【外汇商品】上涨酝酿期—2023下半年贵金属展望

2023-06-16 00:06

作者：张峻滔，付晓芸，郭嘉沂

2023年，美国名义CPI回落背景下，金价与10Y美债实际利率负相关性再度增强。2021年中以来金价在10Y美债实际利率下行时的弹性明显大于上行之时，开年以来金价表现继续维持此特性，并且在美债实际利率下行时的弹性继续增大。2023开年至今，10Y美债实际利率震荡，伦敦金震荡上行，与短端实际利率呈现同向波动。

展望2023下半年，第三季度美国基本面强势给予美元指数和美债收益率支撑，同时当前央行购金和黄金持仓给予金价的支撑也较弱，第三季度金价有可能偏弱运行。而第三季度金价弱势将再度给予央行增持的时间和价格窗口，叠加第四季度美元指数和美债收益率有可能走弱，将共同支撑金价走强。

我们预测下半年伦敦金价区间1855美元/盎司至2065美元/盎司，价格中枢1950美元/盎司。2023下半年上海金主震荡区间435元/克至465元/克。

一、2023上半年市场回顾：上海金单边上行

1月初市场延续2022年11月以来的美国通胀降温、联储紧缩步伐放缓以及美国经济硬数据仍显韧性背景下的软着陆交易。叠加中国reopen以及欧洲气温较往年同期明显偏高，美元指数和美债收益率双双回落，伦敦金最高触及1959.6美元/盎司，进入超买区间。步入2月美国多数经济数据好于市场预期，以强劲非农数据为分水岭，加息预期上修带动美债收益率和美元指数携手上行，伦敦金修复高估。2月底黄金止跌，并在3月上旬硅谷银行破产后大涨。这一上涨延续至3月底，此后伦敦金陷入高位震荡，5月在年内美联储降息预期收敛的背景下出现回落。伦敦金与美元兑人民币走势呈现跷跷板效应，上海金涨幅高于伦敦金，回撤幅度小于伦敦金。

截至6月7日收盘，2023上半年伦敦金累计涨幅为6.36%；伦敦银累计跌幅为2.24%；上海Au9999累计涨幅为9.91%；上海Ag9999累计涨幅为2.75%；金银比回升8.80%。

二、2023下半年贵金属展望：

2.1 美元指数：偏强震荡

从经济相对表现而言，OECD预计年内前三个季度美国均维持着相对更好的增长表现。但第四季度美国经济相对增长将跑输其他发达经济体。从经济意外指数追踪的经济相对表现看，美国本轮相对强势运行周期时间可能较长，有望延续至第三季度，但第四季度重新转弱可能性较大，与OECD预测一致。这表明第三季度经济基本面对于美元指数仍有较强支撑，但第四季度基本面支撑将有所减弱。

除了经济相对表现，相对货币政策前景也是重要考虑因素。根据OECD预测，除日本外，主要发达经济体年内大概率都在加息路径，货币政策没有显著分化。从OIS看，市场在第二季度修正对美联储降息预期带动美元指数反弹，但在美联储不超预期加息的情况下美元指数进一步上行动力不足。在基本面和货币政策都没有显著分化的情况下，美元指数难有趋势性行情，或以区间震荡行情为主。

2.2 美债：震荡收敛

市场博弈美联储加（降）息预期空间有限，收益率或更多受到经济数据、风险情绪、债市供给、投资者行为等因素影响。

美国高频基本面指标存在4~6个月的波动周期，4月下旬以来进入了新一轮基本面上行期，有望在第三季度给与收益率支撑，而第四季度基本面支撑作用或将再度转弱。

市场普遍预计第三季度美国国债净发行量至少在7000亿美元左右，可能引发美元流动性紧张。不过，目前银行准备金余额的绝对水平和相对水平依然处于较高水平。按当前缩表速度，至2024年第一季度，准备金余额/存量美债的相对水平才会接近2019年；至2024年年中准备金余额依然高于2019年水平。因此，2023年下半年宏观流动性会继续维持相对宽裕的水平，这与2019年美元“钱荒”时的流动性环境存在巨大差异。我们认为年内出现美元流动性危机的可能性不大，但仍可能扰动市场情绪，阶段性支撑收益率，尤其短端收益率受到的影响将更加明显。

2.3 实际利率趋势走平

根据美联储DKW利率模型，近两年的美元名义利率抬升主要受到短期实际利率和预期通胀的影响。短期实际利率的周期性波动主要反映了美联储政策利率调整，亦是对于通胀的响应。利率走势的根源性问题依然在于通胀——通胀冲击是短期的，还是通胀中枢将系统性抬升？当前海外机构的预测更倾向于前者。

基于OECD、CBO、美国统计局等机构的相关预测，在全球经济增速放缓、劳动生产率无实质性提升、人口老龄化、不确定性增强的背景下，实际利率和预期通胀长期趋势均暂时不会发生趋势性扭转，至2024年趋势项将逐步回落至疫情前水平。既通胀冲击是相对短期的，高利率也只是政策响应引发的短期波动。不过仍然需要警惕发达经济体劳动力市场的结构性问题使得高通胀长期化且通胀预期脱锚的风险。

2.4 央行购金传达的信号

今年第一季度实物黄金市场表现较为良好。央行购金是最大需求增量，此外金条金币需求也同比增长。不过相较于2022年第三季度和第四季度，2023年第一季度央行购金量出现回落，而且这一趋势延续至第二季度。2023年4月，除中国大陆、波兰购金量在10吨左右外，其余多数央行持仓量维持不变，土耳其售金80吨，连续两个月减持，哈萨克斯坦连续3个月减持，这些都是2022年乌克兰危机前后大量购金的经济体。

历史来看，2014年中国货币发行不再锚定外储后，中国央行购金更多呈现战略性特征，而且几乎不抛售。2015年7月至2016年10月金价底部以及人民币重估压力较大时，央行持续购金；2018年12月至2019年9月金价开启本轮大牛市之时，央行也持续购金；本次央行连续7个月净购金，大周期底部信号较为强烈。除中国外，其余经济体央行净购金量与金价走势存在一定的反向关系，更多呈现战术性特征。比如土耳其在去年持续购金，而在今年已经连续两个月售金，这对应了金价的短期调整。未来全球央行购金量再度明显回升将是金价再度出现明显拉升的一个信号。

2.5 投机需求传达的信号

相较于实物需求增长，2022年底以来虽然伦敦金上涨20.76%，但同期黄金期货市场和ETF增仓量均有限。2022年11月3日伦敦金见底以来，Comex黄金期货总持仓量共下降46442手，下降10.5%，黄金ETF减仓37.8万手，下降0.4%。历史来看，黄金期货总持仓量与价格的关系并不稳定，领先、同步或滞后兼而有之，总体来看领先和同步关系出现频率高于滞后。近几年较为明显的一个滞后发生在2016年初，彼时金价见底前总持仓基本和金价同步低位波动，后在金价小幅反弹后还一度快速下降。本次2022年11月金价筑底成功，以及2023年3月金价反弹之前总持仓量都提前出现向上拐点，之后各出现200美元/盎司左右的拉升幅度；2月初金价调整前总持仓量也提前一周开始下降。比较而言，5月金价的下行可以说较为出乎市场多数人的预料，黄金期货总持仓一直上行至5月15日，彼时金价已经见顶调整2周有余。之后伦敦金跌破横盘近两个月的震荡区间，总持仓才出现快速下降。5月初多头遭遇损失后，当前做多信心仍相对不足，未来可密切关注总持仓的变化。

CFTC多空持仓分别来看，也体现出短期多头信心不足的迹象。2022年11月黄金触底反弹以来，Comex黄金期货&期权非商业多头共增仓11561手，空头减仓72216手，黄金价格的上涨主要源于空头减仓而非多头增仓。考虑到总持仓数据近些年来持续增加，我们认为用黄金非商业空头占总持仓比例分析更佳，当前黄金非商业空头/总持仓已经降至2013年以来低位，历史来看当前黄金非商业空头持仓情况下，想要金价继续明显上涨，需要多头主动增仓，比如2014年12月、2016年2月以及2019年6月时期。2013年前黄金非商业空头持续维持低位，彼时多头持仓的变化是主导金价的主要因素。当前持仓情况下，如果没有明确因素驱动多头增仓，则金价面临继续调整的风险。黄金ETF的变化通常滞后于价格变化，参考意义有限。

三、金价区间测算

3.1 国际金

随着通胀回落，金价与短端实际利率开始呈现同向波动，而与10Y美债实际利率负相关性再度提升，但金价在10Y美债实际利率上行和下行时的弹性不同，所以我们考虑采用10Y美债利率上行和下行时的不同弹性综合测算金价合意区间。两种弹性下测算，10Y美债利率4%对应金价下限分别为1833美元/盎司和1878美元/盎司，10Y美债利率3.2%对应金价上限为2036美元/盎司和2093美元/盎司。综合来看，下半年金价区间1855美元/盎司至2065美元/盎司，短期金价较强支撑位在1940美元/盎司。第三季度美国基本面强势给予美元指数和美债收益率支撑，同时当前央行购金和黄金持仓给予金价的支撑也较弱，第三季度金价有可能偏弱运行。而第三季度金价弱势将再度给予央行增持时间和价格窗口，叠加第四季度美元指数和美债收益率有可能走弱，将共同支撑金价走强。

3.2 上海金

2023下半年上海金主震荡区间435元/克至465元/克。

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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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来源: qq

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