【固定收益】票据利率半年末将冲高—2023年6月票据市场月报

股票和债券在投资组合中如何配置，一直以来都是财富管理中重要但困难的研究课题。股票市场能带来更好的收益回报，然而价格波动较大；债券市场回报稳健，但收益相对偏低。本文尝试通过资产配置方法与量化模型，分别研究了在固定配置比例和动态配置比例下，如何对投资组合中的股票和债券设置合理的资产比例，以获得更优的投资性价比。本文选择国债指数（000012.SH）和万得全A指数（881001.WI）作为债券和股票的替代研究标的，研究区间为最近十年，即2013年5月到2023年5月。

一、 5月市场回顾：

5月，各期限票据利率低位徘徊，月末有所上行。3个月国股票据自5月初到5月22日，盘整于【1.54%，1.59%】区间，月末反弹到1.65%；而半年国股票据从5月初到5月22日，盘整于【1.51%，1.61%】区间，月末反弹到1.65%。

二、4月市场影响因素分析

从基本面来看，第二季度处于以下两因素共振的阶段[1] ：一是疫后需求恢复性增长暂告段落；二是低基数下基建投资蓄力待时。共振之下经济环比放缓，螺纹钢、阴极铜等金属价格明显下跌。待基数回升后，基建投资的步伐可能重新加快。

从信贷需求看，我们以挖掘机销量同比增速作为前瞻指标，该指标从2021年以来出现拐点要早于6个月国股转贴票据的拐点，有一点的前瞻参考意义。

截止2023年4月末，挖掘机销量同比增速为-23.5%，仍处于盘底过程，这一定程度预示信贷需求仍处于修复期，明显改善仍有待时日。

从信贷投放的季节性来看，6月信贷读数较5月进一步增长，为2季度最高点。从过去几年的数据来看，6月信贷增量处于【1.5，2.1】万亿，其中2021、2022年都运行在2.1万亿的较高水平。从票据均值来看，长票收益率往往高于短票，符合一般规律。从历史运行趋势来看， 6月各期限票据收益率整体处于震荡向上，半年末票据利率走高确定性较强。

需要注意的是，进入2023年，随着票据资产期限的缩短、信贷需求的好转，短票收益率普遍高于长票，体现为1M收益率高于3M收益率，而3M收益率高于6M收益率。值得注意的是，各期限利率倒挂的幅度已有所收敛（3M和6M已从4月末倒挂5BP转为拉平）代表市场对后市融资需求未必像之前那么乐观。

从机构行为看，我们简要分析在4、5月以来信贷投放持相对低迷的基础上，6月不同类型机构可能会有怎样的表现。

总量表现：

今年以来，1季度信贷投放进度大力度前置，但进入2季度，4、5月表现整体较为低迷。结合市场调研了解及过往规律分析，预计6月信贷强度将有一定恢复。6月信贷投放规模有望达到2万亿，与2021、2022年投放力度相当。

结构表现：

接下来继续观察，进入2季度之后，大行、中小行哪一方具有更好的持续性。为了了解这一点，首先来看历史数据。

比例部分，2018年以来，大行信贷投放占比持续走高，中小行占比持续走低。2022年6月，大行、中小行比例大致各半。考虑今年经济逐步复苏，大行信贷投放明显前置，中小行占比有望延续此前年份相对偏强的表现，投放占比有望过半。

再具体看各类型机构的细分品种：大行方面，中长期贷款仍为基石，短期贷款形成有力补充，票据规模正负交替，且整体以压缩为主。这表明大行在6月末信贷投放整体偏强，一般贷款就能够完成目标，票据视具体情况摆布。大行在票据端的处理构成了票据利率上冲的重要因素。

而在中小行方面，票据操作与大行有所不同。中长期贷款同样是投放的重心，短期贷款作为补充，票据虽然也是正负交替，但整体以买票补规模为主。从这个角度出发，中小行补票的行为可能导致票据利率冲高回落。

大行、中小行在6月行为特征既有相似之处也有不同：即6月份作为2季度的高点，整体投放力度都较大。大行信贷一般贷款储备更多，对票据以压缩为主，而中小行储备规模可能与央行合意规模仍有距离，对票据以填补为主。综合来看，全市场票据规模变化以增加为主。而结合过往票据利率上行为主，可能的解释在于大行压缩票据带动利率上行，而中小行填补规模限制利率冲高幅度。

据此分析，可能出现票据利率上冲再回落的走势。当然具体到今年6月末，还要看各机构今年储备的一般贷款规模情况。

从资金面来看，6月扰动因素包括：政府债发行、季末商业银行调节各项指标等因素。预计央行将适时放大OMO和MLF予以对冲，保持流动性均衡。

从5月NCD市场运行来看，规模收缩，收益率进一步走低。5月以来流动性较为充裕，叠加信贷需求有所回落，资金利率逼近年内低点。国股足年NCD利率运行在低于MLF25-35BP的区间内。

展望6月，预计流动性将维持相对均衡。当月有2.47万亿NCD到期，到期量较5月进一步抬升。而考虑6月信贷可能大幅上冲，则NCD规模至少需要保持稳定。对应各期限NCD，预计在流动性偏均衡条件下，将有所上行。