【固定收益】10月票据利率预计高位回落——2023年10月票据市场月报

一、 9月市场回顾：

9月，各期限票据利率不断走高。3个月国股票据自9月初的1.4%持续上行，月末收于2.2%，上行幅度80BP；而6个月国股票据同样持续上行，斜率相对较小，从月初的1.26%上行至月末的1.6%，幅度34BP。

二、 10月市场影响因素分析

从基本面来看，受益于逆周期宏观调控政策落地及经济增长内生动能积蓄，9月经济延续前期复苏态势。其中，9月制造业PMI、建筑业PMI和服务业PMI同步回升，均站至荣枯线以上。

从信贷需求看，我们仍以挖掘机销量同比增速作为前瞻指标，该指标从2021年以来出现拐点要早于6个月国股转贴票据的拐点，有一定的前瞻参考意义。

截止2023年8月末，挖掘机销量同比增速小幅反弹至-27.5%，依旧处于盘底过程，这表明信贷需求仍处于修复期，出现明显改善依旧需要一个过程。

从信贷投放的季节性来看，10月作为季初月，信贷读数较9月末明显退坡。从2022年以前的数据来看，10月信贷增量处于【6100，8200】亿，较9月规模接近减半。从票据曲线形态来看，10月票据利率通常符合正常曲线形态，但今年以来常出现短端票据利率更高的情形。从历史运行趋势来看，10月各期限票据收益率整体趋势向下，路径稍有差异。

需要注意的是，进入2023年，随着票据资产期限的缩短，一度呈现短票收益率普遍高于长票的现象：这体现为1M收益率高于3M收益率，而3M收益率高于6M收益率。6、7月，上述现象一定程度被矫正。而从8月以来，短票收益率高于长票收益率的情形再次出现。

从机构行为看，我们简要分析在8月以来信贷投放有所改善的基础上，10月不同类型机构可能会有怎样的表现。

总量表现：

今年以来，1季度信贷投放进度大力度前置，2季度之后（除6月末外）整体较为低迷，8月以来出现一定改善。结合市场调研了解及过往规律分析，预计10月信贷强度将季节性回落。10月信贷投放规模预计在7000亿左右，与过往均值相当。

结构表现：

接下来继续观察，进入2季度之后，大行、中小行哪一方具有更好的持续性。为了了解这一点，首先来看历史数据。

比例部分，2020年之前，中小行占比相对更高。2021年以来，大行占比开始超越中小行。今年以来，经济整体仍处于缓慢复苏通道，大行信贷投放明显前置，而中小行表现相对偏弱，7月当月甚至出现了信贷负增长的情形。考虑专项债配套信贷可能更多集中在大行，中小行内生修复力度恐仍有不足。因此，10月信贷投放预计仍将是以大行为主的格局。

再具体看各类型机构的细分品种：大行方面，中长期贷款仍为基石，短期贷款近年来整体读数为负，票据规模正负交替，但2022年读数突破3200亿，对当月贡献甚至超过中长期贷款。这表明大行在10月信贷投放力度可能存在一定缺口，对票据来完成合意规模的诉求不弱。

而在中小行方面，票据操作与大行存在一定差异。中长期贷款同样是投放的重心，短期贷款、票据规模增长正负交替。2022年，与大行票据大幅增长不同，中小行出现了票据负增长。

大行、中小行在10月行为特征存在差异：在信贷表现整体走弱的环境下，中小行更显疲态，大行为体现头雁担当，存在通过票据补充规模的诉求。综合来看，票据利率预计从3季末阶段性高位回落。

从资金面来看，10月扰动因素包括：缴税、政府债发行（包括3季度未发行完毕的地方政府专项债、再融资债）等。预计央行可能加大OMO和MLF投放予以对冲，跨季后资金价格可能将季节性回落，但10月整体资金面较难回到上半年的宽松水平。

从9月NCD市场运行来看，规模扩张，收益率高位震荡。9月以来流动性体感偏紧，信贷、债券投资耗用头寸，NCD规模相应扩张。NCD利率方面，9月冲高后盘整在2.45-2.5%的小区间。目前国股足年NCD利率距离MLF仅一步之遥。

10月票据市场展望：3季度以来，政策陆续发力，但经历了8、9两个月的回暖，10月的信贷投放规模将阶段性走低。资金面方面，预计较9月有所缓和，但难以重现此前宽松状态。综合上述因素，预计10月票据利率将从3季末高位回落。

三、 本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期16,220亿元，NCD到期4323.3亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行0只，净融资额-628.18亿，较上周下降4286.38亿；本周地方债计划发行48只，发行额1966.87亿，净融资额1463.10亿，较上周上升1686.23亿；本周政金债计划发行0只，净融资额-1047.6亿，较上周下降1167.6亿。

本周关注事件：本周重点关注中国9月M2货币供应年率、社会融资规模数据，中国9月CPI、PPI数据，中国进出口数据。

四、 上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放19230亿元，到期7660亿元，净投放11570亿元。其中，逆回购投放19230亿元，到期7660亿元；央票互换3个月投放50亿元，到期50亿元。截止上周末，共有16220亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于2.19%，较前一周末上行49.88bp；DR007收于2.24%，较前一周末上行4.01bp，上周质押式回购成交规模合计160723.96亿，日均40180.99亿，其中，隔夜回购成交占比均值为64%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.33%，较前一周末下行0.25bp；1年期股份制行NCD利率收于2.4%，较前一周末下行4.63bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.01%，较前一周末下行1.25bp；1Y SHIBOR3M收于2.27%，较前一周末上行0.87bp。

从货币市场利率曲线形态来看，曲线整体上移，长端利率维持倒挂。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周继续加剧。上周R001与DR001利差平均为11.38bps，较前一周上升1.7bps；上周R007与DR007利差平均为26.90bps，较前一周上升14.5bps。

2、债券市场走势回顾

上周受跨季行情影响，资金面全面偏紧。周一，现券期货均走弱，银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债活跃券收益率升破2.70%关口；国债期货全线收跌，30年期主力合约跌0.34%；“二永债”成交活跃且收益率普遍上行；银行间资金面有所分化，月内到期的资金保持宽松。周二，银行间市场跨季资金成本上涨，非银机构押信用融入14天资金利率突破4%，月内资金压力较小；国债期货全线收涨，30年期主力合约涨0.08%。周三，央行罕见于早间披露货币政策委员会例会信息，并在公开市场加力投放，单日净投放4400亿元，创逾七个月新高；现券期货继续震荡，跨季资金紧张未见缓和。周四，国庆假期前最后一个交易日，央行加码净投放，开展1010亿元7天期和5080亿元14天期逆回购操作，中标利率分别为1.8%和1.95%。银行间资金面整体有所缓和，银行间交易量收缩；少量跨季资金需求带动隔夜利率上行。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.17%，较前一周下降3bps；3年期国债收于2.37%，较前一周下降1.94bps；5年期国债收于2.53%，较前一周下降0.4bps；10年期国债收于2.68%，较前一周下降0.25bps。上周末1年期国开债收于2.26%，较前一周下降2.67bps；10年期国开债收于2.74%，较前一周下降0.5bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为50.74bps，较前一周走扩2.75bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为14.95bps，较前一周走扩0.15bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为2.37%，较前一周下降0.09个百分点；5年期国开债隐含税率为1.7%，较前一周下降0.23个百分点。

从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.02%,较上周变动-1bps，5年期IRS-Repo收于2.45%，较上周变动-1bps；T2312收于101.785，较上周变动0.17元；TF2312收于101.91，较上周变动0.13元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-335.44bps，较前一周上升3.4bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-191.49bps，较前一周下降15.25bps。

从债券发行来看，上周国债发行3658.2亿元，到期0亿元，净融资 3658.2亿元；地方债发行1811.82亿元，到期 2034.95亿元，净融资 -223.13亿元；政金债发行220亿元，到期 100亿元，净融资 120亿元；信用债发行2428.69亿元，到期 2952.53亿元，净融资 -523.84亿元。