【固定收益】经济环比磨底债市如何走？——利率市场观察

一直以来，债市到底关注环比数据还是同比数据一直有分歧，下半年经济基本面环比磨底，如何定量分析经济的环比变化？环比数据如何影响债市？本文对此重点探究。

一、如何定量分析经济的环比变化？

度量经济环比变化最常用的指标是PMI，从大周期来看，PMI走势与10年国债收益率走势的相关性较强，但近年来，PMI走势与10年国债收益率走势常出现背离，2022年、2023年至今PMI与10年国债收益率的相关性分别为-45%、20%，指标的同步性和领先性减弱。

为了更全面地衡量经济环比的变动情况，我们尝试构建“经济环比动能指标”。具体的构建方式为：第一，我们选择反映经济各方面的数据计算其环比变化情况，具体选择的数据包含PMI、中国企业经营状况指数等反映整体经济的指标，商品房数据、各类工业品价格及开工率等房地产和工业类数据，社零、物流、乘用车销量等消费类数据，出口、集装箱运价等进出口数据，合计各类经济指标数量为51个；第二，对各数据的环比变动赋予方向性数值，若环比变动量为正（对应经济环比走强），则赋值为1，若环比变动率为负（对应经济环比转弱），则赋值为-1；第三，将所有经济数据环比变动的方向性数值加总取平均值，得到经济环比动能指标，指标数值越大代表经济环比动能越强，反之越弱，指标历史区间为-0.22-0.53。从结果来看，2012年以来，经济环比动能指标走势与PMI走势趋势大体一致，但波动性更强，对经济环比趋势的变化敏感度更高。

‍二、经济的环比变化与债市的关系如何？‍

从经济环比动能指标与债市的关系来看，当前该指标与债市走势的相关性较强。我们比较各年度PMI、经济环比动能指标与债市走势相关性的强弱，2012年以来，经济环比动能指标与债市走势相关性强弱在各年有强弱变化，但年度相关性均为正值，经济环比动能指标在趋势上与债市走势均呈现正相关关系，而PMI与债市走势在部分年份为负相关关系，因此经济环比动能指标与债市的相关性强于PMI。我们进一步发现， 2022年经济环比动能指标与债市走势相关性较弱，仅为5%，而其余年份中，经济环比动能指标与债市走势相关性均高于30%。

2022年经济环比与债市相关性缘何走弱？

2022年经济面临三重压力，基本面偏弱运行，宽信用数次发力，宽信用预期成为在基本面走弱的背景下驱动债市利率波段上行的动力，但宽信用成效未被经济数据持续验证，债市收益率重归定价弱现实。整体来看，2022年债市主要经历了4轮在基本面较弱的背景下，由宽信用预期升温驱动的收益率上行，从而使得债市利率走势与弱现实形成错位。具体来看：

2022年4月：2023年4月，经济环比动能指标为0.13，较3月下降幅度较大，结束了年初以来的上涨态势。在4月央行、外汇局提出加强金融服务、加大支持实体经济力度的23条政策举措，且在此期间多地逐步放松房地产调控政策，市场对稳增长和宽信用的预期升温，10年国债收益率自2.79%上升至2.84%。

2022年5月下旬-6月：2022年5月、6月，经济环比动能指标由4月的0.13下行至5月的0.02、6月的-0.01，经济环比下行。但2022年5月下旬，5年期LPR调降，国常会部署33项措施稳经济，6月地方债发行提速，上海全面复工复产，市场宽信用预期升温，10年期国债收益率自2.70%上行至2.82%。

2022年8月中旬-9月：2022年8月、9月，经济环比动能指标由7月的0.01下行至8月的-0.07、9月的-0.16，经济环比下行程度加深。但8月中旬起，中债增为部分房企提供增信，LPR非对称式下调，国常会将政策性金融工具扩容3000亿额度；9月宽信用政策加码，央行设立设备更新改造专项再贷款2000亿元，与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，房地产调控政策继续宽松，期间人民币贬值压力较大，资金面逐步收紧，10年国债收益率自底部的2.58%上行至2.76%。

2022年11月：2022年11月，经济环比动能指标下行至-0.17，接近经济环比变化的底部。而在11月，房地产政策“第二支箭”、“第三支箭”相继落地，国务院发布优化疫情防控工作的二十条措施，地产和防疫政策优化，市场对经济修复的预期升温，债市下跌，赎回潮负反馈形成，10年国债收益率自2.64%快速攀升至2.89%。

整体来看，2022年经济环比与10年国债收益率走势相关性较弱主要是由于债市定价宽信用预期从而使得债市利率走势与弱现实形成错位，2022年宽信用政策效果不及市场预期，债市在宽信用预期脉冲后重回基本面定价。同时，值得注意的是，影响债市利率走势的因素颇多，若是非基本面因素对利率形成扰动，则也会减弱经济环比与10年国债收益率走势的相关性，例如由2022年11月的赎回潮引发的债市收益率快速攀升。

2023年经济环比与债市关系如何？

2023年债市走势与2022年有一定相似之处，但当前基本面的“锚效应”较强。2023年1月至3月，债市预期转变较快，其中，1月-2月，债市对疫后经济复苏的预期较强，经济数据表现较好，经济环比与债市利率共同上升，然而3月两会 5%左右的经济增速目标使得市场对政策强刺激预期落空，市场对经济复苏的持续性加深分歧，虽然经济数据表现仍较强，但债市利率开始下行，与经济环比动能指标产生背离。4月至今，基本面持续偏弱，宽信用预期在6月央行降息和7月政治局会议之后的短时间内有所发酵，但财政政策发力不及预期，债市快速回归基本面定价，基本面对债市的“锚效应”较强。因此2023年至今，经济环比动能指标与10年国债收益率的相关性较高，当前的相关性数值接近60%。

我们进一步观察当前经济环比情况，7月经济环比动能指标为-0.16（历史区间为-0.22-0.53），而6月的经济环比动能指标为-0.22，从历史来看，经济环比动能指标下探至-0.10之后往往会迎来向上反弹。我们观察经济环比动能指标从低于-0.10的位置向上反弹至高点的6个时段，从持续时间来看，在6个时段中，经济环比触底向上反弹的时长通常为4-5个月左右，是一个连续的环比修复过程。从向上反弹幅度来看，经济动能环比指标向上反弹幅度基本能决定10年期国债向上反弹的幅度，经济动能环比指标向上反弹幅度最大的三个时段分别为2020年3月-9月、2013年6月-10月、2019年1月-4月，向上反弹幅度分别为0.73、0.67、0.51，10年国债收益率分别上行56bp、67bp、28bp，上行幅度也为各时段中的最大值。从库存周期来看，在2013年6月-10月、2020年3月-9月中，国内经济处于被动去库和主动补库阶段，此时经济环比动能指标向上反弹幅度较大，10年国债收益率分别上行67bp、56bp；在其余四个时段中，国内经济均处于主动去库阶段，经济环比动能指标向上反弹幅度较小，10年国债收益率上行幅度在30bp以内。值得注意的是，在2022年12月-2023年3月，经济环比动能指标向上反弹幅度为0.33，而10年国债收益率仅上行2bp，这主要是由于在2022年11月，市场对经济修复的预期和赎回潮已经将债市利率推升25bp左右，经济环比修复对债市的增量利空有限。

当前已至经济环比底部，债市利率走势需关注经济环比变化情况。基于前文所述，经济环比动能指标为再度跌破-0.10，但7月经济环比动能指标较6月仅小幅回升，按照历史经验，经济环比从底部修复通常会持续4-5个月左右，经济环比动能指标的向上反弹力度普遍在0.30以上，但2023年以来财政政策发力不及预期，当前尚未有刺激力度较强的政策出台，经济仍处于主动去库阶段，本次经济环比从底部回升的持续时间和幅度仍有待观察。而2023年至今，经济环比动能指标与10年国债收益率的相关性较高，预计债市对经济的环比变化敏感。

‍三、债市更关注经济环比的哪个分项？‍

对于经济环比动能，我们还可以具体分为工业类、消费类、进出口类经济环比动能指标。

工业类和消费类经济数据是当前债市主要的关注方向。从分项的经济环比动能指标数据与债市利率的相关性来看，工业类、消费类经济环比动能指标与债市利率的相关性较强，进出口类经济环比动能指标与债市利率的相关性较弱，体现债市更关注内需的变化和影响。2023年至今，工业类、消费类、进出口类经济环比动能指标与债市利率的相关性分别为56%、94%、36%，工业类经济环比动能指标与债市利率的相关性保持较高水平，消费类经济环比动能指标与债市利率的相关性显著抬升，这可能是由于2023年房地产销售和投资持续低迷，而扩大消费是主要的政策方向和发力点，债券市场对消费的敏感度明显抬升。在基本面“锚效应”较强的背景下，以体现内需为主的工业类和消费类经济数据是债市主要的关注方向。