【固定收益】如何理解债市资金面？

资金市场是债市重点关注的市场之一，资金面的松紧对债市的杠杆率、收益率均产生影响。在资金市场的研究框架中，超额存款准备金（简称“超储”）是银行可以自由动用的资金，超储的变动是影响银行间市场资金面松紧的重要因素，因此市场常关注央行的货币投放、缴税、政府债券发行、财政支出等影响超储的因素以判断资金面的松紧。但其实，资金面的松紧通常还可以从资金价格和资金分层管中窥豹，而价格可以高频表征资金市场各参与机构在资金供需方面的相对强弱，因此，通过资金市场的机构行为为切入点以分析资金面状况时效性更强。

从我国资金市场的成交规模来看，银行间市场是我国资金交易的主要场所。2022年，银行间市场同业拆借和债券回购[1]成交金额1527万亿元，上海证券交易所、深圳证券交易所债券回购[2]成交金额分别为358万亿元、45万亿元，因此我们重点分析银行间市场的资金交易情况，辅以分析交易所市场资金情况以研究资金市场流动性分层的特点。

一、资金市场的流动性指标及特征

我们以资金价格和资金分层作为衡量资金市场流动性松紧的指标。在资金价格方面，市场常用存款类机构质押式回购加权利率（DR系列）、银行间质押式回购加权利率（R系列）、上海证券交易所质押式国债回购加权平均利率（GC系列）作为衡量指标。以上指标均为绝对指标，体现资金的绝对价格；同时，市场上资金利率中枢会随政策利率改变而趋势性地上行或下降，因此，考虑政策利率变动的影响，我们构建资金价格的相对指标DR007-7天期公开市场操作利率（以下简称“DR007-OMO_7D”）以表征市场的超额流动性水平，若DR007-OMO_7D上行，则市场超额流动性趋于收缩，反之则超额流动性趋于宽裕。

在资金分层方面，由于非银机构处于银行间市场流动性的末端，其拆借资金的成本较银行更高，因此在银行与非银之间出现资金分层，R系列和DR系列的利差可以作为银行间市场资金分层的观测指标。同时，非银机构也可以通过交易所市场进行债券回购实现资金融通，但银行不参与交易所市场债券回购，交易所市场债券回购的规模相对较小，因此交易所市场的资金利率包含了流动性溢价，交易所市场和银行间市场也出现了资金分层，GC系列和R系列的利差可以作为交易所市场与银行间市场资金分层的观测指标。

‍二、资金市场的参与者结构及其行为‍

各机构的资金交易行为与我国流动性投放的层级结存在一定关联，因此，在观察各机构的资金交易行为之前，我们着力分析我国的流动性投放的层级结构。

央行是我国货币投放的源头，通过各类货币政策工具投放基础货币，当前央行使用最为频繁的货币政策工具为公开市场操作（OMO）和MLF，均采用一级交易商制度，一级交易商（国有大行、政策性银行、股份行、部分城商行和农商行）可以直接从央行获取基础货币，其余金融机构需与一级交易商交易以获得通过OMO和MLF渠道投放的新增基础货币。在结构性货币政策工具中，抵押补充贷款（PSL）和再贷款（包含支农再贷款、支小再贷款）余额最大，其中，PSL的发放对象为政策性银行，截至2023年Q1余额约为3.1万亿元；再贷款的主要发放对象为城商行和农村金额机构，截至2023年Q1余额约为2.0万亿元（再贷款余额与资金价格走势相关性较弱）；其余结构性货币政策工具中，发放对象均以大行/政策银行为主，截至2023年Q1余额约为1.7万亿元，因此大行/政策银行仍是基础货币投放的主要对象。

鉴于银行合规和风控要求较高，以大行为主的一级交易商获取基础货币后更愿意拆借给信用风险较低的中小银行，而中小银行以更高的价格拆借给非银机构。因此，我国资金市场的流动性层级结构大致为大行——中小行——非银机构。大行作为市场流动性层级的第一层，其自身资金规模较大，而资金市场利率通常高于超额准备金利率，在满足自身头寸需求后，大行有动力拆出资金，是资金市场的主要供给方；非银机构不仅处于流动性层级的末端，并且其市场行为通常以债券投资为主，需要采取杠杆策略并满足日常的资金需求，是资金市场的主要需求方。

但以上对机构的分类较为笼统，且同类机构之间资金行为也存在较大差异，我们需要更为精细的划分口径。外汇交易中心提供了参与银行间市场资金交易的机构划分，主要包含大型商业/政策性银行（以下简称“大行”）、股份制商业银行（以下简称“股份行”）、城市商业银行（以下简称“城商行”）、农村金融机构[3]、证券公司[4]、保险公司[5]、基金公司及产品[6]（以下简称“基金”）、货币市场基金、理财子公司及理财类产品[7]（以下简称“理财”）、其他产品类[8]、其他[9]。我们以此为基础研究各类型机构的资金交易行为。

2.1 资金余额视角（存量视角）

从资金交易的余额来看，在资金融出余额方面，大行、货币市场基金、城商行、股份行、农村金融机构是资金的主要融出方，其逆回购[10]余额占市场逆回购余额总量的比重（截至2023/6/14，简称“逆回购余额占比”，下同）分别约为44%、16%、12%、11%、8%；在资金融入余额方面，基金、证券公司、城商行、其他产品类、农村金融机构是主要的资金融入方，其正回购余额占比分别约为20%、14%、12%、11%、10%。

基于以上数据，我们计算各机构资金净融出余额规模：大行、货币市场基金、股份行以资金融出为主，其资金净融出余额为正；城商行、农村金融机构资金融入和融出规模均较大；基金、证券公司、其他产品类以资金融入为主，其资金净融入余额占比较高。以上结果基本符合我国流动层级结构，但值得注意的是，货币市场基金是唯一资金净融出的非银机构，其资金净融出余额甚至高于股份行，这主要是由于货币市场基金整体规模较大，且质押式逆回购是其重要的资产配置的手段之一。

在各机构对不同期限资金的交易余额方面，在主要的资金融出机构中，银行系机构偏好融出隔夜资金，其隔夜资金逆回购余额占其逆回购总余额的比重（以下简称“隔夜逆回购余额占比”）均为50%以上，尤其大行隔夜逆回购余额占比超过90%，究其原因，一方面是由于银行参与资金市场主要以日常的头寸管理为主并且需要满足LCR等监管要求，另一方面，作为资金需求方的非银机构偏好成本更低的隔夜资金来实施杠杆策略；货币市场基金偏好融出7天及以上资金，这是由于逆回购是其资产配置的重要组成部分，长期限资金的收益更高。在主要的资金融入机构中，基金、证券公司、城商行、农村金融机构偏好低成本的隔夜资金，其隔夜正回购余额占比均在50%以上，而其他产品类主要以拆入7天及以上的长钱为主，7天及以上期限正回购余额占比约71%。

2.2 资金交易金额视角（流量视角）

我们观察各机构日度资金净融出情况（不考虑当日到期量），在银行类机构方面，大行是每日市场资金净融出的主力机构，6月以来资金净融出金额屡次突破4万亿元，创历史新高；股份行每日资金净融出金额相对较大，但6月中下旬以来表现为资金净融入；城商行每日资金融入融出规模波动较大；农村金融机构2022年以来以每日净融入资金为主。在非银机构方面，基金、证券公司每日资金净融入金额较大，是市场最主要的资金融入机构，其他产品类、理财、保险资金净融入金额相对较小。值得注意的是，货币市场基金日度净融入资金频率较高，这似乎与其资金净融出余额为正的结论矛盾，这是源于数据计算的口径差异，此处的日度资金融入融出数据未考虑当日到期量，而净融出余额是考虑了当日到期量之后的累计数据。

从各机构分不同质押券种的资金交易行为来看，我们观察2022年全年各机构分质押券种的资金交易情况（不考虑当日到期量），大行、股份行作为流动性最先惠及的机构，其行为整体表现为押利率债、信用债、同业存单净融出资金；城商行和农村金融机构从上一层银行获取流动性，一方面满足自身投资需求，一方面将资金拆借给非银机构，银行之间质押式回购以押利率债交易为主，而非银机构押信用债和同业存单规模较大，因此城商行和农村金融机构的行为表现为押利率债净融入资金，押信用债、同业存单净融出资金，由于押利率债融资成本较押信用债更低，因此城商行和农村金融机构有动力从资金的拆借行为中获利，导致城商行和农村金融机构每日净融出与净融入资金量都较大；非银机构中，证券公司、保险公司、基金的行为表现为押利率债、信用债、同业存单净融入，货币市场基金、理财的行为表现为押利率债、同业存单净融入，押信用债净融出。

‍三、资金市场的机构行为与资金面的关系‍

基于前文对市场流动性结构和参与者行为的分析，此部分我们重点研究资金市场参与者行为与资金价格、资金分层的关联。

3.1 大型商业/政策性银行、股份制商业银行

大行、股份行是央行流动性投放最先惠及的机构，也是资金市场主要供给方，其资金净融出金额的变动对资金价格影响较大。

大行资金净融出金额与资金价格走势负相关性较强。具体来看，大行和股份行资金净融出金额与DR007走势负相关，而大行资金净融出金额明显高于股份行，其与资金价格的负相关更强。典型的时期2022年4月中旬至10月，大行资金净融出金额自1.5万亿元迅速攀升接近3.5万亿元，DR007中枢自2.0%左右下行至1.6%左右，D007-OMO_7D中枢自0%左右下行至-0.4%左右；2023年5月-6月中旬，大行资金净融出金额自3.0万亿元迅速攀升至4万亿元以上，DR007和D007-OMO_7D中枢均下降0.2%左右。

大行、股份行月/季末由于指标压力减少资金净融出，这也是资金价格季节性抬升、资金分层加剧的一个重要原因。由于商业银行要符合流动性覆盖率、净稳定资金比例等流动性风险管理的要求，月/季末商业银行通常会减少资金净融出，从而使得资金市场在月/季末流动性紧张。我们观察2021年以来大行、股份行的资金净融出金额，两者月末的资金净融出金额普遍低于月均资金净融出金额，因此资金市场的流动性也随之在月/季末季节性收紧，对应资金价格在月/季末季节性上升，交易量最大的隔夜资金分层现象较为明显。

3.2 城市商业银行、农村金融机构

城商行和农村金融机构主要从国股行获取流动性，一方面满足自身投资需求，一方面将资金拆借给非银机构。但2022年以来，两者资金融入融出行为存在差异。

城商行资金净融出情况与股份行类似。具体来看，虽然城商行在较多时期的净融出金额为负（即资金净融入），但其资金净融出金额走势与股份行类似，与资金价格存在一定负相关性。面临指标考核压力，城商行在月/季末资金净融出金额明显小于月均资金净融出金额，体现其在月/季末减少资金净融出的特点。

2022年4月以来，农村金融机构的资金净融出金额与资金价格趋势较为一致。具体来看，农村金融机构在较多时期的净融出金额为负（即资金净融入），2022年4月以来其资金净融出金额与资金价格走势较为一致，体现为在资金价格上行时农村金融机构净融出金额增加（即净融入金额减少），在资金价格下降时农村金融机构净融出金额下降（即净融入金额增加）；且在部分月/季末，农村金融机构月/季末资金净融出金额反而大于月均资金净融出金额，体现其在月/季末加大资金净融出或减少资金净融入的特点。农村金融机构资金交易行为不同于国股行和城商行的原因可能是其贷款投放较弱，被迫向金融市场业务要收益，因此其资金交易行为与非银机构呈现一定的相似性。

3.3 货币市场基金

货币市场基金是唯一资金净融出余额为正的非银机构，基于前文的分析，其正回购余额中隔夜资金占比为98%，逆回购余额中7天及以上资金占比为98%，体现货币市场基金“借短出长”的特征。

货币市场基金逆回购金额与资金价格走势正相关。在资金市场进行逆回购操作也是货币市场基金的资产配置手段之一，货币市场基金逆回购金额与资金价格走势呈现一定正相关性，体现其在资金价格上行时更有意愿拆出资金以获得更高的收益。

货币市场基金净融出金额和净融出余额与资金价格走势正相关。货币市场基金的资金净融出金额与资金价格走势也呈现正相关性，同时我们观察到货币市场基金资金净融出余额与资金价格走势的正相关性也较强。虽然同样是资金市场的净融出余额为正的机构，但货币市场基金的资金行为与大行、股份行不同，这主要是由于国股行资金投放可以较为直接地影响资金市场的供给，是资金价格的“主动影响者”，而货币市场基金是资金价格波动的“被动接受者”，因此货币市场基金的行为主要表现为在资金价格上行时减少融入、增加融出，在资金价格下行时增加融入、减少融出。

3.4 基金公司、证券公司

基金、证券资金净融入金额与资金价格负相关。基金公司、证券公司均需要通过资金市场来满足日常资金需求以及加杠杆以增强债券投资的收益率，是资金市场的主要需求方。基金和证券均处于银行间市场流动性的后端，其资金净融入金额的变动主要取决于银行融出资金的多寡，具体表现为基金公司、证券公司资金净融入金额与大行的资金净融出金额变动一致，与资金价格呈现负相关性。因此当资金价格较低时，基金和证券加杠杆动力加强，资金净融入金额上升，反之则基金和券商去杠杆，资金净融入金额下降。

基金逆回购金额与资金价格正相关。基金作为资金市场的主要需求方，其资金融出意愿并不强，资金融出金额也较小，但若资金价格上升，逆回购收益增加，基金逆回购金额也会随之上升，因此基金逆回购金额与资金价格呈现正相关性。证券逆回购金额与资金价格的正相关程度弱于基金。

基金、证券借入长期限资金（14D及以上）往往对应资金面收紧。在资金面收紧的时期，短期限资金供给收缩且资金价格变动较大，“滚隔夜”难度加大，基金、证券对长期限资金需求上升，其正回购金额高点往往对应资金价格的高点。

3.5 保险、理财、其他产品类

保险、理财、其他产品类也是市场中的资金需求方，其正回购余额中7D及以上的资金占比均高于50%。保险、理财、其他产品类资金净融入金额走势基金、券商类似，与资金价格呈负相关关系，即资金价格抬升时，保险、理财、其他产品类资金净融入金额下降，反之则资金净融入金额上升。