【外汇商品】境内美元资金面偏紧—美元货币市场月度观察2023年第一期

一、美联储追踪

美联储6月议息会议纪要显示，几乎所有（almost all）决策者支持6月按兵不动，以留出时间评估是否需要进一步加息，一些（some）决策者甚至赞成加息25bp。几乎所有的与会者均表示，通胀上行风险，或者说持续高通胀导致通胀预期脱锚的可能性，仍然是影响政策前景的关键因素，预计年内需要进一步收紧政策。官员们强调要监测信贷条件收紧是否拖累经济，不过多人（several）认为过去的紧缩可能有大部分影响已经显现。联储工作人员仍预计经济将在今年晚些时候陷入轻度衰退，随后适度复苏。不同于5月的是，本次联储工作人员指出，由于劳动力市场和消费者支出保持韧性，经济避免衰退的可能性几乎和轻度衰退的可能性相当。

官员言论方面，主席鲍威尔在最新发言中维持鹰派论调，继续暗示“higher for longer”。他称，过去几个月经济增长强于预期，劳动力市场比预期紧张，通胀高于预期。当前的货币政策是具有限制性的，但可能限制性还不够，时间还不够长。多数决策者预计今年将再加息两次，不排除连续加息的可能性。可能最早在7月恢复加息。

流动性工具使用方面，6月隔夜回购（O/N RP）使用量较5月显著下降；各类流动性便利工具的使用总体回落，仅BTFP略有增加，贴现窗口甚至低于3月欧美银行业危机爆发前夕。银行存款小幅流出，小型银行没有被刻意针对，流出的存款也没有全部流入货币市场基金，这反映出银行业阶段性稳定、经济韧性之下市场信心有所增强。随着美国财政部发行更多短期债券填补资金缺口，短端国债利率面临上行压力，从而降低美联储隔夜逆回购工具（O/N RRP）的吸引力。

二、境内美元流动性

境内美元利率方面，6月主要期限境内美元同业拆放参考利率（美元CIROR利率）突破5月的震荡走势上行；3M掉期隐含境内美元利率中枢略微抬升，高于同期限美元CIROR利率，当前境内外汇掉期市场美元融资成本更高。3M掉期隐含境内美元利率涨幅大于同期限美元SOFR和Libor利率。境内外美元利差（境外-境内）[1]负值加深。

我们曾在《兴业研究汇率报告：境内美元流动性收支行为分析——境内美元流动性系列（一）20211018》中指出，境内外美元利差主要受到境内银行间市场美元资金池规模变化的影响。我国经常账户、直接投资账户充分开放，资本账户有限开放的背景下，净出口和净外商投资外汇流入构成境内美元市场的主要稳定资金来源。近年来，随着金融市场对外开放程度提高，通过证券投资账户流入境内的资金逐年增加。因此，长期来看，境内外美元利差受外贸和直投等中长期美元收支的影响；短期来看，人民币汇率预期、股债跨境资金流动均会引发利差变动。我们使用“净出口+直接投资-外储”指标来观察境内银行间美元资金池规模长期变动趋势，使用“陆股通-港股通+外资债券托管增量”指标来观察金融账户下外资流动情况。2023年以来，境内外美元利差向负值加深和国际收支基础账户与外储轧差缩小、股债资金净流入放缓甚至转为流出有关。美元兑人民币4月末加速构筑“第二峰”以来，汇率预期也是影响境内外美元利差的重要因素。

境内美元利率是近年来人民币汇率的关键影响变量。我们使用2021年后3M掉期隐含境内美元利率回归USDCNY，R方高达0.81。基于此回归模型建立的偏离度是指示性较强的拥挤度指标，当它运行至历史90分位数、10分位数时，人民币汇率行情通常会迎来切换（例如2021年4月、2022年1月、2022年4月、2022年5月等），但也存在偏离度进一步超调、汇率走势未变的少数情况（2022年8月）。当前偏离度再次来到90分位数附近，美元兑人民币的上行阻力加强，但也不排除偏离度继续向上突破、美元汇率超升的可能性。

境内美元市场方面，我们将从境内银行的资产负债角度探索其最新情况（详见《兴业研究汇率报告：境内美元利率市场大盘点——境内美元流动性系列（二）20220316》）。

美元拆借：根据外汇交易中心披露的数据，2023年上半年美元拆借规模呈现先增后降的态势，最大值在欧美银行业危机爆发的3月触及，小于2021年月平均水平。6月的最新数据回落至6612亿美元，可能与CIROR利率走高有关。从外汇交易中心和上海国际货币经纪公司联合发布的日度银行间美元拆借资金面情绪指数来看，6月美元拆借资金面再次出现显著收紧的迹象（阶段性高于60）。7月初的数据降至50附近。

美元回购：和美元拆借的规模仍有较大差距，但和2021年（月均值为216亿元）相比已几乎翻倍。6月的美元回购量为427亿美元，较5月也略有下降。

美元存单：自有数据以来（2021年）截至2023年7月6日，共38家境内银行发行了77只境内美元存单，总发行规模120.8亿美元，未偿额54.6亿美元。累计发行量最多的前三大主体分别为交通银行、中国进出口银行、浙商银行。6月美元存单发行规模激增。

美元存贷款：截至2023年6月，金融机构外汇存款总额8523亿美元，外汇贷款总额7307亿美元。外汇存款同比增速6%-10%是人民币升贬行情切换的“分水岭”，最新2023年5月的数据录得-13.5%，低于前值-11.7%。

三、境外美元流动性

目前美国本土美元流动性紧张的情况没有进一步恶化，非美经济体美元流动性阶段性宽裕。EFFR、SOFR拆借日内价差大致稳定。FRA/Libor利率和OIS利差趋于收敛，但尚未恢复本轮银行业危机爆发前水平。非美主要发达经济体加权货币互换基差、韩元货币互换基差回升，对应其美元流动性边际宽松。从非美主流央行和美联储货币互换协议的使用情况来看，瑞士央行和英央行近一个季度内并未启用，欧央行的使用量逐渐减少，日央行的使用量在6月有所增加，可能是为了干预日元贬值速率而未雨绸缪。