【外汇商品】楔形收敛待突破—2023年下半年美国国债展望

一、市场回顾

2023年上半年，美债收益率双边宽幅震荡。年初延续了去年第四季度的衰退交易，市场预期美国经济面临衰退、美联储很快转向降息。然而第一季度经济表现出韧性，市场逐步修正预期，收益率在1月探底后反弹、曲线进一步平坦化。3月初硅谷银行倒闭引发银行业危机，美联储顶住压力加息25bp，但市场预期急剧反转，激进定价年内降息100bp，收益率大幅下行，曲线陡峭化。4、5月银行业危机引发的恐慌情绪逐渐平复，美国经济数据稳健叠加美联储中性偏鹰派表述，市场再度修正降息预期，收益率开始新一轮反弹。至5月末年内降息预期基本消失且部分定价再次25bp加息，收益率也收复了硅谷银行倒闭后的大部分跌幅，曲线也再度平坦化。

二、货币政策博弈空间有限

在2023年上半年大部分时期，从美债三因子看，美联储加（降）息预期是左右收益率走势的核心变量。展望下半年，我们对于美国经济的基准判断是库存周期正在探底企稳的过程之中，经济有望“软着陆”，衰退风险可控，通胀则将温和下行。在此宏观情境下，市场加（降）息预期博弈空间有限，其他因素可能阶段性扰动市场。

尽管通胀绝对水平回落，但较高的核心PCE环比增速和处于低位的失业率仍是货币政策的硬约束。我们的基准预期是美联储下半年不降息，不排除因核心通胀粘性小幅加息的可能性。当前市场的年内降息预期基本消失，部分定价了再次加息25bp。在基本面没有重大变化的情况下，美联储和市场均没有进一步修正利率路径的动机，市场围绕美联储政策的博弈空间有限。收益率可能更多受到经济数据、风险情绪、债市供给、投资者行为等因素影响。

美国高频基本面指标存在4~6个月的波动周期，4月下旬以来进入了新一轮基本面上行期，有望在第三季度给与收益率支撑，而第四季度基本面支撑作用或将再度转弱。

三、关注供给冲击

美国政府成功暂停债务上限两年。理论上，在此期间美国财政部融资不设上限，两年后法案到期时的存量债务规模自动成为新的债务上限。下半年美国财政部将集中发债补充财政资金缺口。美国财政部预估的第三季度末TGA账户余额为6000亿美元，当前仍有超过5000亿美元融资缺口。美国财政部预估的第三季度末当年累计美国国债净发行额高达2.1万亿美元，当前还有1.6万亿美元潜在发行量。即便按照美国国会预算办公室相对保守的估算（预计7月会进行修正），全年还有约1万亿美元待发行规模。市场普遍预计第三季度美国国债净发行量至少在7000亿美元左右。

市场担心美债集中发行可能带来流动性冲击，甚至重演2019年美元“钱荒”。当前货币市场基金在美联储逆回购工具中有超过2万亿美元流动性，这部分资金完全足以应对美债集中发行。此外，尽管美联储已经缩表一年，但银行准备金余额的绝对水平和相对水平依然处于较高水平。按当前缩表速度，至2024年第一季度，准备金余额/存量美债的相对水平才会接近2019年；至2024年年中准备金余额依然高于2019年水平。因此，2023年下半年宏观流动性会继续维持相对宽裕的水平，发生流动性危机的可能性不大。真正的挑战在2024年及之后，当宏观流动性水平总体下降至较低水平，美国财政部每年仍有1.5万亿美元以上的美债净发行，届时可能冲击货币市场流动性。

短期集中供给仍面临一定挑战：第一，当前短期美债收益率与逆回购利率接近，而逆回购有流动性优势。若货币市场基金认购意愿不强，可能需要美联储修改逆回购规则“逼出”货币市场基金的流动性。第二，家庭定期存款与持有的债券资产间呈现明显的“跷跷板”效应，定期存款下降水平与债券资产增长基本一致。若共同基金、家庭部门等将存款用于配置美国国债，会阶段性加速银行存款流失，可能引发结构性的美元流动性紧张。

此次净发行将是次贷危机后面临的第二大规模短期供给冲击，尽管宏观流动性充裕，但市场情绪也难免受到扰动，第三季度收益率将得到较强支撑，尤其短端收益率受到的影响将更加明显。

四、实际利率模型

根据美联储DKW利率模型，近两年的美元名义利率抬升主要受到短期实际利率和预期通胀的影响。短期实际利率的周期性波动主要反映了美联储政策利率调整，亦是对于通胀的响应。利率走势的根源性问题依然在于通胀——通胀冲击是短期的，还是通胀中枢将系统性抬升？当前海外机构的预测更倾向于前者。

基于OECD、CBO、美国统计局等机构的相关预测，在全球经济增速放缓、劳动生产率无实质性提升、人口老龄化、不确定性增强的背景下，实际利率和预期通胀长期趋势均暂时不会发生趋势性扭转，至2024年趋势项将逐步回落至疫情前水平。既通胀冲击是相对短期的，高利率也只是政策响应引发的短期波动。若上述预测正确，则2023年将是中期配置的时间窗口。不过仍然需要警惕发达经济体劳动力市场的结构性问题使得高通胀长期化且通胀预期脱锚的风险。

五、曲线

今年4月下旬以来年内降息预期被打消，主要期限利差组合再度下行。如前文所述，第三季度美国基本面相对较强，同时美债集中发行对短端收益率影响相对更大，因而第三季度曲线形态保持相对平坦的概率较大，但期限利差进一步下行空间有限。若第四季度美国基本面再度转弱，市场定价2024年降息预期，则曲线可能再度陡峭化。

六、机构行为

除日元外，主要货币在汇率对冲后投资美债仍能获得较高的净收益，叠加美联储加息尾声的预期，吸引海外投资者配置。根据TIC报告，海外投资者在今年第一季度维持了较高净买入水平，这是压制收益率的重要原因。虽然日元汇率对冲后收益率为负，但并未阻碍日本投资者买入热情。在日元已经大幅贬值的背景下，许多日本投资者选择不对冲或小幅对冲美元敞口。根据日本财务省数据，今年2、3、5月日本投资者均有较大规模超额买入。日本投资者可以看作“聪明钱”的波段交易者，今年是典型的高抛低吸的波段操作策略。下半年仍需关注日央行调整YCC区间对于美债收益率的阶段性冲击。

美国一级交易商在今年3月后缩减3年以内净多头，在4月后缩减7年以上净多头，但在3~7年期限持续增持至近5年最高水平。从单边走势而言，这隐含了对于美联储年内是否转向降息持怀疑态度，做多3~7Y期限可以用相对低的负Carry进行中长期配置。从曲线策略而言，则隐含的是做陡30Y-5Y期限利差。

CBOT国债期货持仓显示资管、机构投资者的多头配置需求在第一季度后重新增长，非商业空头则持续保持高位，持仓分化度接近收益超买（价格超卖）。从历史经验看，持仓分化度达到超买后还需要配合美联储货币政策转向美债收益率才会进入较为流畅的下行趋势。

技术上，美债10Y收益率保持楔形震荡区间形态，下半年震荡幅度有望逐渐收敛，上方阻力3.9%、4.0%，下方支撑3.5%、3.2%，中枢将略有下移。但中期而言，若楔形形态完成，往往意味着最终向上突破，暗藏利率再度向上风险。重点关注收益率回调后在60日均线附近的支撑力度。