【外汇商品】日元迫近干预敏感区间—2023年第三季度G7汇率前瞻

一、市场回顾

2023年第二季度美元指数在关键中期支撑位拉锯后反弹，一度突破104，但6月回吐了部分涨幅。美国避免债务危机，经济数据韧性和美联储鹰派立场相结合，共同帮助美元指数反弹。欧央行和英央行也表达出鹰派立场，但很快被市场消化，未能持续打压美元。日央行继续保持鸽派基调，但未来可能在美元兑日元145附近时干预汇率。纵观第二季度，英镑由于英国基本面的超预期改善和英央行持续加息表现最为强势。日元在宽货币、强美元和美债收益率反弹的背景下表现最差。

二、美元指数：震荡收敛

第二季度美元指数探底回升，整体保持偏强震荡。在3月硅谷银行倒闭引发欧美银行业危机后，市场对美联储降息的期待持续发酵，美元指数随之走弱。但此后的经济数据表明美国经济保持较强韧性，似乎并未受到银行业危机实质性冲击。美联储“跳过”6月加息，但坚定鹰派立场。市场降息预期反转，在抹去年内降息预期后定价美联储下半年再加息25bp。基本面相对优势和加息预期反转共同帮助美元指数反弹。

2.1 聚焦劳动力市场

美联储主席鲍威尔在6月持续释放鹰派信号，先是在6月议息会议表示“不惜一切代价（whatever it takes）”将通胀降低至2%的目标水平，年内还有两次25bp加息。在此后的国会听证会和月末欧央行论坛上，鲍威尔重申了这一观点。根据6月议息会议新闻发布会透露的信息，租金和薪资保持较高增速是美联储委员们上调点阵图预期的重要原因，而租金和薪资又密切相关。问题的症结依然在于紧俏的劳动力市场。鲍威尔表示他认同伯南克（2023）近期的研究成果，即2021年的通胀主要是商品供给冲击造成，2022年至今的通胀更多是劳动力市场造成的。

伯南克在研究中倾向于使用ECI作为薪资指标，v/u（职位空缺率/失业率）和“通胀追赶（inflation catch-up）”是影响薪资增速的重要因素。“通胀追赶”是指劳动者基于实际通胀和预期通胀的差异而要求的购买力补偿，以过去1年的CPI同比移动平均值和克利夫兰联储的1年期通胀预期之差表示。v/u基于贝弗里奇曲线，疫情后曲线整体上移，显示出工作匹配效率下降、摩擦性失业增加。伯南克预估了三种不同v/u情境下的CPI路径，分别是：v/u=1.8，对应劳动力市场保持近两年的紧俏状态；v/u=1.2，对应2018、2019年水平，此时失业率小幅回升至“自然失业率（u*）”4%；v/u=0.8，对应次贷危机前水平。三种路径下，2023年末的CPI同比均在2.5%以上，即便是乐观的第三种情景也要在2025年第一季度后CPI同比才会回落至2%。上述研究表明，实现劳动力市场再平衡、通胀重返2%仍是相当漫长、艰难的过程。

近期首申失业金人数出现持续回升，市场担忧这是经济衰退先兆。不过，在NBER的经济衰退定义指标中并不包含首申失业金或持续申领失业金人数。从历史数据看，首申或持续申领失业金人数与经济衰退或美联储政利率之间也并无稳定的相关性或阈值。横向对比1973年以来历次经济衰退前6个月的数据和近6个月数据，当前数值仍处在偏低水平。

不容忽视的是，在失业金申领人数回升的同时，新增非农就业也保持在较高水平，可以认为是劳动力市场保持着较高的流动性。若将新增非农就业和新增失业金申领人数（首申失业人数+新增持续申领失业金人数）作对比，比值仍在经济衰退阈值以上。

2.2 经济出现更多软着陆迹象

美国十大经济指标环比继续改善，亚特兰大联储GDPNow预测的实际GPD环比折年率也稳定在2%左右。近期房地产市场强劲复苏给与经济较强支撑，根据房地产周期演化规律，随着新屋销售量和空置率共同回升，名义房价企稳，当前已经进入价格泡沫化阶段。历史上这一阶段会持续2~4年，长则7~8年，泡沫破灭后的出清阶段伴随着较严重的经济衰退。

核心资本品订单环比折年率连续好转，预示着非住宅固定投资增速有望在第三季度开始回升。正如我们此前分析，2020年后进入新一轮7~10年的投资周期，且当前美国有较强烈的产业回流诉求，本轮投资周期呈现较强的韧性。2023年是投资周期的中期放缓，此种情况往往不会引发真正的经济衰退。

2.3 市场选择继续观望

货币政策预期是美元指数的趋势性影响因素。市场对于近期美联储的强硬表态并未完全买账，目前接受了下半年再加息25bp至5.5%，对于第二次25bp加息至5.75%的定价程度较低（不足50%）。市场对于美国经济能否实现软着陆依然持谨慎态度，还需要更多经济数据才能对加息预期做进一步定价。在近期发达经济体央行普遍维持鹰派表态的情况下，美联储政策前景并未与其他央行拉开明显差距，决定了美元指数短期仍是震荡格局为主。

经济相对表现主要影响波段走势，放大或削弱货币政策的趋势性影响。今年上半年美国一直保持相对较好的表现，支撑美元指数相对偏强震荡。不过美国的相对优势已经保持近半年，历史上已属较长时间，下半年逐渐转弱的可能性较大。若届时市场仍未定价美联储50bp加息，美元指数会遭遇较大压力。若加息定价程度提高，则有望抵消基本面转弱的不利影响。

持仓方面，各类型投资者仓位变动不大，持仓分化度处于中性水平附近，没有明确指向性。技术上，美元指数在102、101有较强支撑，上方60周均线是较强阻力。在基本面没有重大变化的背景下，或保持在较窄区间内波动。

三、欧元：上行动能不足

正如我们在第二季度展望中指出，欧元区经济韧性相对美国持续走弱，欧元汇率上方空间受限。与此同时，市场置信欧央行鹰派信号但选择暂时无视美联储年内加息未尽的立场，欧元汇率波段走强。当前市场对欧央行加息前景定价接近充分，若美联储加息预期升温将打击欧元汇率。

3.1 政策利率已至限制性水平

随着欧央行6月议息会议25bp加息落地，其利率水平可能已经来到限制性区域。我们将欧央行6月会议提供的HICP同比季度预测代入泰勒模型中，得到r*=0的曲线在今年年末的值为3.4%。这可能意味着当前的利率提升已相对充分。然而鉴于长期通胀预期仍在偏离目标的轨道上运行，欧央行加息的脚步还不能停歇。对于加息至今年9月的情形，当前市场的定价程度已经较高。

3.2 偏离度进入“极端”超升区域

鉴于偏离度回归模型的解释变量间非独立（非独立会使模型出现不稳定、误差增加等问题），我们对其进行了改进。首先对解释变量进行主成分分析将其重新组合成独立的时间序列。同时，考虑回归模型的精确度，我们选取了2009年以来的数据集建模，R²达到0.76。

由此构建的偏离度指标显示，5月末以来欧元兑美元相对利差锚的偏差一路上行至90分位数以上的“极端”超升区域。历史上，偏离度指标在该区域可以停留一段时间，对应了欧元兑美元的横盘整理；倘若从此区域回落，欧元汇率往往会开启贬值。这也就意味着当前欧元汇率已缺乏强劲上行动能，这与欧央行“超鹰派”窗口关闭相对应。此外，欧元区基本面较美英并没有如滤波显示地那样走强，如若第三季度继续处于弱势，这将进一步施压欧元汇率。

3.3 技术分析

从CFTC持仓情况来看，尽管欧元兑美元在6月走强，但非商业净多头、资管和机构投资者均加码空头，市场做多的意愿降低。欧元兑美元短线可能转入区间震荡，上方1.12有较强阻力，下方1.07、60周均线为重要支撑。

四、英镑：短期调整，年内仍有支撑

第二季度，英国相对美国基本面强周期尚未显著逆转，叠加通胀高烧不退，市场终端利率预期从4月初的4.6%不断上修至当前的6.25%附近。英镑兑美元受此推动延续强势。英国更鹰派的货币政策前景以及高于美国的库存增速将在年内给予英镑汇率支撑。然而短期内由于大部分利好已尽数释放，且英央行大幅加息带来的衰退隐忧浮现，投资者做多英镑汇率动力不足，英镑兑美元料承压。

4.1 英镑短线或修复超升

仿照欧元兑美元偏离度的构建方法，我们同样构造了英镑兑美元的相应指标。所基于回归模型的自变量包括英国和美国国债10Y-2Y期限利差、英美10Y和2Y国债利差。依照R²，我们选取了2012年以来的数据集建模（R²达到0.8以上）。

当前英镑兑美元相对利差锚的偏离度也已来到90分位数以上。和欧元汇率不同的是，历史上偏离度从此区域回落，英镑汇率也可能对应了短期回调。在本轮英国经济韧性弱于美国的小周期内，英镑兑美元并没有跟随贬值，英镑短期将承受修复这部分超调的压力，利多出尽的态势可能还会延续一段时间。

4.2 英国库存增速优于美国

我们利用标准化之后的英国CBI工业调查库存指数和美国ISM制造业库存指数的同比差值作为英美库存差异，观察它和英镑兑美元汇率的走势关系。可以发现，该指标大体领先英镑兑美元一年时间。但需注意的是，两者之间并非百分之百的同向对应关系，即在英国库存增速较快的阶段，英镑兑美元也可能会呈现震荡甚至出现贬值，只是期间表现出相对较强的韧性。根据库存指标的领先性，英镑兑美元已于2022年第三季度如期触底回升。今年下半年，英国的库存增速将继续优于美国，这对英镑汇率构成底部支撑。

4.3 技术分析

CFTC持仓方面，和欧元持仓情况近似，6月英镑汇率上涨的背景下，非商业、资管和机构投资净多头小幅下降，杠杆基金持仓踌躇不定。英镑兑美元上方阻力1.30、1.32，下方支撑1.25、1.23。

五、日元：145-150为干预敏感区间

6月日本央行议息依旧保持鸽派，美欧英则纷纷显露鹰派立场，货币政策分化之下日元相对美元贬值到145附近。从资金流来看，海外资金撤回对日本证券的投资，而日本投资者出海则有所增长，这也助力美元兑日元上行。然而日元贬值本身可能对未来日本投资者的出海有所抑制。

展望第三季度，美国房地产率先反弹，工业制造和订单也有复苏迹象，这可能推动长端美债收益率保持高位。且从6月行情来看，美元兑日元上行的速率较长端美债收益率更快。考虑到日本央行收紧货币政策短期内很难收紧，需等待通胀回落到日本央行预期的2%目标以下。因此美元兑日元将围绕145高位震荡。

145-150区间触发日本当局外汇干预的可能性较大。2022年9月日本当局首次干预外汇市场时USDJPY在142附近，2022年10月USDJPY逼近150时日本当局加码干预。因此USDJPY在第三季度的上行空间将受到外汇干预的影响，我们继续建议布局做多日元或是锁定日元购汇敞口。

接下来我们统计美元贬值和升值大周期中日元相对主要货币的变动幅度。1990年以来，以1995年、2002年、2011年为界，美元指数经历了贬值-升值-贬值-升值6轮周期：

1990年到1995年美元贬值期间，日元相对印度卢比、人民币、加元、瑞典克朗升值幅度较大，均在50%以上，彼时印度卢比、人民币汇率制度相对僵化；日元相较新加坡元、瑞郎升值幅度较小，在20%左右。

1995年到2002年美元升值期间，日元相对印尼卢比和南非兰特大幅升值，相对美元、港币、人民币、新台币大幅贬值，贬值幅度几乎都在50%以上。

2002年到2011年美元贬值期间，日元相对墨西哥比索、港币、美元升值幅度大约40%；相对澳元、瑞郎、新西兰元则贬值超过15%。

2011年至今美元指数升值期间，日元相对美元、港币、瑞郎贬值超过70%；相对俄罗斯卢布和南非兰特升值超过35%。

总结而言，过去4轮美元大周期中，所有非美货币朝向美元相反的方向运行。

运行幅度显著小于日元的币种包括港币、人民币、新台币（汇率弹性较小）；其次是英镑、墨西哥比索、捷克克朗、菲律宾比索，日元相对这些货币朝向与美元相反的方向运行，平均运行幅度在30%以上。

运行幅度显著大于日元的币种包括俄罗斯卢布、南非兰特、印尼卢比、匈牙利福林（汇率弹性大），日元相对这些货币朝向与美元相同的方向运行；挪威克朗、澳元和日元变动的幅度相似，日元相对其平均变动幅度在10%以内。