本期关注：当前大行贷款偏强，而中小行债券投资增速走高，大行和中小行资金运用表现分化对债市影响几何？债市未来走势如何判断？
为什么近期债市仍然偏强？银行资产负债结构是市场主要关注因素。2023年初至今，大行和中小行资金运用表现分化，大行更偏好投放贷款，中小行更偏好债券投资。这是由于①理财、基金赎回潮后各家银行存款被动高增，但当前经济内生动能仍不足，不少贷款需求集中在大企业，导致大行贷款较存款扩张速度更快，而中小行资产端贷款增速无法匹配负债端存款增速；②中小行贷款增速偏慢只能发力配置债券，导致配债需求较贷款更强，两者叠加造成了债市偏强。
中小行买债的边界在哪？监管要求农商行各项贷款占比应不低于50%，2022年末69家农商行整体各项贷款占比指标为53.74%，农商行未来可用于增加债券投资的资金也相对有限。值得注意的是，个别农商行贷款增速明显低于存款增速，而前期硅谷银行出险的一大原因就在于其存款高增的同时贷款增速相对较低，将更多的资金用于金融资产投资，因此需警惕部分农商行的潜在风险。
后市如何发展？第一，当前情形与2015年下半年类似，按历史经验，在中小行存贷款增速差和债券投资增速均明显回落时，10年国债收益率上行概率较大，当前中小行存贷增速差和债券投资增速都已经到了2017年以来高位，债市继续追多意义不大，反而需要警惕以上增速触顶回落后利率向上反弹的压力。第二， 2023年以来大行投放不少低价贷款，但低价贷款进入理财可能会引起监管关注，贷款与债券利率从大周期看同步性较高，央行近期谈及结构性货币政策有进有退，或许暗示贷款利率继续下行在目前宏观环境下意义已经不大，若贷款利率止跌反弹，则利率在震荡区间下沿2.7%-2.8%或有较大上行风险。
上周流动性：上周公开市场操作净投放5150亿元，R007均值为2.37%，高于7天逆回购利率37bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.63%，低于1年期MLF利率12bp，隔夜回购占比均值为82%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。
央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期2120亿元，NCD到期796.3亿元。本周国债计划发行0只，发行额0亿，净融资额0亿；本周地方债计划发行38只，发行额1184.33亿，净融资额1001.15亿；本周政金债计划发行0只，发行额0亿，净融资额-250亿。
本期关注：当前大行贷款偏强，而中小行债券投资增速走高，大行和中小行资金运用表现分化对债市影响几何？债市未来走势如何判断？
一、本期关注：大行放贷、中小行买债
2023年初至今，大行和中小行资金运用表现分化，大行的贷款同比增速高于中小行，也高于大行债券投资同比增速，而中小行的债券投资同比增速较大行明显抬升，与贷款同比增速的增速差也进一步扩大，即当前大行更偏好投放贷款，中小行更偏好债券投资。产生此种现象的主要原因为2022年11-12月理财产品赎回潮后，居民的理财资金转变为银行存款，同时疫后开年经济复苏，大型国企、央企融资需求较强，但其中产生不少资金空转现象，不少低价贷款转而购买理财或者定存，导致2023年以来银行存款超季节性高增，而中小行处于竞争劣势，贷款投放受大行竞争影响，增速相对有限，因此资金进入债券市场，债券投资大幅增长。
二、历史复盘：银行资产负债结构如何影响债市？
我们构建存款同比增速-贷款同比增速（简称“存贷款增速差”）和债券投资同比增速-贷款同比增速（简称“债券投资与贷款增速差”）作为银行资金运用行为的度量指标。当前大行与中小行存贷增速差分化较大，大行贷款明显好于中小行，表现在大行存贷款增速差下行、中小行存贷款增速差上行，同时，大行与中小行的债券投资增速差别也较大，中小行债券投资意愿则较大行更强，表现在大行债券投资与贷款增速差下行，中小行债券投资与贷款增速差上行。配债与贷款行为的差异直观表现就是近期大行放贷、小行配债，债市偏强震荡。我们复盘了2011年以来大行和中小行存贷款增速差、债券投资与贷款增速差走势与当前相似的阶段：
（1）大行存贷款增速差下行、中小行存贷款增速差上行的阶段（大行贷款较中小行偏强阶段）
2019年1月-6月，大行存贷款增速差由-4.16%下行至-4.90%，中小行存贷款增速差由-9.62%上行至-6.51%，债市先上后下。2019年2-4月，经济金融数据在宽信用的支持下好转，社融增速上行，但大企业与小企业景气分化较大，官方PMI和财新PMI增速差上行，官方PMI调查样本主要以大、中型的央企、国企为主，小企业的占比较低，而财新PMI主要以中小民营企业为主。由于在大企业贷款竞争中，大行处于竞争优势地位，伴随大企业景气上行，大行贷款增速较中小行上升更快，1季度国债利率此阶段趋于上行。5月经济数据开始走弱，官方PMI跌至枯荣线以下，包商银行被接管，央行通过加大投放以维护中小银行流动性，中小行存款增速持续高于贷款增速，自4月中下旬至6月10年国债下行约21bp。
2015年7月-10月，大行存贷款增速差由0.57%下行至-0.01%，中小行存贷款增速差由28.38%上行至32.70%。7-8月，股票市场经历两轮股灾，居民存款逐步流回银行体系，同时经济下行压力较大，PMI回落至枯荣线以下，官方PMI高于财新PMI，大行存贷增速相对平衡，但中小行存款增速显著高于贷款增速，资金淤积明显，叠加央行在8月与10月两次下调金融机构存贷款利率和存款准备金率，债市走强，2015年7月-10月10年国债大幅下行约55bp。2013年3月-4月：大行存贷款增速差由-1.22%下行至-1.38%，中小行存贷款增速差由6.43%上行至8.17%。2013年一季度GDP增速低于预期，基建投资托底经济，3月、4月基建投资增速攀升至高位，官方PMI分别为53.1、53.3，大行贷款需求较好，贷款增速高于存款增速，而财新PMI仍位于枯荣线以下，中小行存款增速走高，存贷款增速差拉大，中小企业投资建设的动力相对不足，2013年3月-4月10年国债下行约16bp。2011年9月-11月：大行存贷款增速差由-1.90%下行至-3.35%，中小行存贷款增速差由-0.49%上行至1.80%。9月CPI同比增速见顶回落，通货膨胀预期发生转折，10月-11月工业增加值同比增速持续下行，11月官方PMI和财新PMI均探底，财新PMI降幅更大，中小行贷款增速下降幅度更大，表明中小企业复苏较差；11月8月和11月15日，一年期央票发行利率分别下行1bp、10bp， 11月30日，央行下调金融机构人民币存款准备金率，债市长端利率回落，2011年9月-11月10年国债大幅下行约46bp。
（2）大行债券投资与贷款增速差下行，中小行债券投资与贷款增速差上行的阶段（中小行配债需求较大行偏强阶段）2020年12月-2021年2月，大行债券投资与贷款增速差自-1.79%下降至-2.18%，中小行债券投资与贷款增速差自4.16%上升至5.02%。2020年12月至2021年2月官方PMI和财新PMI均持续下行，基建投资由于低基数影响增速上行较快，受益于基建投资增速较快，大行贷款增速尚可，但中小行贷款增速下行，不过当时主导市场的因素并不是机构行为，2020年11月永煤违约引发市场流动性收紧，之后央行超预期投放MLF维稳资金面并缓解永煤事件的冲击，资金利率回落，而2021年春节窗口央行资金投放力度相对不足，债市伴随资金利率上行快速调整，2020年12月-2021年2月期间债市先下后上，整体10年国债上行约1bp。2019年4月-8月，大行债券投资与贷款增速差自3.13%下降至0.56%，中小行债券投资与贷款增速差自0.90%上升至2.09%。在此期间国内GDP增速持续下行，工业增加值同比下滑至年内低点4.4%，房地产开发投资增速持续下行，官方PMI高于财新PMI，中小行贷款增速较大行下行幅度更大；在外围方面，全球经济增速下行，4月、6月、8月国内出口同比均为负值，国内经济基本面供需均较弱， 2019年4月-8月10年国债收益率下行约8bp。2012年11月-2013年1月，大行债券投资与贷款增速差自-2.89%下降至-5.79%，中小行债券投资与贷款增速差自-2.11%上升至-0.85%。2012年四季度国内经济基本面改善， 11月以来工业增加值同比上行，官方PMI位于枯荣线上方，基建投资增速上行，大行贷款需求挤压债券投资，债券投资增速下行；财新PMI上行幅度较大，中小行贷款需求也较强，同期存款增速上行较快，带动债券投资增速也大幅上升。2012年11月-2013年1月期间债市先上后下，整体10年国债上行约1bp。
综上来看，从资产与负债角度观察，我们发现在大行存贷款增速差下行、中小行存贷款增速差上行，即大行贷款较存款扩张速度更快时，10年期国债表现较强。可能的原因是经济内生动力不足时，各银行负债端扩张速度普遍较快，但是资产端扩张速度存在分化，大企业贷款需求较中小企业更好，这也是大行优势领域，大行贷款容易起量。这样我们虽然会看到贷款增速较快，但实际体感并不一定好，因为流入大企业的贷款可能投入政策拉动比较强的基建领域，传导到民间的融资需求链条较长，此时市场仍然会对景气的持续持怀疑态度。从资产的分布角度观察，我们发现在大行债券投资与贷款增速差下行，中小行债券投资与贷款增速差上行，即中小行配债需求较贷款更强时，10年期国债走势则倾向震荡。这样的情形多发生在经济环比走弱的宏观背景下，中小行贷款的投放趋于谨慎，存款规模增大导致资金淤积在金融市场，为了完成资产配置，只能选择买债。根据监管部门要求，农商行各项贷款占比应不低于50%，近年来农商行该指标已经整体达标，受此指标约束，农商行未来可用于增加债券投资的资金也相对有限。银保监会2019年1月14日发布的《关于推进农村商业银行坚守定位强化治理 提升金融服务能力的意见》（银保监办发〔2019〕5号）在“农村商业银行经营定位与金融服务能力考核指标表”中提出了农商行各项贷款占比不低于50%的要求，具体计算公式为农商行各项贷款期末余额除以表内总资产期末余额。我们将2015-2022年均披露贷款总额和总资产数值的69家农村金融机构各项贷款占比进行了统计，从总体来看，从2020年末开始，农村金融机构该指标已符合监管部门的要求。2022年末69家农村金融机构整体各项贷款占比指标为53.74%。但是从个体来看，2022年末仍有部分银行未能满足各项贷款占比不低于50%的指标要求，这或许是由于这部分农商行所在区域信贷投放难度相对较大、信贷需求较弱等因素。从2022年末的水平来看，69家样本农村金融机构中，各项贷款占比在40%-45%的银行数量为3家，各项贷款占比在45%-50%的银行数量为7家。
应当指出的是，69家样本农村金融机构之中，有2家银行不仅各项贷款占比指标低于监管要求，同时还出现了贷款同比增速与存款同比增速之差低于-5%的情况。根据我们此前在《硅谷银行的生死三重门——硅谷银行缘何行至关闭》和《硅谷银行：成于科创，死于偏离科创》报告之中的分析，硅谷银行出险的一大原因就在于其存款高增的同时贷款增速相对较低，硅谷银行偏离了科创金融主业，将更多的资金用于金融资产投资，从而在美联储快速加息的环境下出现了风险。因此，虽然从整体上来看我国农村金融机构的各项贷款占比和存贷款增速剪刀差相对健康，但小部分农村金融机构仍存在存贷款增速出现较大剪刀差且各项贷款占比相对较低的情况。无论是监管机构还是各类市场参与者，应当高度关注这部分农村金融机构所面临的潜在的风险，防范其在遭遇极端市场环境时可能面临的金融风险。
为什么近期债市仍然偏强？我们认为是同时受到两方面影响，一是从资产与负债角度观察，债市短期快速上行之后，不少理财、基金遭遇浮亏，赎回之后转化为银行存款，各家银行存款被动高增，但当前经济内生动能仍不足，不少贷款需求集中在大企业，导致大行贷款较存款扩张速度更快，而中小行资产端贷款增速无法匹配负债端存款增速，市场对复苏分化担忧加剧。二是从资产的分布角度观察，为了让资产端匹配上负债端，中小行贷款增速偏慢只能发力配置债券，导致中小行配债需求较贷款更强。两个因素叠加在一起，造成了债市偏强。后市如何发展？我们认为可以从两个角度考虑，第一、当前的情形与2015年下半年较为相似，当时居民资金从股市回流导致银行存款被动高增，大行和中小行的贷款和债券投资均较强，其中，中小行存贷款增速差和债券投资增速均明显抬升，10年期国债收益率下行，直至2016年1月中小行存贷款增速差和债券投资增速均明显回落，10年国债收益率才回升。当前中小行存贷增速差和债券投资增速都已经到了2017年以来高位，往后看上行幅度有限，债市近期继续追多意义并不大，反而需要警惕存贷增速和债券投资增速触顶回落后带来的利率向上反弹的压力。
第二、2015年我们也看到了人民币贷款利率的持续下移，2023年以来，大行投放不少低价贷款，1季度贷款利率预计仍低位徘徊，贷款与债券利率从大周期看同步性较高，央行在一季度金融数据发布会中谈到，“多数的结构性工具是阶段性工具，设立时都有明确的实施期限。在实施期结束时，如果经济运行的主要矛盾已经发生变化，结构性工具完成了政策目标，就会按期及时退出”，央行此时谈及结构性货币政策有进有退，或许暗示当前的贷款利率继续下行在目前宏观环境下意义已经不大，同时，有媒体报导，部分银行出现了贷款最优惠利率与同期理财收益率倒挂或接近倒挂的罕见现象[1]，低价贷款进入理财可能会引起监管关注，下一阶段需要持续关注贷款利率能否止跌反弹，若仍然低位震荡，那么利率上行风险不大，反之若引起监管关注，像2020年下半年一样大规模压降结构性存款，则利率在震荡区间下沿2.7%-2.8%或有较大上行风险。
4月农村金融机构债券净买入规模上行。在债市的二级交易市场中，股份制银行和城商行净卖出债券规模较大，具备明显的“一级买入，二级卖出”的交易特点，大型商业/政策性银行净卖出债券规模低于股份制银行和城商行，而农村金融机构较为依赖二级市场配债，是主要的债券净买入方。2023年以来，农村金融机构加量购债，但当前购债规模有所回落。具体来看， 1月、2月农村金融机构债券净买入规模分别为5906亿元、6554亿元，净买入规模达到2019年以来的历史新高，1年及以下、1-3年、3-5年、5-7年、7-10年的债券净买入规模均增长明显，一方面由于2022年年末的基金、理财赎回潮导致银行存款被动增加，另一方面2023年1-2月债市收益率上行，农村金融机构加大配置力量。3月农村金融机构“买短卖长”，债券净买入规模下行至2256亿元，4月农村金融机构继续加仓，债券净买入规模为2304亿元，较1-2月明显回落。基金、理财仍是债市主要加仓力量，但购债行为继续分化。4月基金债券净买入规模为5519亿元，为当前市场最大的债券买入力量，主要加仓1-3年、3-5年、7-10年期限的债券，净买入久期进一步拉长至4.8年（3月为4.7年）；理财债券净买入规模4070亿元，达到2019以来的历史高位水平，主要加仓1年及以下债券，减仓5年及以上债券，净买入久期为-0.1年（3月为-0.9年）。整体来看，当前债市买入力量较强，4月10年国债偏强震荡。
央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期7270亿元，NCD到期796.3亿元。本周债券发行计划：本周国债计划发行0只，发行额0亿，净融资额0亿，较上周上升1033.4亿；本周地方债计划发行38只，发行额1184.33亿，净融资额1001.15亿，较上周上升505.66亿；本周政金债计划发行0只，发行额0亿，净融资额-250亿，较上周下降172亿。
上周央行公开市场共投放7270亿元，到期2120亿元，净投放5150亿元。其中，逆回购投放7270亿元，到期2120亿元；MLF投放0亿元，到期0亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有7270亿逆回购未到期。从利率水平来看，上周末DR001收于2.13%，较前一周末下行14.39bp；DR007收于2.32%，较前一周末上行4.93bp，上周质押式回购成交规模合计248623.18亿，日均49724.64亿，其中，隔夜回购成交占比均值为82%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.45%，较前一周末上行5bp；1年期股份制行NCD利率收于2.63%，较前一周末下行2.33bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.34%，较前一周末下行5bp；1Y SHIBOR3M收于2.55%，较前一周末下行4.63bp。从货币市场利率曲线形态来看，短端利率有所下行，曲线形态较上周更陡峭。从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所加剧。上周R001与DR001利差平均为10.23 bps，较前一周上升2.7bps；上周R007与DR007利差平均为27.19bps，较前一周上升9.81bps。
上周债市整体呈上行态势。周一，资金面逐步宽松带动收益率小幅下行，叠加股债“跷跷板”效应，期债主力多数收涨。周二，资金面维持平稳，收益率窄幅震荡，央行连日在公开市场投放为市场提供充足流动性，存款类机构可平稳度过月末。周三，月底资金宽松，支撑债市情绪，现券收益率整体下行，其中短端收益率下行幅度较大。周四，月内宽松资金面继续支撑债市交投情绪，银行间主要利率债收益率普遍明显下行，国债期货全线收涨。周五，本周前几日连续上涨后，部分机构获利离场，现券收益率回升1BP左右。从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.15%，较前一周下降4.3bps；3年期国债收于2.45%，较前一周下降4.19bps；5年期国债收于2.61%，较前一周下降5.6bps；10年期国债收于2.78%，较前一周下降4.7bps。上周末1年期国开债收于2.39%，较前一周下降4.18bps；10年期国开债收于2.94%，较前一周下降6.65bps。从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为63.24bps，较前一周收窄0.4bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为16.58bps，较前一周走扩0.9bps。从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为5.57%，较前一周下降0.52个百分点；5年期国开债隐含税率为5.45%，较前一周下降0.06个百分点。从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.34%,较上周变动-4bps，5年期IRS-Repo收于2.78%，较上周变动-5bps；T2306收于101.255，较上周变动0.35元；TF2306收于101.47，较上周变动0.22元。从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-286.91bps，较前一周下降4.3bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-74.48bps，较前一周下降0.06bps。从债券发行来看，上周国债发行1510.6亿元，到期 2544亿元，净融资 -1033.4亿元；地方债发行1263.71亿元，到期 768.21亿元，净融资 495.49亿元；政金债发行45亿元，到期 123亿元，净融资 -78亿元；信用债发行4516亿元，到期 4086.31亿元，净融资 429.68亿元。
注：
[1]资料来源：罕见！银行理财收益超贷款利息，2023/4/27[2023/4/27]，https://mp.weixin.qq.com/s/ZQbh3X5rkC-co7tyY51_Hw
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