【固定收益】牛熊转换中商金债与资本工具的相对表现变化—金融债及资本工具观察

2023-06-05 00:06

作者：郭益忻，刘星宇，顾怀宇，鲁政委

进入5月，银行商金债收益率继续下行。目前商金债估值已经回到上年11月理财第一波赎回冲击之后的水平，未来走势如何？本文将对此予以分析探讨。

供给方面：商金债发行规模先抑后扬。1~2月份，合计发行200亿。3月以后，随着商金债利率逐步回落，发行规模明显回升，3-5月每月发行规模都在1450-1900亿之间。截止5月末，商金债累计发行5270亿，整体处于历年偏快进度。考虑到商金债量价之间存在跷跷板关系，未来若商金债收益率有所反弹，则其供给量可能相应收缩。

需求方面：根据迄今最新数据，商金债不同于资本工具，其投资者仍然是银行自营为主。因而其波动幅度相对偏小。

后市展望：经历了前期的下行之后，综合考虑供给、需求、资产比价等各方面因素，商金债目前定价水平保护程度已有所弱化。

以AAA3Y商金债为例，一方面目前绝对点位已迫近MLF，在资金利率及无风险利率缺乏大幅下行空间背景下，商金债也缺少下行动力；另一方面，商金债的投资者主要为表内自营，结合《资本新规》将上调商金风险权重，未来进一步消化能力或存疑。此外，商金债与资本工具的相对变化在过去几年出现了明显的变化，这突出表现为牛市中商金债收益率的上下行幅度从领先资本工具转变为落后资本工具。

综合来看，随着资本工具收益率的反弹，商金债进一步下行空间有限，等待适度反弹后介入或是更好的选择。

一、市场回顾

进入5月，银行商金债收益率继续下行。截止5月26日，3年期AAA商金债收益率2.74%，较4月末下行6BP；较年初下行11BP。目前商金债估值已经回到上年11月理财第一波赎回冲击之后的水平，未来走势如何？本文将对此予以分析探讨。

二、商金债市场供给分析

首先来看商金债的供给。

今年以来，商金债发行规模先抑后扬。1~2月份，合计发行200亿。3月以后，随着商金债利率逐步回落，发行规模明显回升，3-5月每月发行规模都在1450-1900亿之间。截止5月末，商金债累计发行5270亿，整体处于历年偏快进度。

商金债发行人结构方面，历年来以股份制和城商行为主，股份制占比大体在【44%，53%】之间，而城商行占比大体在【20%，36%】之间。其发行商金债主要目的在于补充长期稳定资金，优化流动性风险指标。商金债发行期限以3年占绝对主导，罕有5年期限获批发行。

在《把握缓慢复苏中的机会——2023年固收市场展望》[1]中，我们曾分析到：过去5年，商金债收益率与商金债总发行量大体成反比，相关系数达到-0.8。银行发行商金债整体上遵循“趋利避害”原则，利率高则少发，利率低则多发。背后的原因在于，银行可选的中长期负债品种较为丰富，长期存款、中长期NCD、商金债都可以用来补充长期资金，优化流动性风险管理指标。

考虑到商金债量价之间存在跷跷板关系，未来若商金债收益率有所反弹，则其供给量可能相应收缩。

三、商金债市场需求分析

然后看资本工具的需求，这里主要分析投资者行为。

商金债的托管数据自2021年2月后未再更新。截至2021年2月末，银行自营是商金债最主要的投资者，占比约为57%；其次为各类资管产品，占比约39%，券商、保险等机构占比均不超过0.5%。考虑到银行自营仍占据主导，故商金债整体的波动较资本工具更小。不过随着资管产品占比的提升，未来商金债收益率波动也将持续增加。

四、资产比价分析

接下来再看可比资产之间的比价。

首先，我们观察商金债与MLF的关系。过去一段时间，商金债收益率整体围绕MLF上下波动。2022年以来，AAA商金债的波动区间约为【MLF-30，MLF+25】，整体波动空间约55BP。在《把握缓慢复苏中的机会——2023年固收市场展望》[2] 中，我们预计2023年商金债中枢要高于2022年，而目前点位已经略低于MLF。综合来看，目前点位进一步下行空间将较为有限。

然后，我们观察商金债不同期限的价差情况。2020年以来，商金债2Y-1Y、3Y-2Y价差整体运行在【0，30】BP、【0、20】BP。而目前的2Y-1Y、3Y-2Y分别为20BP、10BP。相对而言，2Y定价相对更高一些。

然后，我们观察商金债与中票之间的价差情况。2020年以来，3YAAA、AA+中票与商金债的价差分别处于【4，52】BP、【4，73】BP，中位数分别为18BP、22BP。而目前的价差分别为15BP、25BP。相对于中票而言，商金债现阶段性价比较为接近。

当然，考虑到资本新规风险权重调整因素，现有的价差参考恐仍有一定欠缺。根据《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，未来商金债风险权重将从目前的25%上调到40%，对于中票，其风险权重至多为100%。此外，对于符合投资级企业认定的企业主体而言，第一档银行所投资中票的风险权重将进一步下调到75%。由此，商金债与中票的风险权重差异也将从75个百分点收窄到35个百分点。因此，对于银行自营而言，在过往均值基础上还需要进一步上调才可弥补。

接着，我们继续观察商金和资本工具的相对表现。这里以二级资本债为例，永续情况类似。利差方面，2021年8月至今两者利差中位数27BP，目前水平36BP，显示商金债收益率相对二级资本债略高。

商金债与资本工具的相对变化在过去几年出现了明显的变化，这突出表现为牛市中商金债收益率的上下行幅度从领先资本工具转变为落后资本工具。2020年，商金债相较资本工具下行的更早，幅度更大。具体来看，当年2-5月，商金债从2月初的3%下行90BP至2.09%，而同期资本工具仅下行75BP左右。而后半年的反弹，商金债反弹了150-160BP，而资本工具仅反弹140BP左右。可能的原因是当时商金债流动性相较资本工具较好，2021年之后，资本工具发行规模放大，其流动性改善，且持有机构更偏交易动机，在牛熊转换的上下行幅度要明显大于商金债。

以下观察2022年8月-12月表现，牛市末期商金先触底，初期反弹更剧烈，但赎回潮整体幅度远小于资本工具。牛市末期反弹初期，商金债于10月31日触底，资本工具11月2日触底。11月7日-11日，商金债反弹幅度32BP，同期资本工具仅6BP。赎回潮中，资本工具最高达到3.88%，底和顶距离133BP，而商金债最高达到2.98%，底和顶距离仅有55BP，不及资本工具的一半。

回到目前市场，资本工具收益率已有筑底反弹现象，商金债下行空间变小。

五、后市展望

经历了前期的下行之后，综合考虑供给、需求、资产比价等各方面因素，商金债目前定价水平保护程度已有所弱化。

以AAA3Y商金债为例，一方面目前绝对点位已迫近MLF，在资金利率及无风险利率缺乏大幅下行空间背景下，商金债也缺少下行动力；另一方面，商金债的投资者主要为表内自营，结合《资本新规》将上调商金风险权重，未来进一步消化能力或存疑。此外，商金债与资本工具的相对变化在过去几年出现了明显的变化，这突出表现为牛市中商金债收益率的上下行幅度从领先资本工具转变为落后资本工具。

综合来看，随着资本工具收益率的反弹，商金债进一步下行空间有限，等待适度反弹后介入或是更好的选择。

六、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期790亿元，NCD到期7337.9亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行1只，发行额508.2亿，净融资额-295.14亿，较上周上升202.86亿；本周地方债计划发行17只，发行额1109.43亿，净融资额170.2亿，较上周下降870.78亿；本周政金债计划发行3只，发行额220亿，净融资额-937亿，较上周下降937亿

本周关注事件：中国5月财新服务业PMI、美国EIA原油库存。

七、上周市场回顾

7.1 公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放840亿元，到期230亿元，净投放610亿元。其中，逆回购投放790亿元，到期180亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有840亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.3%，较前一周末下行10bp；DR007收于1.78%，较前一周末下行-21.5bp，上周质押式回购成交规模合计311229.11亿，日均62245.82亿，其中，隔夜回购成交占比均值为90%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.08%，较前一周末下行2.5bp；1年期股份制行NCD利率收于2.38%，较前一周末下行8.47bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.07%，较前一周末下行3.67bp；1Y SHIBOR3M收于2.3%，较前一周末下行3.5bp。

从货币市场利率曲线形态来看，短端利率有所上行，中长端利率明显下行，曲线形态较上周更平缓。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓和。上周R001与DR001利差平均为13.26bps，较前一周上升0.1bps；上周R007与DR007利差平均为11.8bps，较前一周下降3.79bps。

7.2 债券市场走势回顾

上周债市整体呈震荡态势。周一，现券期货震荡走暖，中短期利率债收益率下行，央行公开市场逆回购略加力，隔夜等主要回购利率小幅回落。周二，资金面供给依旧较为充足，这给了短端较大的支撑，长端受到股债“跷跷板”效应影响，股市午后反弹后现券明显走弱。全天短端收涨，长端收跌。周三，资金面供给充足，短端情绪依旧偏暖，盘中5月PMI数据公布，数据低于预期进一步提振债市情绪，债市全天收涨。周四，债市延续暖势，月初流动性整体平稳，国债期货全线收涨，银行间主要利率债收益率普遍下行。周五，经济刺激措施出台预期升温，抑制避险情绪，债市全线走弱。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于1.97%，较前一周下降4.57bps；3年期国债收于2.26%，较前一周下降5.57bps；5年期国债收于2.45%，较前一周下降4.75bps；10年期国债收于2.7%，较前一周下降2.54bps。上周末1年期国开债收于2.1%，较前一周下降3.41bps；10年期国开债收于2.84%，较前一周下降2.01bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为72.2bps，较前一周走扩2.03bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为24.19bps，较前一周走扩2.21bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为5.19%，较前一周上升0.22个百分点；5年期国开债隐含税率为5.29%，较前一周下降0.17个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.07%,较上周下降3bps，5年期IRS-Repo收于2.53%，较上周下降2bps；T2306收于101.82，较上周上升0.02元；TF2306收于102，较上周下降0.01元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-328.56bps，较前一周下降4.79bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-92.75bps，较前一周上升15.2bps。

从债券发行来看，上周国债发行302亿元，到期 800亿元，净融资 -498亿元；地方债发行2317.2亿元，到期 1276.2亿元，净融资 1040.9897亿元；信用债发行2193.61亿元，到期 1809.9亿元，净融资 383.6亿元。

注：
[1]资料来源：郭益忻、顾怀宇、刘星宇、胡唯、陈姝婷、王嘉庆、鲍柯威、肖禹、周欣，《把握缓慢复苏中的机会——2023年固收市场展望》，2022/11/30[2023/06/1]，https://open.weixin.qq.com/connect/oauth2/authorize?appid=wxf7eeddbe7ba26a5c&redirect_uri=https%3A%2F%2Fapp.cibresearch.com%2FshareUrl%3Fname%3D0000000084a3c5770184c8e50fa231a0&response_type=code&scope=snsapi_base&state=STATE#wechat_redirect
[2]资料来源：郭益忻、顾怀宇、刘星宇、胡唯、陈姝婷、王嘉庆、鲍柯威、肖禹、周欣，《把握缓慢复苏中的机会——2023年固收市场展望》，2022/11/30[2023/04/20]，https://open.weixin.qq.com/connect/oauth2/authorize?appid=wxf7eeddbe7ba26a5c&redirect_uri=https%3A%2F%2Fapp.cibresearch.com%2FshareUrl%3Fname%3D0000000084a3c5770184c8e50fa231a0&response_type=code&scope=snsapi_base&state=STATE#wechat_redirect

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