【固定收益】政治局会议后为何同业存单利率下行？——货币市场观察

2023-08-13 00:08

本期关注：进入7月，长端债券偏弱震荡，但1年期股份制银行同业存单表现较好，如何看待8月同业存单利率走势？

从流动性水平来看，8月初银行间质押式回购利率回落至政策利率1.9%下方，我们构建的流动性水平指标出现明显转松，8月资金利率大概率先下后上，月末基本持平月初，总体来看，资金面宽松仍然利多同业存单。

从融资需求来看，7月6个月期国股转贴票据利率回落，半年国股利率低至1%，持续突破年内低点，融资需求仍然较差。从过往经验来看，8月票据利率仍然低位震荡，因此8月融资需求对同业存单偏利多。。

需求方面，资管类产品的配置力量分化，理财当月净买入同业存单2440亿元，创2021年以来新高。理财在二级市场是同业存单的净买入方，偏好3M的短久期存单，其净买入量增大利多短端同业存单

从资产比价来看，1年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，1年期AAA中短期票据利率大部分时间高于1年期股份制银行同业存单利率，2017年至今利差均值10bp，当前利差7bp，同类资产比价来看，当前1年期股份制银行同业存单价值偏差。

综上， 8月融资需求、资金面均对同业存单产生直接利多，从基本面来说，做多同业存单的胜率仍然比较高。从机构行为来看，当前资管类机构对同业存单的配置意愿分化，理财配置动力较强，利多短端同业存单。同类资产比价中，同业存单优势并不大。展望8月，同业存单仍有下行空间，但需关注理财配置力量的持续性。

上周流动性： 上周公开市场操作净回笼350亿元，R007均值为1.79%，低于7天逆回购利率11bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.32%，低于1年期MLF利率33bp，隔夜回购占比均值为92%，高于90%的警戒线；信用债净融资为正。

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期530亿元，NCD到期4091.7亿元。本周国债计划发行2只，发行额1251亿，净融资额850.8亿；本周地方债计划发行73只，发行额1934.02亿，净融资额896.11亿；本周无政金债计划发行，净融资额-1871.62亿。

一、同业存单走势回顾

7月上半月，第二季度和半年度经济数据公布普遍不及市场预期，物价同比继续下行， 10年期国债逼近强支撑位2.6%，进入月末，政治局会议传递积极信号，风险偏好走强，商品市场提前交易宽信用，全月债市收益率先下后上。资金面方面，央行加大跨月资金投放力度，银行间7天逆回购利率维持在政策利率1.9%附近，资金面短期无“近忧”，短端债市较强，全月1年期股份制银行同业存单收益率下行至2.3%。

二、同业存单需求分析

需求方面，CFETS公布的二级交易数据显示，7月农村金融机构净买入同业存单规模维持高位，为2100亿元，环比增加646亿元，大行对同业存单的需求回落，7月净买入同业存单88亿元。7月资管类产品的配置力量分化，理财当月净买入同业存单2440亿元，创2021年以来新高，可能为现金管理类产品规模扩大导致，基金公司及产品净卖出同业存单321亿元，货基大幅净卖出同业存单1152亿元。

从历史数据来看，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户开始增持同业存单，特别是理财净买入同业存单规模创下2021年以来新高，资管类机构对同业存单需求较好。

理财在二级市场是同业存单的净买入方，其对同业存单期限利差的影响较大，理财偏好3M的短久期存单，其净买入量增大时对应1Y-3M同业存单利差的走阔，反之收窄。7月理财大幅净买入同业存单，1Y-3M同业存单利差趋于走阔。

同业存单的发行达成率=同业存单计划发行总额/实际发行总额，按银行类型分别计算2019年1月至今，国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行的同业存单发行达成率。国有商业银行发行达成率波动极小，几乎都在99%以上，不受市场波动影响；股份行同业存单发行达成率在85%-97%区间内震荡，波动较小，平均为92.12%；城商银同业存单发行达成率平均为79.78%，且波动较大，极易受市场环境影响；农商行同业存单发行达成率在70%-85%区间内波动，平均为87%。

从历史经验来看，同业存单发行达成率通常可以视作市场配置同业存单的情绪指标，在市场情绪悲观时，同业存单一级市场配置需求减弱，导致同业存单发行达成率走低，特别对于城商行同业存单来说，规律尤为明显，7月城商行同业存单发行达成率维持在80%附近，略高于均值水平，农商行、股份行同业存单发行达成率分别微降至92.5%、96%，仍处于均值之上。从各类型机构发行达成率来看，市场对同业存单的配置需求仍较强。

分期限来看，1年期同业存单发行达成率维持在93%的高位水平（历史均值88%），短端3个月、9个月期同业存单发行达成率也分别保持在90%（历史均值87%）、90%（历史均值81%）的高位，各期限的发行达成率均处于历史较高水平。折射出来市场资金宽松预期较强。

三、同业存单供给分析

供给方面，总量上，2023年7月银行同业存单到期规模17614亿元，单月发行压力边际减小，当月净融资3900亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。8月同业存单到期量为21052亿元，发行压力较大，继续大幅度净融资概率不大。

期限上，8月各类银行同业存单发行期限变动较小，其中大行发行期限小幅回落至6.9年（历史均值9.14年），股份行、城商行、农商行发行期限分别提升至8.3年（历史平均7.98年）、6.7年（历史平均6.41年）和6.3年（历史均值5.9年）。降低存款利率之后，银行负债端的压力仍小，整体仍然不缺负债。结构上，7月1年期同业存单发行占比上升较快，较上月上升12个百分点至41%，6个月、9个月同业存单占比降低。

四、融资需求边际减弱

6个月期国股转贴票据利率走势与6个月期股份制银行同业存单利率收窄持续走阔。票据利率高频体现融资需求强弱，同业存单利率通过银行流动性缺口，间接受融资需求强弱影响。

从票据利率来看，7月6个月期国股转贴票据利率回落，半年国股利率低至1%，持续突破年内低点，下行速度快于6个月期股份制银行同业存单利率，6个月期国股转贴票据利率与6个月同业存单利率利差走高至110bp上方，跨过半年时点过后融资需求仍然较差。从过往经验来看，8月作为季中月，信贷读数与7月较为接近，一般贷款增量有所恢复，但仍然普遍需要借助票据作为补充规模手段，料票据利率仍然低位震荡，因此8月融资需求对同业存单偏利多。

五、资金面宽松利多仍在

从资金面来看，7月跨月资金面宽松，资金价格回落速度明显快于季节性，8月初银行间质押式回购利率回落至政策利率1.9%下方，我们构建的流动性水平指标出现明显转松，当前资金价格下，对同业存单偏利多。从历史的资金利率走势来看，8月资金利率大概率先下后上，月末基本持平月初，总体来看，资金面宽松仍然利多同业存单。

六、后市展望

从资产比价来看，1年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，因此其走势与1年期AAA中短期票据相同，1年期AAA中短期票据与1年期股份制银行同业存单利率均受流动性溢价影响，1年期AAA中短期票据利率大部分时间高于1年期股份制银行同业存单利率，2017年至今利差均值10bp，当前利差7bp，同类资产比价来看，当前1年期股份制银行同业存单价值偏差。

从流动性水平来看，8月初银行间质押式回购利率回落至政策利率1.9%下方，我们构建的流动性水平指标出现明显转松，8月资金利率大概率先下后上，月末基本持平月初，总体来看，资金面宽松仍然利多同业存单。

从融资需求来看，7月6个月期国股转贴票据利率回落，半年国股利率低至1%，持续突破年内低点，融资需求仍然较差。从过往经验来看，8月作为季中月，信贷读数与7月较为接近，一般贷款增量有所恢复，但仍然普遍需要借助票据作为补充规模手段，料票据利率仍然低位震荡，因此8月融资需求对同业存单偏利多。。

需求方面，7月农村金融机构净买入同业存单规模维持高位，为2100亿元，资管类产品的配置力量分化，理财当月净买入同业存单2440亿元，创2021年以来新高，基金公司及产品净卖出同业存单321亿元，货基大幅净卖出同业存单1152亿元。理财在二级市场是同业存单的净买入方，其对同业存单期限利差的影响较大，理财偏好3M的短久期存单，其净买入量增大利多短端同业存单

供给方面，总量上，2023年7月银行同业存单到期规模17614亿元，单月发行压力边际减小，当月净融资3900亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。8月同业存单到期量为21052亿元，发行压力较大，继续大幅度净融资概率不大。

综上， 8月融资需求、资金面均对同业存单产生直接利多，从基本面来说，做多同业存单的胜率仍然比较高。从机构行为来看，当前资管类机构对同业存单的配置意愿分化，理财配置动力较强，利多短端同业存单。同类资产比价中，同业存单优势并不大。展望8月，同业存单仍有下行空间，但需关注理财配置力量的持续性。

七、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期530亿元，NCD到期4091.7亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行2只，发行额1251亿，净融资额850.8亿，较上周上升540.21亿；本周地方债计划发行73只，发行额1934.02亿，净融资额896.11亿，较上周下降40.35亿；本周政金债计划发行0只，发行额亿，净融资额-1871.62亿，较上周下降805.42亿。

本周关注事件：本周重点关注中国7月社会消费品零售总额年率。

八、上周市场回顾

8.1 公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放180亿元，到期530亿元，净回笼350亿元。其中，逆回购投放180亿元，到期530亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有180亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.33%，较前一周末上行18.64bp；DR007收于1.76%，较前一周末上行12.34bp，上周质押式回购成交规模合计384543.36亿，日均76908.67亿，其中，隔夜回购成交占比均值为92%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于1.99%，较前一周末下行0.5bp；1年期股份制行NCD利率收于2.3%，较前一周末下行0.27bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于0%，较前一周末上行0.83bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于1.98%，较前一周末上行0.88bp；1Y SHIBOR3M收于2.18%，较前一周末上行0.83bp。

从货币市场利率曲线形态来看，各期限利率均下行，曲线形态相对平稳。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓和。上周R001与DR001利差平均为11.51bps，较前一周下降2.3bps；上周R007与DR007利差平均为5.34bps，较前一周下降2.7bps。

1.2 债券市场走势回顾

上周资金整体宽松，债市呈震荡态势。周一，本周7月通胀、进出口和金融等宏观数据发布在即，市场观望情绪浓厚，现券偏弱震荡。周二，7月份进出口数据受到高基数、外需疲软及价格因素影响整体偏弱，债市反应较为平淡，叠加股市有所拉升，现券偏弱震荡。周三，资金面整体均衡，股市低开低走，7月份通胀数据显示，基数效应扰动下CPI、PPI同比降幅收窄，但环比有所回升，现券偏弱震荡，但整体较昨日变化不大。周四，资金面均衡偏松，上午股市冲高回落，现券偏弱震荡。下午资金面略有收紧，股市再次翻红，现券延续窄幅震荡。周五，临近午盘，外媒关于地方再融资债的报道一度对债市形成扰动，但尾盘公布的社融数据明显低于预期，现券快速走强。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于1.83%，较前一周上升7.94bps；3年期国债收于2.26%，较前一周上升1.97bps；5年期国债收于2.42%，较前一周下降0.64bps；10年期国债收于2.64%，较前一周下降0.88bps。上周末1年期国开债收于2%，较前一周下降1bps；10年期国开债收于2.74%，较前一周下降0.89bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为80.76bps，较前一周收窄8.82bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为21.65bps，较前一周收窄0.24bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为3.64%，较前一周上升0.01个百分点；5年期国开债隐含税率为3.94%，较前一周下降0.1个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于1.99%,较上周变动0bps，5年期IRS-Repo收于2.46%，较上周变动-1bps；T2309收于102.36，较上周变动0.11元；TF2309收于102.345，较上周变动0.03元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-356.38bps，较前一周下降1.66bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-144.25bps，较前一周下降3.94bps。

从债券发行来看，上周国债发行1733.9亿元，到期 1423.31亿元，净融资 310.59亿元；地方债发行2195.25亿元，到期 1258.79亿元，净融资936.46亿元；政金债发行0亿元，到期1066.2亿元，净融资 -1066.2亿元；信用债发行2397.67亿元，到期 2451.04亿元，净融资-53.37亿元。