【经典重温】地产政策大幅优化对债市的影响——利率市场观察

一、限购限贷政策放宽对楼市的影响

1.1 2014-2016年楼市调控放松及其影响

上一轮楼市政策的全面宽松是在2014下半年至2016上半年，具体可分为三个阶段：

第一阶段是指2014年6月至9月，在政策方面，2014年6月，以呼和浩特取消限购为起始，至2014年9月底，除北京、上海、广州、深圳、三亚5个城市之外，其余城市全面放开限购。在楼市方面，各地取消限购对房地产市场提振有限，2014年1-9月，全国商品房销售面积、金额累计同比分别下滑8.6%、8.9%，增速较2013年下降25.9、35.2个百分点。

第二阶段是指2014年9月至2015年3月，在政策方面，2014年9月30日，央行、原银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作通知》（简称“930新政”），首套房认定标准改为“认贷不认房[1]，贷款最低首付比例降至30%，利率下限降至贷款基准利率的0.7倍。在此阶段，央行重启降息、降准，货币政策宽松力度加大。在楼市方面，受益于房地产调控政策全面宽松，核心城市楼市率先复苏，但广大的二、三线城市楼市销售仍较低迷。数据显示，2015年1-3月，十大城市[2]商品房成交面积累计同比增长3.7%，增速较2014年1-9月提升了26.5个百分点；同期，扣除十大城市后的全国商品房销售面积累计同比下降10.5%，跌幅较2014年1-9月走扩了3.2个百分点。

第三阶段是指2015年3月至2016年2月，在政策方面，2015年3月，央行、住建部和原银监会发文，二套房商贷最低首付比例降至40%（简称“330新政”），至2016年2月，首套、二套房商贷最低首付比例已分别降至20%、30%，并且实施“认贷不认房”；同期房地产交易税收优惠政策出台、央行连续降准降息，政策环境大幅宽松。与此同时，2015年8月，棚改货币化安置政策启动，成为三、四线城市去库存的重要驱动。在楼市方面，伴随政策宽松力度加大，楼市全面复苏，但高能级城市复苏力度仍显著强于低能级城市，随着棚改货币化安置的铺开，三四线城市楼市销售、库存才有显著改善。2015年1-12月，十大城市、扣除十大城市后的全国商品房成交（销售）面积累计同比分别为34.3%、4.5%，核心城市楼市热度带动全国商品房销售面积、金额累计同比分别升至6.5%、14.4%。但是，在2016年2月楼市调控收紧后，核心城市成交热度下降，低能级城市反而因为棚改货币化安置政策实现库存的快速去化。十大城市商品房成交面积增速在2016年1-3月触顶（累计同比约56.1%）后回落，至2017年初增速已转负，而扣除十大城市后的全国商品房销售面积累计同比直至2017年的1-4月仍保持20%以上增速，并且增速在2019年初棚改货币化安置退潮后才转负。从样本三四线城市的商品住宅出清周期[3]来看，棚改货币化安置政策是其库存水平降至合理区间的重要驱动因素。

1.2 当前楼市基本面有何不同？

在政策方面，当前楼市政策环境比较接近2014年6-9月的情况，即多个城市密集放宽限购、限贷政策，但政策的宽松力度尚未及2014年，核心一线、二线城市限购、限贷政策力度仍有宽松空间。

在楼市表现方面，回顾2014年至2016年的政策宽松阶段，自2014年“930新政”出台之后，核心城市楼市销售有明显改善。然而，限购、限贷放松对三四线城市楼市提振作用有限，其楼市销售的显著好转，主要是依托棚改货币化安置政策。

与2014至2016年相比，当前楼市基本面主要存在以下三点差异：

第一，购房适龄人口下降，城镇住房需求总量收缩。根据兴业研究宏观市场部在2022年8月发布的报告《未来住宅市场容量有多大》，在住房自有率不变的前提下，2021年至2025年间年均城镇住房需求约10.7-11.3亿平方米，较2016年至2020年时的水平下降约24%-28%[4]。

第二，在经历了棚改货币化安置以后，三四线楼市销售在全国商品房销售中的占比更高，核心城市楼市复苏对全国楼市的带动作用将下降。数据显示，在2010-2016年，十大城市、30大中城市商品房成交面积占全国商品房销售面积的比重均值约7.3%、16.6%；2017年以来，2015年启动的棚改货币化安置政策带动了三四线城市楼市销售的繁荣，2017-2022年十大城市、30大中城市商品房成交面积占全国商品房成交面积的比重均值分别降至约5.2%、11.2%。从核心城市楼市对全国楼市的带动作用来看，2014年9月至2015年3月，限购、限贷政策宽松带动十大城市商品房成交面积累计同比增速提升了26.5个百分点，而扣除十大城市后的全国商品房销售面积累计跌幅走扩了3.2个百分点，使得全国商品房销售面积累计同比跌幅也扩大了0.6个百分点。反观目前，2023年1-5月十大城市商品房成交面积累计同比为16.8%，并且随着基数的走高，2023年1-6月增速已收缩至1.0%，扣除十大城市后全国商品房销售面积2023年1-5月累计同比仅为-9.9%，叠加核心城市在全国楼市中的贡献下降，即使全面放松限购、限贷，楼市销售改善的空间也可能有限。 

第三，已违约房企销售低迷，对楼市销售修复形成制约。根据中指数据披露的百强房企全口径[5]销售面积、金额排行榜，我们以2022年、2023年1-6月销售增速数据均无缺失的60家房企为样本（以下简称“样本房企”）。2023年1-6月，央企、地方国企销售面积、金额累计同比分别为29.8%、41.1%，未出险民企、出险民企（即发生债券违约或展期的民企）销售面积累计同比分别为-16.3%、-34.6%，销售金额累计同比分别为-10.3%、-36.2%。从不同类别房企销售金额、面积占比来看，2023年1-6月，未出险民企、出险民企销售面积占样本房企销售面积的比重分别为39.1%、20.0%，销售金额占样本房企销售金额的比重分别为33.7%、15.5%。由此，出险民企信用资质、项目风险未显著改善之前，其销售可能持续低迷，对商品房销售的修复也形成制约。

综上所述，从整体来看，尽管当前楼市政策仍有较大优化空间，但由于购房需求总量收缩，核心城市楼市销售体量对全国总量的贡献、带动作用下降，叠加房企出险问题制约市场信心修复，预计全面放宽限购限贷，对商品房销售的实际带动作用有限。从结构来看，核心一、二线城市楼市销售往往对需求端政策变化更为敏感，限购、限贷政策优化有望进一步提振核心城市楼市表现。

二、限购限贷政策放宽对债市的影响

在此部分，我们重点研究上一轮房地产政策全面宽松时期不同阶段的经济背景、金融环境及债市走势，并与当前的经济金融背景相比较以分析如果当下全面放开限购对债市的影响。

2.1 2014-2016年楼市宽松周期中的债市表现

从第一阶段（2014年6月至9月）来看，除一线城市和三亚外，其余城市全面放开限购，受楼市政策宽松影响，债市走弱，10年期国债收益率从2014年6月末的4.06%上冲至9月初的4.30%。但在此期间，房地产市场景气度仍下行（前文已详述），债市在9月转而下行，10年期国债收益率在9月末收于3.98%，月内下行约30bp。同时，从宏观库存周期来看，2014年8月，国内经济开始步入主动去库阶段，经济自身的增长动能开始走弱，债市开启了一轮牛市。

从第二阶段（2014年9月至2015年3月）来看，930新政后，不同能级城市复苏分化，但房地产开发投资增速仍下行，全国商品房销售额仍较低迷，国内经济主动去库持续，PMI和PMI新订单趋势性下行，期间宽货币政策发力，1年期贷款基准利率两次调降，累计下调65bp至5.35%，14D公开市场操作正回购利率多次调降，大行和中小行存款准备金率均下调50bp。在基本面和货币政策的双重利多背景下，债市趋势性走强，10年期国债收益率自2014年9月末的3.98%下行至2015年2月末的3.36%，2015年3月，债市出现回调，3月末10年期国债收益率收于3.58%，这主要是由于3月市场传言财政部下达地产存量债务1万亿元置换债券额度，地方债券的巨量供给预期冲击债市。

从第三阶段（2015年3月至2016年2月）来看，330新政后，楼市政策继续优化，2015年8月棚改货币化安置政策启动，全国商品房销售复苏，但房地产开发投资增速仍下行，2015年年底房地产开发投资增速下行至1%，2016年才开始触底回升。期间国内PMI仍处于下行趋势中，央行进一步降息降准，1年期贷款基准利率自2015年3月初的5.25%连续下调至2015年10月的4.35%，大行和中小行存款准备金率均调降2次，累计均下调200bp。从债市走势来看，2015年4月至6月中旬，中国版QE、地方债第二波供给预期和货币收紧预期冲击债市，期间债市在3.35%-3.67%之间波动，6月中旬后货币宽松延续、权益市场股灾、811汇改、经济基本面偏弱等因素共同驱动债市趋势性下行，2015年末，10年期国债收益率收于2.82%。

2016年起，房地产开发投资增速回升，10年国债收益率低位震荡，2016年2月，国内库存周期结束主动去库，3月央行完成此轮宽货币周期最后一次降准，经济进入被动去库阶段，10年国债收益率向上回调。

2.2 当前影响债市的各因素有何不同？

多因素约束房地产市场景气度修复空间，地产对债市的利空影响也变得更小。基于前文所述，城镇住房需求总量收缩、核心城市楼市复苏对全国楼市的带动作用将下降、已违约房企销售低迷共同制约商品房销售的修复空间，从而进一步制约房地产开发投资的修复空间。在历次的房地产周期中，房地产开发投资增速中枢持续下行，在2016年-2019年房地产投资上行周期中，房地产开发投资增速中枢约在8%左右，若此次放开限购限贷带动房地产周期上行，房地产开发投资增速中枢的顶部或也仅为小幅的个位数增长，对整体经济的拉动效果减弱。因此，从基本面角度来看，当前经济内生动能偏弱，全面放开限购带动房地产景气度回升空间也有限，地产对债市的利空影响也变得更小。

在当前的库存周期节点，若核心城市限购、限贷政策进一步宽松，债市下行走势的延续性或减弱。2014年6月-2016年2月的房地产政策宽松周期开始于主动补库阶段的尾声，并基本伴随了整个主动去库阶段。楼市政策的宽松到房地产开发投资增速触底回升经历了18个月，同期主动去库阶段自2014年8月延续至2016年2月，也历时18个月，期间债市趋势性下行。而当前经济已经经历了接近14个月的主动去库时期，库存周期渐进尾声，下半年随着财政发力，经济有可能进入被动补库阶段，对应利率下行的阻力增大。因此，若核心城市限购、限贷政策进一步宽松，虽然对整体房地产市场的拉动作用有限，但在当前主动去库或渐近尾声的时点下，债市持续下行的时间可能会短于上一轮房地产宽松周期。

再现委外加杠杆买债的情形较小。从金融机构资金运用可以出来整个2015年-2016年金融机构投资债券的同比增速大幅提升，而各项贷款同比增速在下半年则持续下行，这折射出当时金融机构资金运用上更偏好债券,委外的行为也使得2015年-2016年利率下行时间较长、幅度较大。而反观当下，金融机构各项贷款同比增速中枢抬升，对债券投资的偏好程度并不高，且在监管机制逐步完善后，金融机构难以再现类似2015年-2016年委外规模大幅上涨的局面，对应债券投资增速中枢也会低于2015年-2016年，债市利率下行的时长和幅度均会弱于2015年-2016年。

银行净息差制约货币政策力度。在2014年-2016年的楼市政策宽松周期中，我国各项政策利率和商业银行净息差较高，货币政策施展空间较大，1年期贷款基准利率自6.0%下行至4.35%，1年期定期存款利率自3.0%下降至1.5%，同期商业银行净息差自2.62%下行至2.35%，期间10年期国债收益率自4.02%下行至2.85%。

2022年以来，商业银行净息差持续下行，2023年第一季度，商业银行净息差为1.74%，已经低于存款自律机制考核中1.8%的满分水平。2023年6月以来，存款利率和贷款利率集中下调，5年期贷款利率的下调幅度小于存款利率，银行净息差成为利率调整过程中需兼顾的对象。2015年的放开限购配套了大幅降低利率，才使得国债利率出现大幅下行，但在当前的政策利率和商业银行净息差水平下，再现2014年-2016年那样大幅度的降息可能会对已经很低的银行净息差造成冲击，当前货币政策面临的约束条件比那时更多。而如果无法大幅调整货币政策，10年期国债收益率也难以出现像2015年-2016年那样大幅度的下行。总而言之，债市的波动区间将持续收窄，直至出现趋势性因素。

综上所述，即使全面放开限购限贷政策，对房地产市场的拉动作用也有限，房地产开发投资增速中枢下移，地产对债市的利空影响变小，但站在当前的库存周期时点，债市下行走势的延续性或减弱。同时，金融机构再现委外加杠杆买债的情形较小，商业银行净息差制约货币政策力度，债市利率下行的时长和幅度均会弱于上一轮房地产政策宽松周期。整体来看，债市波动区间将持续收窄，直至出现趋势性因素催动债市生变。