【固定收益】供需再平衡—2023年下半年金融债及资本工具市场展望
2023年以来，银行商金债与资本工具市场量价分化，供给进度方面，商金债偏快而资本工具偏慢。定价方面，商金债及资本工具收益率整体均下行。对于下半年市场发展，我们从供给、需求、比价等方面展开讨论。
供给方面：商金债发行规模先抑后扬。下半年，若降低MLF及5Y LPR，将刺激放贷需求并推升商金供给。资本工具方面，二级资本债供给节奏正常，永续维持地量发行，整体进度偏慢。考虑到近年来资本工具规模大体稳定，预计下半年供给节奏会明显加快，结构上仍以二级资本债为主，永续债贡献有限。新的变化或来自于TLAC债务工具的问世，该品种的推出或将进一步改变资本工具市场的格局。
需求方面：根据迄今最新数据，商金债不同于资本工具，其投资者仍然是银行自营为主。因而其波动幅度相对偏小。而资本工具方面，今年以来，买入方主要为交易型机构，作为配置型机构的保险公司买入力度有限。在此情形下，资本工具收益率持续下行空间也将受限。
比价方面，对于AAA3Y商金债，一方面目前绝对点位已迫近MLF，假设下半年政策利率不作进一步调整，资金利率及无风险利率无大幅下行空间，商金债也缺少下行动力；另一方面，商金债的投资者主要为表内自营，结合《资本新规》将上调商金风险权重，未来进一步消化能力或存疑。此外，商金债与资本工具的相对变化在过去几年出现了明显的变化，这突出表现为牛市中商金债收益率的上下行幅度从领先资本工具转变为落后资本工具。评级利差方面，商金债部分，AA+性价比要好于AA。资本工具部分，AA性价比要好于AA+。需要提示的是，针对二级资本债采用下沉策略需要充分考虑被投资主体的信用风险，取得足够的保护。
2023年以来，银行商金债与资本工具市场量价分化。
定价方面，商金债及资本工具收益率整体均下行，其中资本工具下行幅度更大。节奏上，商金债及资本工具收益率先上后下。年初受理财赎回余波及年初流动性均衡偏紧影响，收益率有所冲高。而随着市场流动性逐渐转为宽松，理财规模扩容并恢复买入，收益率逐渐走低。截止6月5日，3年期AAA商金债收益率2.71%，较年初下行14BP；3年AAA二级资本债、AAA永续债收益率分别为3.05%、3.18%，较年初分别下行37BP、61BP。目前商金债及资本工具的估值均已经回到上年11月理财第一波赎回冲击之后的水平。
供给进度方面，商金债偏快而资本工具整体偏慢。1月至3月上旬，市场利率高位运行，无论是商金还是资本工具发行量均很小。3月下旬至2季度，市场利率逐步回落。商金发行量明显恢复。而资本工具市场则不同，至5月末发行进度仍然偏低。其中，3月发生的瑞信AT1减记事件打压市场风险偏好。受此波及，永续债发行持续处于地量水平。
对于下半年市场发展，我们从供给、需求、比价等方面展开讨论。
首先来看商金债的供给。
今年以来，商金债发行规模先抑后扬。1~2月份，合计发行200亿。3月以后，随着商金债利率逐步回落，发行规模明显回升，3-5月每月发行规模都在1450-1900亿之间。截止5月末，商金债累计发行5270亿，整体处于历年偏快进度。
商金债发行人结构方面，历年来以股份制和城商行为主，股份制占比大体在【44%，53%】之间，而城商行占比大体在【20%，36%】之间。其发行商金债主要目的在于补充长期稳定资金，优化流动性风险指标。商金债发行期限以3年占绝对主导，罕有5年期限获批发行。
在《把握缓慢复苏中的机会——2023年固收市场展望》
考虑到商金债量价之间存在跷跷板关系，现阶段商金债收益率处于偏低水平，未来预计有所反弹，则其供给量可能相应收缩。
再来看资本工具的供给变化，今年以来，银行资本工具发行规模整体偏慢。二级资本债方面，截止5月累计发行2757亿，对比过去5年处于偏快水平。节奏方面，直至3月才明显放量。永续债方面，截止5月累计发行仅135亿，为过去几年来最低。
参考我们之前在《为何二级资本债多发而永续债少发-金融债及资本工具观察》的分析
具体看永续债，其持续保持地量发行，一方面与发行主力国股机构补充需求不强有关；另一方面，3月瑞信AT1全额减记一定程度上也影响了投资者的情绪，从而对于同属于其他一级资本工具的永续债更偏谨慎。
在《把握缓慢复苏中的机会——2023年固收市场展望》
考虑到年度供给基本稳定，以1.2万亿估计，截止5月末的供给进度仅为24%。考虑到资本补充的刚性，预计下半年供给将逐步加快，未来供给压力将逐步显现。
结构上，考虑到国股一级资本充足率仍有一定余地，投资者对于资本工具风险偏好系统性回升不易，预计下半年仍将以二级资本债为主导，永续债恢复程度预计仍较为一般。新的变化或来自于TLAC债务工具的问世，该品种的推出或将进一步改变资本工具市场的格局。
先看商金债的需求，这里主要分析投资者行为。
商金债的托管数据自2021年2月后未再更新。截至2021年2月末，银行自营是商金债最主要的投资者，占比约为57%；其次为各类资管产品，占比约39%，券商、保险等机构占比均不超过0.5%。考虑到银行自营仍占据主导，故商金债整体的波动较资本工具更小。不过随着资管产品占比的提升，未来商金债收益率波动也将持续增加。
再看资本工具的需求，今年以来，资本工具市场买卖双方较为明朗：银行自营为主要卖出方，基金、保险为主要买入方，理财子买卖交替出现。
观察此前机构行为与资本工具（这里以二级资本债为例，永续债类似）走势关系，我们发现当理财和基金的月度买入量超过800-900亿的区间时，二级资本债收益率出现了较大幅度下行：例如2021年12月，2022年4-10月期间都是如此。2022年11、12月，随着理财和基金大量卖出，二级资本债收益率大幅走高。行至今年3月，理财和基金当月买入量达到500亿，4月、5月则逐步上行到1000亿、1500亿。
而随着二级资本债收益率的走低，仍需要关注基金、理财子买债需求是否能持续修复。这两类机构都是以交易为目的，而作为配置盘的保险机构买入力量持续衰减。在此情形下，二级资本债收益率进一步下行的空间也将受限。如前文所属，下半年资本工具供给压力明显加大，资本工具供需可能失衡并推升资本工具收益率。
接下来再看可比资产之间的比价。
首先，我们观察商金债与MLF的关系。过去一段时间，商金债收益率整体围绕MLF上下波动。2017年以来，AAA商金债的波动区间约为【MLF-86，MLF+200】，整体波动空间285-290BP，其中两个极值分别出现在2017、2020年，且在极低、极高值附近停留时间均较短。目前，商金停留在MLF附近，接近30%分位数水平。
在《把握缓慢复苏中的机会——2023年固收市场展望》
然后，我们观察商金债不同期限的价差情况。2020年以来，商金债2Y-1Y、3Y-2Y价差整体运行在【0，30】BP、【0、20】BP。而目前的2Y-1Y、3Y-2Y分别为20BP、10BP。相对而言，2Y定价相对更高一些。
然后，我们观察商金债与中票之间的价差情况。2020年以来，3YAAA、AA+中票与商金债的价差分别处于【4，52】BP、【4，73】BP，中位数分别为18BP、22BP。而目前的价差分别为15BP、25BP。相对于中票而言，商金债现阶段性价比较为接近。
当然，考虑到资本新规风险权重调整因素，现有的价差参考恐仍有一定欠缺。根据《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，未来商金债风险权重将从目前的25%上调到40%，对于中票，其风险权重至多为100%。此外，对于符合投资级企业认定的企业主体而言，第一档银行所投资中票的风险权重将进一步下调到75%。由此，商金债与中票的风险权重差异也将从75个百分点收窄到35个百分点。
因此，对于银行自营而言，预计下半年，商金债与中票利差在过往均值基础上还需要进一步上调才可弥补。
接着，我们继续观察商金和资本工具的相对表现。这里以二级资本债为例，永续情况类似。利差方面，2021年8月至今两者利差中位数27BP，目前水平36BP，显示商金债收益率相对二级资本债略高。
商金债与资本工具的相对变化在过去几年出现了明显的变化，这突出表现为牛市中商金债收益率的上下行幅度从领先资本工具转变为落后资本工具。2020年，商金债相较资本工具下行的更早，幅度更大。具体来看，当年2-5月，商金债从2月初的3%下行90BP至2.09%，而同期资本工具仅下行75BP左右。而后半年的反弹，商金债反弹了150-160BP，而资本工具仅反弹140BP左右。可能的原因是当时商金债流动性相较资本工具较好，2021年之后，资本工具发行规模放大，其流动性改善，且持有机构更偏交易动机，在牛熊转换的上下行幅度要明显大于商金债。
以下观察2022年8月-12月表现，牛市末期商金先触底，初期反弹更剧烈，但赎回潮整体幅度远小于资本工具。牛市末期反弹初期，商金债于10月31日触底，资本工具11月2日触底。11月7日-11日，商金债反弹幅度32BP，同期资本工具仅6BP。赎回潮中，资本工具最高达到3.88%，底和顶距离133BP，而商金债最高达到2.98%，底和顶距离仅有55BP，不及资本工具的一半。
展望下半年，预计资本工具收益率将有所回调，其幅度要小于去年理财赎回期间的调整幅度。而商金债由于其投资者多自营，风格偏持有，其调整幅度仍相对更小。
评级利差方面，商金债部分，现阶段AA+、AA信用利差分别为12BP、22BP，而2019年以来中位数分别为14BP、33BP。相较而言，AA+性价比要好于AA。
资本工具部分，我们以数据更为充分的二级资本债作为观察对象，现阶段AA+、AA信用利差分别为6BP、36BP，而2019年以来中位数分别为8BP、35BP。相较而言，AA性价比要好于AA+。
这里需要提示的是，针对二级资本债采用下沉策略需要充分考虑被投资主体的信用风险，取得足够的保护。一方面，该品种的赎回期不赎回、减记等风险事件均已出现。另一方面，明年年初《资本新规》落地实施，同样是风险权重从100%上调到150%，对于中低评级主体，由于投资者群体及风险偏好等影响，其受《资本新规》冲击的影响也要更大。
结合未来政策变化，综合考虑供给、需求、资产比价等各方面因素，商金债、资本工具目前定价水平保护程度已有所弱化。
先看商金债，定价中枢方面：目前绝对点位已迫近MLF，根据兴业研究宏观团队预测
供给方面，具体观察可能出台的下调MLF、5YLPR及可能推出政策性开发性金融工具（例如PSL）等政策的影响
而PSL的推出对于资本工具的供给影响预计不大：理论存在以下路径：即PSL的增加将增强开发性、政策性银行的信贷投放，并带动商业银行信贷投放，由此产生资本补充的需求。但是从过往数据来看，PSL放量期间资本充足率没有出现承压，也没有带动资本工具发行放量。而我们前面分析过，考虑到银行上半年资本补充进度较慢，下半年本身也有一个恢复的过程。因此，下半年PSL的推出可能也并不会产生额外的资本补充需求。
需求方面，商金债的投资者主要为表内自营，结合《资本新规》将上调商金风险权重，未来进一步消化能力或存疑。此外，商金债与资本工具的相对变化在过去几年出现了明显的变化，这突出表现为牛市中商金债收益率的上下行幅度从领先资本工具转变为落后资本工具。
再看资本工具，一方面，未来供给将放大；另一方面，未来是否有理财子进一步追涨买入存疑。而对于未来表内资本权重的显著提升（二级资本债），现有溢价水平相对不足。考虑该类资产波动水平明显较高，未来该类资产收益率进一步下行空间有限，需要防范的是收益率可能转而上行。
注：
本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
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