【固定收益】修复与分化—2023 年信用中期展望

作者：陈姝婷，鲍柯威，刘晗，鲁政委

本文重点回顾了2023年以来信用债市场走势，并提出2023年下半年策略。回顾来看，2023年年初至今，信用债走出修复行情，信用利差显著下行，其中，城投债走势更优，城投债下沉策略有效；展望来看，预计2023年下半年信用债趋势性机会走弱，但仍可采取“票息策略”，可考虑布局中等期限、中低等级信用债；同时，经济修复进程波动、弱资质区域城投债再融资风险上升，风险偏好不宜过度下沉，其中，城投债可重点把握中等资质省份城投债投资机会，强省份内弱区域城投债风险相对可控，但利差空间可能不足；地产债投资机会有限，可适当布局国企地产债、个别资优民企地产债。

在下文中，我们将就信用债市场整体走势与展望，城投债、地产债两大重点信用债板块策略展开讨论。

一、 信用债

1.1 形势

从发行与净融资来看，信用债供给压力不大。截至2023年5月末，信用债累计净融资额为4722.1亿元，仅为2015年至今同期水平的约50%，主要是由于2022年末理财被动赎回事件冲击使得年初信用利差水平较高，同时2023年第一季度信贷投放积极，企业贷款利率走低，叠加一季度资金面偏紧，企业债券融资需求走弱。目前，信用债发行利率已回落至历史低位，贷款投放量价企稳，预计下半年信用债供给会有所修复，但整体供给压力仍不大。

从信用利差走势来看，2023年上半年信用利差显著回落，4月以来继续修复动力不足。1-2月，信用利差修复明显，尤其是短久期低等级信用利差修复程度最高，1年期中短期票据AA和AAA隐含评级之间利差由2022年末的约80bp降至2月底的约15bp；春节后至3月，由于短久期低等级信用利差已降至低位，市场有小幅拉长信用债久期倾向，其中，AAA隐含评级3年期与1年期之间利差由1月底的约50bp降至3月底的约30bp，5年期与1年期之间利差则由约80bp下降至50bp；4月下旬以来，利率下行，信用债走弱，评级利差下行动力不足，期限利差则有所走高。

从机构行为来看，伴随信用债市场修复，理财、债基规模企稳。理财方面，普益标准数据显示，截至2023年5月末，理财产品存续规模约25.8万亿元，自4月以来连续环比回升，其中，固定收益类理财存续规模也由3月底的15.8万亿元持续升至5月末的16.6万亿元；与此同时，理财收益率上行，普益标准数据显示，截至2023年4月末，全市场存续开放式固收类理财产品（不含现金管理类产品）的近1个月、3个月区间年化收益率平均水平分别为4.55%、4.44%，环比分别上涨0.30、0.33个百分点。债基方面，2023年以来债券型基金资产净值稳定在约7.7万亿元，其中，纯债型基金配置信用债[1]的比例由2022年末的28.0%升至2023年第一季度的30.2%，已接近2022年理财赎回冲击前水平。理财、债基规模、业绩表现企稳回升，主要是由于2023年上半年信用债市场修复，目前信用利差已降低至低位，理财、债基扩规模、提高收益的难度上升。

1.2 策略

展望2023年下半年，信用利差趋势性机会走弱，但大幅上行的风险亦较低，仍可采取“绝对收益”策略。目前，短久期信用债收益率、利差水平均降至历史低位，叠加经济修复进程或有波折，市场担忧弱资质区域城投债风险，不宜过度拉长久期或下沉评级，可从挖掘绝对收益的角度，布局中等期限、中低等级信用债。分细分领域来看，在城投债方面，省对区域债务风险化解负总责，重点关注中等资质省份城投债机会，强省份内弱区域城投债也可择机挖掘；在地产债方面，投资机会仍有限，可适当布局国企地产债、个别资优民企地产债（下文详述）。

从信用利差水平来看，截至2023年5月31日，1年期、3年期、5年期AAA、AA+、AA隐含评级信用利差历史分位数仅约7%-37%，尤其是1年期各隐含评级信用利差分位数已低至约10%。从评级利差来看，3、5年期隐含评级AA与AA+之间利差历史分位数约50%；从期限利差来看，3年期与1年期各隐含评级间利差历史分位数也高于50%，而5年期与3年期各隐含评级间利差历史分位数仅约30%。由此，短久期各等级信用利差下行动力不足，可考虑布局中等期限、中低等级信用债。

从信用利差趋势来看，与AA-/AAA隐含评级利差（中债中短期票据到期收益率AA-与AAA的利差）不同的是，AA/AAA隐含评级利差（中债中短期票据到期收益率AA与AAA的利差）主要反映了货币政策引发的流动性风险，并且与波动率、资金面等指标关联度更高，而AA-/AAA隐含评级利差更多反映了违约风险（详见2023年1月发布的《隐含评级利差定价逻辑（下）》[2]）。

具体来看，评级利差趋势性机会下降，但明显走扩的风险亦较低。在AA/AAA隐含评级利差方面，从货币政策思路来看，5月15日，央行发布《2023年第一季度中国货币政策执行报告》，指出货币政策要“总量适度，节奏平稳”，“保持利率水平合理适度”，并且指出在超预期冲击较多的环境下，人民银行对利率水平的把握可采取“缩减原则”，降低政策利率的波动，显示出货币政策态度偏中性[3]。从波动率来看，根据我们此前发布的研究报告，在3年期国债收益率滚动标准差（简称“波动率”）在8%阈值上方时，AA/AAA隐含评级利差存在大幅上行风险，最近的一次波动率超过8%是在2022年的11至12月，主要是由于理财被动赎回影响，预计后续AA/AAA隐含评级利差大幅走阔概率较低。从资金面来看，资金面偏紧会使得AA/AAA隐含评级利差明显上行，当前资金面中性偏松，存款类机构7天质押式回购加权利率（DR007）仍略低于政策利率7天逆回购利率，1年期股份行NCD利率也处于1年期MLF利率下方，当前货币政策偏中性，经济温和修复，预计资金面或将保持中性偏松，也意味着AA/AAA隐含评级利差大幅上行的概率较低。

在AA-/AAA隐含评级利差方面，其收窄空间有限，叠加市场对弱资质城投债兑付风险的担忧，择券策略不宜过度下沉。AA-/AAA隐含评级利差更多反映了市场定价对违约风险的补偿，主要与经济周期、金融周期较为相关，即在经济景气度较弱、社会融资需求较弱时，AA-/AAA隐含评级利差趋于走阔，反之则收窄（详见2022年12月发布的《隐含评级利差定价逻辑（上）》[4]）。同时，自2019年以来弱资质主体再融资困难，AA-/AAA隐含评级利差维持在历史高位，根据兴业研究宏观研究部的预测，预计2023年经济、社会融资年增速温和修复，叠加工业企业利润总额增速已降至负值区间，弱资质主体再融资风险上升，预计AA-/AAA隐含评级利差较难明显收窄。

从期限利差来看，AA/AAA隐含评级利差长期高于AAA隐含评级期限利差（中短期票据收益率AAA隐含评级3年期收益率与1年期收益率之差），并且评级利差、期限利差之间的差值收窄至低位后往往会走扩。自2023年以来，理财被动赎回效应减退后，评级利差收窄幅度高于期限利差后，期限利差有小幅收窄。同时，经济修复进程波折可能使得利率走势短期波动加大，叠加5年期和3年期期限利差、5年期中低等级信用利差均已处于历史较低水平，不宜过度拉长久期，建议仍以中等期限、中低等级信用债配置为主。

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