往往是年内票据利率的高点，在6月和9月，票据利率通常会季节性回升，而在4月至5月、7月至8月、第四季度，票据利率通常会季节性下降。

从具体的信贷情况来看，居民短期贷款主要包含消费贷、经营贷等，其与PMI、社零、可支配收入有关，表现为居民短期贷款规模与PMI走势呈现一定正相关性，居民短期贷款增速与社零增速、可支配收入增速呈现一定正相关性；居民中长期贷款以房贷为主，其增速与新房和二手房的销售增速一致性较高。企业贷款中，短贷和中长贷走势基本一致，中长贷规模更高，且其受政策调控影响较大，在房地产投资疲弱的背景下，基建投资是支撑企业中长贷的主要因素。

11月6M票据利率下行的幅度低于季节性水平，可能受到商业银行信贷投放前置的影响，11月整体信贷规模或好于季节性水平。

从历年12月的信贷情况来看，年底商业银行会储备项目为第二年的信贷开门红做准备，12月信贷规模较11月会季节性下降，银行票据冲量动力较强。根据2019至2022年的数据，12月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为9477亿元，较11月均值减少2462亿元，其中，居民短期贷款、中长期贷款分别减少962亿元、756亿元，企业短期贷款减少1770亿元、企业中长期贷款增加1026亿元（主要是由于2022年12月较11月增长较多所致，2019至2021年12月企业中长期贷款规模均低于11月）；12月票据融资规模均值约为2331亿元，较11月均值增长1106亿元。反映至票据利率来看，2019年至2022年，12月6M票据利率均值为1.87%，较11月均值下降29bp。

从当下的信贷情况来看，在居民信贷方面，当前经济复苏呈现波折， 居民短贷增长力度预计不强，11月11城[1]二手房成交面积同比增速为30%，维持高增，但30大中城市商品房成交面积增速为-16.5%，跌幅明显扩大，二手房和新房成交增速背离的情形在2022年7月、10月和11月均有发生，在以上月份中，居民中长贷均出于季节性低位水平，因此当前居民中长贷的增长力度预计也不强。在企业贷款方面，基于前文分析，商业银行将前置信贷投放，12月企业贷款规模或高于季节性水平。整体来看，12月信贷强度将保持韧性。

2.3 票据需求

新增未贴现银行承兑汇票一方面是企业新开票据和被贴现票据的差值，另一方面也作为可供贴现的票据“蓄水池”。票据融资是银行调节信贷的工具，体现银行对于票据的需求，票据融资增加是更多票据从未贴现变为贴现的过程，这个过程会消耗未贴现承兑汇票“蓄水池”的容量，因此新增票据融资和新增未贴现银行承兑汇票的规模变化方向经常相反。进一步来看，新增的未贴现银行承兑汇票和票据融资的总规模与票据利率走势呈现较为明显的负相关，这也侧面体现出“银行调节信贷规模的工具”是票据更为突出的特征，即银行对票据的需求是影响票据利率更为重要的因素，票据更多体现为需求拉动供给，因此我们将新增的未贴现银行承兑汇票和票据融资的总规模定义为票据的月度总需求指标。

从历年12月票据总需求的情况来看，根据2019至2022年的数据，12月票据总需求规模均值为1400亿元，较11月均值上升316亿元。基于前文分析，商业银行信贷投放可能前置，12月的信贷规模将高于季节性水平，但12月投放的信贷在年内贡献的利润较少，商业银行可能冲量明年第一季度左右的票据（1M至3M票据）来完成信贷指标，预期12月票据总需求或高于季节性水平，但对期限较长的6M票据需求可能减弱。

2.4 资金面

票据作为在二级市场交易的短期资产，其定价也受到资金面的影响。具体表现为6M票据利率与Shibor和R007走势的一致性较高。但值得注意的是，10月，受特殊再融资债券放量发行等因素，资金面持续收紧，而6M票据利率季节性下行，6M票据利率和资金利率走势形成背离；11月以来，资金面延续偏紧，6M票据利率中枢下行但月内走势有所反弹，6M票据利率与资金利率走势延续背离但在趋势上有一定收敛。

12月国债净融资规模仍较大，银行资金需助力前置投放信贷，年内资金面或仍趋紧。从2019年以来的走势来看，票据利率与资金利率之间较大的背离通常以资金利率下行、票据利率上行的方式实现收敛，预计两者背离缺口基本弥合的时点在2024年第一季度。

三、12月票据利率走势前瞻

综合来看，当前经济基本面修复力度偏弱，PMI连续两个月低于枯荣线水平，票据利率无大幅上行基础。12月商业银行预计将前置信贷投放，信贷规模将高于季节性水平，但商业银行偏好3M及以内的超短期票据，对6M票据的需求可能不强。12月，在上述基本面、信贷投放、票据需求的背景下，票据曲线呈陡峭化发展，3M及以内短期票据利率可能延续下行，6M票据中枢或与11月相近。

四、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期21360亿元， NCD到期4943.80亿元。

本周债券发行计划： 本周国债计划发行2只，发行额1380亿，净融资额979亿，较上周上升498.3亿；本周地方债计划发行34只，发行额1036.42亿，净融资额681.79亿，较上周上升113.66亿；本周政金债计划发行3只，发行额130亿，净融资额-653.2亿，较上周下降1261.2亿。

本周关注事件：本周重点关注中国11月财新服务业PMI、中国11月贸易帐(亿元)、中国11月以美元计算贸易帐(亿美元)、中国11月外汇储备(亿美元)。

五、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放21360亿元，到期21670亿元，净回笼310亿元。其中，逆回购投放21360亿元，到期21670亿元。截止上周末，共有21360亿逆回购未到期。

从利率水平来看， 上周末DR001收于1.61%，较前一周末下行22.97bp；DR007收于1.8%，较前一周末下行-38.39bp，上周质押式回购成交规模合计224999.3亿，日均32142.76亿，其中，隔夜回购成交占比均值为83%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.65%，较前一周末上行10.85bp；1年期股份制行NCD利率收于2.65%，较前一周末上行3bp；利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.12%，较前一周末下行1.87bp；1Y SHIBOR3M收于2.39%，较前一周末上行1.75bp。

从货币市场利率曲线形态来看，短端下行幅度大于长端，曲线变陡。

从流动性分层来看，流动性分层现象较上周略微加剧。上周R001与DR001利差平均为20.66bps，较前一周上升8.4bps；上周R007与DR007利差平均为77.11bps，较前一周上升42.5bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市收益率整体窄幅震荡。11月27日，月末资金面平稳略松，资金利率分化，DR001降至1.8%水平，R007涨至3%，10年国债期货收跌0.10%，关键期限利率债收益率多数上行，短端跟随存单利率大幅上行。11月28日，资金面平稳、尾盘明显走松，央行发布三季度货币政策报告后债市反弹，10年国债期货收涨0.2%，关键期限利率债收益率多数下行2bp左右。11月29日，央行转为净回笼，资金面有早盘偏松、午后收敛，DR001降至1.6%水平，债市震荡调整，10年国债期货午后拉升收涨0.09%，现券明显弱于期货，关键期限利率债收益率多数上行1bp左右。11月30日，月末央行净投放超千亿，机构多数完成跨月，债市收涨，现券强于期货，10年国债期货震荡收平，关键期限利率债收益率多数下行0.5-3bp左右，短端下行幅度明显大于长端。12月1日，月初资金面转松，央行开始回笼流动性，短债收益率多数下行，长端利率先上后下。

从利率水平来看， 从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.34%，较前一周上升1.22bps；3年期国债收于2.47%，较前一周下降1.86bps；5年期国债收于2.57%，较前一周下降2.96bps；10年期国债收于2.66%，较前一周下降4.28bps。上周末1年期国开债收于2.5%，较前一周上升2.07bps；10年期国开债收于2.77%，较前一周下降0.29bps。

从曲线形态和期限利差来看， 从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为31.86bps，较前一周收窄5.5bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为9.6bps，较前一周收窄1.32bps。

从隐含税率来看， 从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为3.8%，较前一周上升1.44个百分点；5年期国开债隐含税率为3.94%，较前一周上升1.18个百分点。

从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.13%,较上周变动-1bps，5年期IRS-Repo收于2.45%，较上周变动-3bps；T2312收于101.975，较上周变动0.16元；TF2312收于101.755，较上周变动0.1元。

从中美利差来看， 从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-313.8bps，较前一周上升4.82bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-170.2bps，较前一周上升6.27bps。

从债券发行来看， 上周国债发行1021.7亿元，到期 541亿元，净融资 480.7亿元；地方债发行698.38亿元，到期 130.26亿元，净融资 568.13亿元；政金债发行918亿元，到期 310亿元，净融资 608亿元；信用债发行1613.95亿元，到期 2117.5亿元，净融资 -503.55亿元。

注：

[1]11城包含北京、深圳、青岛、成都、南京、苏州、杭州、厦门、东莞、南宁、佛山。