【外汇商品】日央行实质性提高YCC上限——2023年8月G7汇率前瞻

2023-07-31 00:07

作者：余律，张梦，张峻滔，郭嘉沂

美元指数：美联储仍有可能在7月后再次加息，与市场预期存在分歧。美元指数短线拉锯，后市决定性因素仍在于美国经济基本面和美联储加息预期。

欧元：短期内，欧元兑美元或存在修复相对基本面超升的压力。然而，鉴于欧元区经济意外指数出现触底迹象，欧元面临的压力可控。

英镑：英国经济意外指数较欧美偏弱，英镑汇率料承压，欧元有望较英镑维系更强韧性。不过，当前英国央行加息预期或存在过度回调的可能性，未来加息预期上修对英镑构成支撑。

日本：7月日本央行明面上未调节10年期日债收益率控制区间，但将固定利率购买的价格从0.5%上调到1%，并表示“市场运作上不进行太过严格的限制”。此举考虑到实际利率下行放大了货币宽松的效果，以及债券市场流动性受到YCC政策的影响。日元短线利多出尽后将继续跟随美债利率运行，日债收益率还有进一步上行空间。

一、汇率市场相关性

二、美元指数：相对强势，但上行趋缓

7月美元指数高开低走，月初市场完全消化了美联储7月再次加息，同时将注意力转向美国6月CPI、核心CPI超预期回落，令美元指数在中旬快速下行破位100。月末因欧元区经济数据不佳、英国CPI低于预期，美元指数得到支撑重返100关口。

2.1 关注基本面韧性

美国经济咨商局（Conference Board）构建的领先指数（LEI）6个月年化波动率显示美国经济的十个领先指标已经跌破衰退阈值-6%，而在历史上跌破衰退阈值后美国经济都未能逃脱衰退的命运。从LEI的构成指标看，当前大部分指标环比贡献率为负，尤其是制造业新订单、期限利差、商业环境预期的拖累明显。

LEI的6个月年化波动率近期略有改善，但触底迹象不及我们构建的“制造业PMI新订单+标普EPS”显著。差异主要因LEI构建时将指标标准化为扩散指数，指数范围0~100，低于50时对于LEI均是负贡献，即便指标环比可能已经好转。例如6月制造业PMI新订单环比回升，但依然低于50，在LEI中环比仍是负贡献。同时6个月年化波动对于指标短期改善的反应不够敏感。LEI单月环比与“制造业PMI新订单+标普EPS”较为接近，两者的最近低点分别为今年3月和去年12月，且近期都有明显的企稳改善迹象。

我们认为房地产市场延续复苏、制造业投资增长以及消费者信心回升，都将在短期继续支撑美国经济。房地产方面，美国新屋销售同比转正，MBA预计全年购房需求将维持温和回升态势。制造业方面，“芯片法案”通过后制造业建造支出飙升，可能预示着高端制造业正在回流美国。零售方面，尽管近期零售同比持续走弱，但消费者信心同比大幅回升，后续消费或呈现韧性。综合而言，年内美国经济衰退的可能性依然较低。

2.2 美联储与市场存在分歧

7月议息会议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，如果数据支持，当然可能在9月议息会议再次加息，并且可能选择维持利率。将审慎评估，“一会一议”。然而市场对此一直持怀疑态度，认为7月加息将是本轮加息周期最后一次加息，且将在明年第一季度开启连续降息。市场在年内能否再加息一次以及明年能否维持高利率，这两个关键问题上与美联储存在分歧。受到基数效应以及住房分项环比走弱的共同影响，6月CPI和核心CPI下行有所加速，且在第三季度同比有望进一步放缓。然而进入第四季度，由于基数效应减弱，即便在0.2%的较低环比增速下同比也会再次反弹。这也是美联储不敢轻言已经成功抗击通胀的原因。

2.3 技术分析

美国与发达经济体货币政策前景没有显著分化，决定美元指数整体震荡。同时美国基本面保持相对优势，兜底美元指数，使得短线难以持续下行。

CFTC持仓方面，非商业空头、资管和机构投资者小幅加码空头，杠杆基金和商业多头增持多头。美元持仓分化度变动不大，处于轻微超卖。技术上，美元指数跌回中期三角形震荡区间内，中期下行压力加大。在美国第二季度GDP增速大超预期的催化下，美元指数在月末反弹，重回前期震荡区间内，破位下行压力暂时得到缓解。预计美元指数短线在100~103较窄区间内盘整，中期决定性因素仍在于美国经济基本面和美联储加息预期。

三、欧元：横盘整理

美国6月非农、通胀接连不及预期触发美元指数在7月上半月大幅贬值。峰回路转，下半月美元指数凭借经济韧性和相对紧缩预期差重拾反弹动能。因而欧元兑美元在7月总体表现为冲高回落。短期内，欧元兑美元或存在修复相对基本面超升的压力。不过，鉴于欧元区经济意外指数出现触底迹象，这将削弱美国的相对优势，叠加加息预期尚有10bp左右的上修空间、降息前景押注过剩，欧元将从中获得支撑。

3.1 欧央行何时降息？

随着欧央行渐近加息终点，市场的注意力开始转向其利率将在高位维持多久，即欧央行何时将启动降息。本小节将结合历史经验对此展开讨论。

由于欧央行成立时间尚短，仅经历了两轮完整的加息周期，因此我们还参考了德国央行和意大利央行在欧元区成立之前的经验。此处我们将加息周期定义为利率提升幅度大于等于2%的时段。如果利率触及峰值或暂停加息的时长超过12个月被视为周期结束。据此，我们可以观察到，1964年以来的意大利央行、1971年4月以来的德国央行以及1999年以来的欧央行共经历了13轮加息周期。这些周期内利率提升的幅度和水平、利率在高点维持的时长各不相同，后者最短的为1个月，最长的达到27个月。这取决于经济体所处基本面环境。在高通胀背景下，欧洲主要央行均倾向于拉长利率在高位停留的时间。20世纪80年代初，欧洲经济陷入典型的滞胀困局——经济衰退、通胀异常高企，德国和意大利的货币政策制定者们致力于将利率水平长期维持高位或者进一步加息。德国央行也正是在此次加息周期中创下了高利率维持时长的历史记录——27个月。1970 年代石油危机，意大利央行祭出了其史上最长高利率维持期——17个月。金融危机前夕、2007年8月以后的一年时间里，欧元区通胀一路走高，欧央行的政策利率稳定在相对较高的水平，甚至在2008年7月再次加息。另外，历史上在加息终点的1至3个月后降息则发生在欧元区主要央行面对欧洲汇率机制危机和金融危机。

基于以上讨论，鉴于欧元区目前尚不存在面临严重金融危机的风险，加上本轮高通胀较上个世纪70、80年代相对温和，我们预计本轮高利率停留的时长在7~16个月左右。这意味着在明年6月议息会议以前，欧央行转向的几率较小，和当前的市场定价（明年6月前有约30bp的降息空间）不符。这将成为未来支撑欧元汇率的要素之一。

3.2 偏离度暗示欧元汇率继续横盘

本小节将针对《兴业研究汇率报告：美元下行空间有多大？——再议欧元利差模型20230718》中提出的新偏离度指标展开进一步探究。

2009年以来，偏离度共有6次上破90分位数，位于该区域的时长在1~6个月左右不等，最大值为9.7%。欧元兑美元在偏离度“极端”超升时以筑顶行情为主，但也存在进一步超调或提前小幅回落的情形。参考技术分析的方法，我们将顶部确认日期定义为欧元兑美元的波峰无力突破前高，且下穿前两个波谷连成的颈线的时点。可以发现，除了2020年那一轮的“双峰”结构外，其余顶部确认时点均滞后偏离度自“极端”超升区域回落的时点约1~3个月时间。

根据以上统计规律，我们可以推断出：当前偏离度指标仍位于8.7%的高位，欧元兑美元料继续横盘震荡，但也不排除类似2018年进一步升值超调的可能性。待后续偏离度指标离开90分位数上方区域，这之后的1~3个月内欧元兑美元可能将进入趋势性回落的阶段。

3.3 技术分析

CFTC持仓数据显示，截至7月10日至7月16日当周，持仓分化度指标进一步回落，继续与欧元汇率走势相背离，多头加仓意愿仍不强，欧元兑美元涨势难以为继。欧元兑美元周线形成了上行通道结构，可能进一步小幅回落至1.09附近，上方1.11有较强阻力。

四、英镑：基本面偏弱

英国6月通胀和核心通胀双双超预期降温，对英央行激进加息押注者恢复冷静，终端利率预期从月初的6.6%回落至5.8%左右。这使得英镑兑美元在7月领跌G7货币。当前英国经济意外指数较欧元区也已转弱，在基本面相对劣势之下英镑汇率料继续承压。投资者倾向于将欧系汇率视为一体，欧英基本面差异对欧元兑英镑的影响较大。因而欧元有望较英镑维系更强韧性。不过，当前英国央行加息预期或存在过度回调的可能性，薪资增速未按短期通胀预期暗示的那般回落，通胀粘性或将重新“粘住”加息预期，对英镑构成支撑。

4.1 货币政策滞后影响强化施压英镑

我们利用英国工业联合会（CBI）的制造业产出、服务业业务体量、零售和批发销售、复合增长指数等关键调查数据的同比增量构造了描述英国经济活动的复合指数。该指标为月度数据，能以更高频率追踪英国经济状况，为实际GDP同比的先行指标。近月来该指标企稳，这意味着第二季度继续躲避衰退的希望较大，构成期间英镑兑美元走强的要素之一。

据此，我们可以进一步探究货币政策的传导效应。历史上，英国央行货币政策传导到经济端往往需经过9个月至15个月的时间。本轮时滞约为9个月，累积紧缩效应仍在不断显现。去年11月，英国央行单次加息幅度提升至75bp，同时启动量化紧缩。按此推算，今年7月起货币政策带来的负面影响可能有所强化，从而削弱经济韧性。

4.2 加息预期或过度冷却

英国薪资增速并未按短期通胀预期显示的路径回落，甚至在近月大幅反弹，这意味着核心通胀驱动力在未来几个月依然强劲，持续的高通胀警报尚未解除。此外，在罢工潮压力之下，英国政府于7月13日正式宣布给包括教师、警察和医生等在内的数百万公共部门员工加薪约6%，这也将成为加固通胀粘性的帮凶。我们将OECD对英国核心通胀的预测值代入泰勒模型，其显示今年年末英国央行加息至5.9%（年内再加息3~4次）是合理的。当前市场受6月意外降温的通胀刺激，加息预期降温至5.8%附近，未来在反映通胀粘性等数据的支撑下或再启上修。

4.3 技术分析

英镑兑美元相对利差锚偏离度仍位于“超买”区间，修复高估的动力犹存。和欧元汇率不同的是，英镑汇率的CFTC持仓分化度仅小幅回落。预计英镑兑美元在1.27一线有较强支撑，更低支撑1.26一线，上方1.31附近高位暂时难以突破。

五、日元：“软鹰派”加息落地

7月日本增长和通胀数据超出预期，加之6月美联储和欧英央行均站定鹰派加息的立场，市场开始押注日本央行加码紧缩，美元兑日元从145回落到138附近。7月月中“多日元”的交易策略转为“空日债”，美元兑日元阶段性反弹到142附近。月末随着议息会议临近，日元再度向升值方向运行。

2022年12月日本央行首次拓宽YCC区间后，日元高相关性资产从美债收益率转移向日债收益率，标志着日元的交易重心从美联储货币政策重回日央行货币政策。本轮日本央行紧缩周期中，这一交易主线将延续。

广受瞩目的日本央行议息会议最终以“软鹰派”加息收尾。尽管日本央行明面上并未取消YCC政策，仍将10年期日债收益率的波动区间定为+/-0.5%，但是提出“在固定利率操作中以1.0%的利率购买10年期日本国债”以及“更加灵活地进行收益率曲线控制，市场运作中以+/-0.5%作为参考而不进行太过严格（rigid）的限制”，这意味着10年期日债收益率上限实质性上调到1.0%。议息会议后日元先急贬后急升再回吐涨幅，日元单日收贬；10年期日债收益率上行到0.56%附近；日股先跌后涨，单日收涨。

关于调整YCC政策框架，本次会议声明中提到两个关键点：

一是“如果物价上涨，宽松货币政策的效果将因实际利率下行而加强”。从10年期日债收益率与10年期盈亏平衡收益率之差表示的实际利率来看，2021年后日本实际利率水平大幅下行，这意味着日本央行货币政策宽松的效果始终在增强，从而支持经济潜在增速持续改善。这也给予了日本央行收紧YCC政策的底气——即使上调YCC上限也不会导致货币政策宽松的效果大打折扣。

二是“严格控制长端利率将影响债券市场运作；通过更灵活地进行收益率曲线控制，预计可以减轻此类影响”。从数据来看，日本债券市场流动性最差的时点大约在2023年第一季度，其后债券市场功能性有所修复，但仍不及QQE以及YCC政策实施之前。

本次会议日本央行还上调了2023财年核心CPI预期，日本央行委员对于2024财年和2025财年核心CPI的预期最高点较2023年4月时更高。在议息决议声明中，日本央行特别强调“日本经济活动和物价存在极高（extremely high）的（上行方向的）不确定性”，并表示“日本工资和价格设定等行为已经有了变化（上涨）的迹象，通胀预期显现出上行的动向”。这一表述是此前历次会议不曾出现的。

未来货币政策重返宽松的条件日本央行也已给出，即“日本经济和通胀受到全球金融条件收紧的负面影响”时。

展望未来，7月放松YCC上限后，日本央行短时间内（9月、10月等）可能不会再调整货币政策。央行行长植田和男在会后新闻发布会上表示“距离将负利率往上调还很遥远；仍然认为调整收益率曲线控制（YCC）是困难的；通胀后的YCC转变（可能是指取消YCC）可能引发投机交易”。此外相比于前任行长黑田东彦，植田和男上任后货币政策变动的决策与市场预期的一致性更高，意味着日本货币政策的变化“可预测性”增强。

金融市场方面，本次“软鹰派”议息决议并未超出市场预期，从会后日债收益率的走势也可看出。尽管近一个月时间日本投资者回撤海外证券投资资金，但我们判断当前日本央行的“软鹰派”立场不足以推动套息交易明显反转。日元短线利多出尽后可能进入盘整，美元兑日元或继续随美债收益率运行。下方支撑位137、135，上方阻力位145。日债收益率可能继续上行。