【外汇商品】降息预期反转，美元偏强震荡—2023年6月G7汇率前瞻
5月美元指数在月初反复触及101一线关键支撑后企稳，下旬随着市场降息预期反转和债务上限谈判取得进展而出现反弹，重返104附近。展望6月，债务上限危机解除后利好出尽，预计美元指数上行放缓，市场等待6月议息会议指明政策路径。
5月中旬以来，市场降息预期反转，至月末年内降息预期已基本消失，甚至进一步定价了年内再加息25bp的可能。预期短期内显著修正，推动美元指数和美债收益率反弹。背后的契机离不开美国基本面继续保持韧性。
首先，从我们监测的美国经济周期指标看，本轮库存周期探底有接近尾声的迹象。尽管不少经济数据同比依然偏弱，但环比改善不容忽视。例如我们使用ISM制造业新订单与标普未来12个月EPS合成需求指标，该指标已经持续好转，历史上往往对应美国库存周期转入被动去库存阶段。此外，核心资本品订单环比折年率也已经改善，数据领先性预示非住宅固定投资同比增速也有望很快止住下滑势头。值得注意的是，本轮非住宅固定投资同比增速绝对水平较高，或与美国产业回流有较大关系，本轮投资周期或明显强于次贷危机后十年。
其次，美国债务上限危机解决取得明显进展。美国两党在5月27日就提高债务上限达成“原则性协议”，按计划众议院将在5月31日投票，通过后将送往参议院。一切顺利推进将在美国财政部给出的“X日”6月5日前提高债务上限。债务上限提高后，美国财政很可能在短期内大量发债补充财政资金缺口。当前TGA账户余额较美国财政部预估的第三季度末余额缺口近6000亿美元；美债发行量较CBO预估的第三季度末净发行缺口高达1.6万亿美元。年内美债发行带来的供给冲击不容忽视，尽管当前美元流动性总量依然宽裕，但仍可能阶段性激化结构性的美元流动性紧张，进而推升美元指数和美债收益率。
尽管美国基本面呈现韧性，但其他发达市场基本面也同样有所改善，并未形成明显的基本面分化。从基本面相对强弱切换周期看，当前美国更趋于转向偏弱周期，但本轮美国基本面相对转弱的程度可能较轻。从就业高频数据看，6月初即将公布的5月新增非农就业人数有望继续稳定在20万人量级，在短线继续给与美元指数支撑。
加息预期作为推升美元指数的核心因素短线已经高度定价。目前市场预期年内还有25bp加息。除非美联储给出更明确鹰派信号（例如点阵图中枢上调）或美国经济数据显著强于预期，市场进一步激进定价加息的动机并不充分。我们预计6月美联储表达观望态度的可能性较大，加息可能性较小，议息会议后美元可能利多出尽。
CFTC持仓方面，尽管美元指数明显反弹，但美元多头并未显著增长。非商业空头、资管和机构投资者均加码空头，只有杠杆基金明显增持多头，但也已经到了较高持仓水平。这也从侧面反映了当前市场做多美元的意愿并不强烈。技术上，美元指数在关键位置得到支撑，避免了重新跌回中期震荡区间，当前可能形成新的短期震荡区间，上方阻力60周均线附近，下方支撑102、100附近。警惕6月中旬议息会议后出现短线回调。若不能重返60周均线上方，中期下行压力仍然较大。
5月，尽管美国债务上限问题阶段性引发市场恐慌情绪，欧元区较美国的经济韧性优势未能持续甚至转弱，加之市场聚焦美联储降息预期纠偏，欧元兑美元依然承受了较大的贬值压力，自1.10阻力附近急转直下并跌破120日均线支撑。预计欧元兑美元将在6月维持偏弱运行。欧央行加息预期仍有小幅升温空间，但目前市场对其关注度较低。此外，由于当前持仓高度分化，欧元汇率也面临着技术性压力。不过，由于美联储降息预期已阶段性完成修正，欧元汇率的下行压力料有所减轻。
欧央行传统鹰派管理委员、奥地利央行行长霍尔茨曼本月提到结束加息可能需满足的条件之一——通胀回落到4%以下。根据西班牙通胀预测模型，欧元区HICP同比在7月可能还有4.7%之高、核心HICP同比为5.5%。这使得欧央行持续加息至下半年成为可能。另一位鹰派委员、荷兰央行行长诺特也表示，需要在6月和7月分别加息25bp，对9月加息持开放态度；德国央行行长内格尔称，还需加息“几次”。欧央行控通胀的压力依然较大，根据德法意西平均薪资增速的领先性，欧元区服务通胀恐在年内保持上行趋势。如此而言，这些鹰派官员的主张可能并不过激。如若欧央行主张加息至9月甚至更久，则加息预期仍有潜在上修空间。
通过计算欧元兑美元和其主要市场影响变量之间的BETA系数，我们可以判别当前欧元兑美元的敏感因子。可以发现，欧元2Y OIS利率目前和欧元兑美元之间联动性并不强，弱于历史均值，对应了市场近期对欧央行立场“漠不关心”的态度。值得注意的是，股票类指标与欧元兑美元的BETA系数较大，意味着当前欧元区较强的股汇联动效应。自2022年以来该现象就较为显著，期间欧元兑美元和STOXX50大波段的走势几乎一致。根据欧股EPS同比和德国库存周期之间的关系，倘若德国率先摆脱去库压力，从而增强欧股盈利能力，在较强的股汇联动作用下，欧元汇率有望获得支撑。
3.3 技术分析
CFTC持仓数据显示，欧元汇率的非商业净多头加仓空间已十分有限，商业净多头则维持较低水平，持仓分化度达到超买水平。欧元兑美元可能继续维持弱势行情。技术上，欧元兑美元重要支撑在60周均线，可能回调围绕60周均线震荡后作出方向性选择。
英国4月通胀意外高企强化市场加息预期，金融准入等相关脱欧遗留问题化解取得进展，基本面优势延续使英镑汇率在美元指数走强背景下维持较强韧性。展望6月，当前的积极因素存在利多出尽的可能性。一方面，英美基本面相对强弱周期存在即将切换的迹象。另一方面，市场对英国央行加息前景的看法可能偏激进，存在调整空间。此外还需警惕英国政治风险反复带来的影响。
英国4月CPI同比上涨8.7%，高于市场预期的8.2%和前值10.1%；核心CPI同比上涨6.8%，高于预期值和前值6.2%。贡献较大的住房和酒店餐饮分项在4月如期跟随其领先指标回落，住房通胀降温尤为显著。然而，食品物价仍在加速上涨，同时交通分项出现反弹迹象、娱乐分项进一步走高、通信分项虽有季节性因素影响但涨幅尤其明显，这些均与服务业需求复苏有关。
英国央行抗击通胀的任务依然艰巨。行长贝利近期的发言凸显了该行的鹰派取向。他表示，强劲的核心通胀反映了能源价格上涨的间接影响，随着总体通胀下降，这些第二轮影响不太可能像出现的那样迅速消失。他称，货币政策委员会“判断通胀风险明显偏向上行”，并将在“必要时”继续调整政策利率以应对顽固的核心价格压力和“非常紧张的劳动力市场”。加息预期走强是本月支撑英镑汇率的主要逻辑之一，市场对终端利率的押注已由5月初的4.91%飙升至当前的5.34%（年内再加息3~4次25bp）。
受美联储政策预期修正压制，近期英镑2Y OIS利率和英镑兑美元的联动性也不强，不过情况略好于欧元（两者间BETA系数至少保持正值）。当前市场对英国央行加息前景的预期可能偏激进，如果落空会给英镑汇率带来一定回调压力。英国股汇联动关系不如欧元区紧密，但当前两者间的BETA系数已经小幅回正。需警惕英国政治问题反复（苏纳克调查结果尚未公布）引发市场情绪恶化，届时BETA系数可能进一步扩大，英镑汇率和股指将面临双双承压的局面。目前英国央行决策者小组调查（DMP）有关不确定性调查的中位数仍处于上行通道。
英镑兑美元相对利差锚继续处于均衡水平。在持续走强突破60周均线后，英镑兑美元可能回踩60周均线、1.20附近测试突破有效性，加息预期调整可能成为调整触发因素。
2023年4月以来，市场接受了日本央行短期内维持货币政策宽松的预期，空日债的交易逻辑转化为多日股、空日元，日经225指数站上30000点，日元相对美元贬至140。日股受到外资青睐的主要原因是监管促回购、日本基本面韧性、央行宽货币取向、日股低估值以及巴菲特示范效应，对此我们在《兴业研究汇率报告：日本股汇联动的思考——写在日本股市新高时20230529》报告中进行了详细阐述。
日元贬值的另一个主要原因是美债收益率反弹。5月美国经济数据环比表现较佳，美联储降息预期反转，10年期美债收益率反弹到3.8%附近。
展望2023年6月，一方面，日股低估值对外资的吸引力仍存，“多日股+空日元”的交易逻辑延续，日元将延续偏弱行情，直至市场再度质疑日本央行加码紧缩。4月日本央行明确宽松立场后，6月采取实际紧缩操作的可能性不大，需密切关注前瞻指引和央行行长在采访中的措辞变化，这可能蕴含着未来货币政策调整的线索。
另一方面，市场对美联储降息预期的修正已基本完成，6月不加息的基准情景下美元利率上行的空间已经不大。10年期美债收益率反弹的高点目标区间在3.8%~3.9%水平，对应美元兑日元在140~145点位。当前高企的日元套息风险比为未来日元升值埋下伏笔，140上方是布局做多日元的好时机。
本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
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