【外汇商品】美国有望在下半年进入被动去库——全球宏观晴雨表2023年第七期

2023-07-25 02:07

作者：余律，王之凡，张梦，张峻滔，郭嘉沂

美国：7月经济数据好坏互现，总体稳健。消费数据疲软，但消费者信心回升。制造业PMI新订单、资本品订单好转，库存周期正在筑底。核心通胀去化有所加速。市场预期美联储7月再加息25bp，但此后能否兑现第二次加息还需观察。美国财政部已接近完成融资目标。

欧元区：服务业弹性支撑德国经济活动指数回升、欧元区经济意外指数触底。6月德国信心指数描绘的经济时钟位于衰退象限，3级警报并未解除。6月核心HICP同比终值较初值上修0.1%至5.5%，与预期持平。欧央行6月会议纪要暗示加息至7月后的可能性。APP项下欧央行尚未大幅抛售PIIGS公债。法国马克龙政府改组，未来几个月或将面临更多挑战。荷兰首相意外辞职，大选预计将提前至今年11月举行。

英国：经济意外指数较欧美处于劣势。5月GDP环比略微收缩，但好于预期，或可继续避免衰退。6月CPI和核心CPI双双意外下行，使央行激进加息预期者适当恢复冷静。政府承诺提高公务员薪资、薪资领先指标在近月大幅提速，服务通胀的驱动力将再次增加，持续的高通胀警报尚未解除。OBR警告财政重大风险，5月公共债务率达到114%。

日本：日本第一季度实际GDP增速超预期，6月PMI较5月高点边际回落。剔除能源的核心CPI首度下行但仍高于4%。市场再度怀疑日本央行可能紧缩，关注7月28日议息会议是否收紧政策或是上调通胀预期。

一、全球市场风险偏好监测：风险偏好边际回暖

7月市场风格以美国CPI为分水岭，上半月美国经济数据维持强劲表现，美债收益率破位上行令市场承压。月中公布的美国6月CPI与核心CPI双双超预期下行，美债收益率与美元指数随之短线快速下行，缓和了市场的紧张氛围。下半月市场延续着美联储7月将是本轮最后一次加息的交易逻辑。

资产表现方面，美元指数在月末快速下行后得到支撑反弹，美元兑人民币在突破7.20后回落，“维稳”政策下维持高位震荡。美债收益率前高后低。伦敦金快速反弹后震荡，原油在消费旺季逐渐走高。全球股指涨跌不一，日经指数创出新高后有所回落，美股、港股涨幅领先。

二、美国经济监测：好坏参半

2.1 增长

美国十大关键经济指标Z-Score持稳在基准水平，亚特兰大GDPNow边际改善。根据OECD预测，第二季度美国经济同比增速较第一季度继续反弹，第三季度有所回落，但依旧强于非美发达经济体。

2.1.1 个人消费与经济活动

高频数据方面，红皮书零售同比增速转负，受基数效应影响汽油消费同比大幅回落，信用卡消费中的零售消费同比走平。可选消费表现分化，汽车、娱乐、建筑材料同比接近或已经转正，家具、电子产品同比依然偏弱。受高温天气影响，粗钢产能利用率近期持续回落。经济意外指数自高位略有回落。TSA显示的旅行者人数完全恢复到疫情前水平。纽约联储经济活动指数从底部反弹。美国个人储蓄中的超额储蓄仍在1万亿左右，但大多聚集在高收入群体中，边际消费动能不及低收入群体，消费增速可能会边际放缓，但仍有一定的安全垫。

低频数据整体较为中性，零售销售环比0.2%，低于市场预期的0.5%，与高频数据中显示的消费回落表现一致。不过工业产出环比回升，制造业PMI和消费者信心走强。

2.1.2 投资和房地产

私人投资方面，非国防、飞机资本品新订单环比好转，制造业PMI新订单指数企稳，库存周期正在筑底。房地产市场方面，美国新屋销售同比增加12.7万套，较前月大幅上升，房贷申请略有回落。

2.1.3 景气调查

景气指标分化。6月ISM服务业PMI反弹至53.9，制造业PMI回落至46创本轮库存周期新低。Sentix和ZEW经济预期维持在负值区间。密歇根大学消费者信心指数反弹至72.6。调查通胀预期方面，密歇根消费者1年通胀预期快速回落后反弹至3.4%，5年通胀预期升至3.1%。

2.2 通胀与就业

美国2023年6月CPI同比（非季调）3%，低于预期的3.1%，低于前值4%；核心CPI（非季调）同比4.8%，低于预期的5%，低于前值5.3%。CPI与核心CPI双双超预期下行。

6月新增非农就业20.9万人，低于市场预期的22.5万人。失业率3.6%，与市场预期持平。时薪增速环比0.4%，高于市场预期的0.3%；同比增速4.4%，高于市场预期的4.2%。劳动参与率62.6%，持平预期和前值。新增非农就业与失业率同时回落，但时薪增速超出预期，显示劳动力市场供需匹配依然存在困难。

2.3 流动性指标监测

当前美元流动性宏观总量依旧充裕，但边际上有所收紧，逆回购规模回落至1.7万亿美元。美联储FIMA回购量归零，贴现窗口使用量回落至银行业风波前水平，美联储BTFP、其他贷款依旧被大量使用，微观结构性的流动性短缺依旧存在。

2.4 货币与财政政策

美联储7月27日将公布新的利率决议，目前市场预期会再加息25bp且是本轮最后一次加息。但美联储“一会一议”，目前不能排除7月后继续加息的可能性。缩表方面，7月美联储减持美债规模达到既定目标。但本月美联储还未减持MBS。从海外机构托管在美联储的资产看，海外机构7月减持美国国债。

财政政策方面，债务上限的纷争暂时告一段落后，美国财政部开始集中发债补充TGA账户余额，目前接近第三季度目标。

三、欧元区经济监测：经济意外指数触底

3.1 德国经济数据概览

高频数据方面，随着暑期到来，服务业弹性支撑德国经济活动指数在7月继续回升、欧元区经济意外指数出现触底迹象。餐饮服务活动较上个略有好转，飞机航班数同比也在逐渐增加。不过，制造业活动仍不温不火，货运里程、耗电量同比稳定在4月以来的负值水平。服装等纺织品零售销售同比小幅回落。新工作发布指数维持在今年以来的低点附近，或意味着新增就业人数将进一步转负。

低频数据方面，截至6月的信心指数描绘的经济时钟显示，消费和零售的复苏不足以抵消制造业和服务业低迷的影响，总体指标再次位于衰退象限。3级警报并未解除，IFO商业景气指数已连续三个月边际下降，产成品库存指数继5月打破筑底状态进一步下行后，幅度有所放缓。

3.2 通胀与货币政策

欧元区6月HICP同比增长5.5%，低于预期5.6%，前值为6.1%；核心HICP同比增长5.5%，与预期持平，较前值5.3%有所反弹且较初值5.4%上修。就商品和服务分类而言，能源分项加速通缩，食品和核心商品推动减弱，但服务分项的贡献率在6月反弹。

欧央行6月议息会议纪要显示，政策制定者们认为可能需要在7月之后（9月及以后的会议上）继续加息以使通胀回到目标水平，但同意在7月会议后遵循“依据数据的方法”和“逐次会议作选择”来做出利率决定。7月以来，市场对欧央行终端利率的定价高位波动，基本认为25bp的加息会持续至9月。6月，APP以减持德债为主。3月APP缩减启动后，欧央行尚未大幅抛售PIIGS公债。

3.3 政治事件

因此前法国总统马克龙提议提高退休年龄而引发了数月的罢工和抗议，以及本月初由警方枪击未成年人事件导致了为期近一周的骚乱和抢劫，反对党和一些政府内部人士要求改组政府的呼声日益高涨。据澎湃新闻报道[1]，马克龙已决定留任伊丽莎白·博尔内总理。此外，经济和财政部长布鲁诺·勒梅尔、内政部长杰拉尔德·达尔马宁、外交部长凯瑟琳·科隆纳和欧洲事务国务卿劳伦斯·布恩等重要职位官员也如预期留任。马克龙解雇了教育部长帕普·恩迪亚耶和卫生部长弗朗索瓦·布劳恩，同时提拔加布里埃尔·阿塔尔接替恩迪亚耶、博尔内的前幕僚长奥雷利安·卢梭接任卫生部长。马克龙没有对其团队进行大范围的调整，致力于保持连续性和稳定性。迄今为止，由于共和国前进党未能掌握议会多数席位，马克龙政府已面临多项不信任动议，而在未来几个月可能将迎来更多挑战。今年秋季，马克龙政府将提出2024年财政预算，这可能会遭到反对党的强烈质疑。

因执政联盟内部未能就移民政策达成一致，荷兰首相马克·吕特于7月7日宣布其所领导的联合政府集体辞职。荷兰选举委员会预计大选将提前至今年11月举行。欧盟委员会气候变化负责人弗朗斯·蒂默曼计划退出欧盟委员会，重返荷兰国内政治。蒂默曼斯是荷兰工党的成员。本次大选中，荷兰工党和绿色左翼决定联手，试图在民粹主义和右翼选票日益增多的情况下，遏制左倾政党支持率的下降。蒂默曼斯表示，他将在本次荷兰大选中竞选工党和绿色左翼联合政党的领导人。

四、英国经济监测：

4.1 经济数据概览

高频数据方面，7月来英国经济意外指数进一步回落，较欧美处于劣势。必选消费延续降温，但银行卡消费总指数仍高于去年同期。重型货车使用指数走高，显示制造业生产活动已恢复至2022年乌克兰危机爆发前的常规水平。每天就座食客数同比略好于6月。但需警惕的是，新增就业人数在6月转负，为2021年2月来首次。不过，失业和新增就业人数的比值仍远高于衰退阈值，结合裁员人数的高频数据来看，市场需求依然较强。

低频数据方面，英国5月GDP环比略微收缩，主要受到生产工业的影响。但从滚动3个月的视角来看，制造业环比增加和服务业的萎靡状况相抵。监测体系中除咨商局经济领先指数外，其余指标均上行放缓或者回落。6月GFK消费者信心指数继续回升，但服务业和制造业PMI延续下行。

4.2 通胀与货币政策

英国6月CPI同比上涨7.9%，低于预期的8.2%，远低于前值8.7%；核心CPI同比上涨6.9%，不及预期值和前值7.1%，商品和服务各分项贡献均回落。核心商品有望在年内保持下行趋势，但需要留意汽车等目前核心商品中粘性较强的细项。薪资领先指标在近月大幅提速，服务通胀的驱动力将再次增加，持续的高通胀警报尚未解除。值得注意的是，在罢工潮压力之下，英国政府于7月13日正式宣布给包括教师、警察和医生等在内的数百万公共部门员工加薪约6%。英国首相苏纳克说，这就是“最终的加薪协议”，就算有行业继续举行罢工行动，也不会有进一步的加薪可能。政府将通过大幅提高移民申请签证的费用，以及移民需要支付的健康附加费，筹集超过10亿英镑的资金用于支付增加的薪酬。当前英国公共部门职员占总就业人数的18%，5月不包括金融服务的公共部门的平均周薪涨幅不及6%（5.7%），本次薪酬调涨或将成为加固通胀粘性的帮凶。

超预期降温的6月通胀数据打击鹰派预期，市场对英国央行终端利率的定价从月初的6.6%回调至5.8%（剩余3~4次25bp加息）。英国央行行长在7月12日的最新发言中指出，打击通胀方面英国央行必须“坚持到底”，英国央行官员正密切关注来自劳动力市场和服务价格通胀的数据，目前的物价和薪资增速都不符合通胀目标。

4.3 财政政策与政治事件

英国预算办公室（OBR）本月警告称，英国公共财政处于“非常危险”的境地，政府债务率可能将在50年内达到310%。OBR主席理查德·休斯表示，自上次（2022年）预测以来，公共财政面临的压力已大大增加——通胀、利率上升，以及人口结构变化的速度比想象的要快，更多人退出了劳动力市场。到2027年至2028年，随着“婴儿潮”一代步入退休，英国的国家养老金支出将比本世纪初增加约230亿英镑。为了实现2050年碳排放目标，英国政府还需进一步增加公共投资。OBR估计，实现该目标所需资金约为3270亿英镑，但迄今政府只承诺了约225亿英镑的资金。这样的发展也打破了中期减税的希望。英国财政大臣杰里米•亨特近期排除了在2024年选举前大幅削减开支的可能性。此外，在G7中，英国政府与通胀挂钩的债务比例最高、债券平均期限较短，结构因素也增加了英国财政基本面的脆弱性。最新数据显示，5月英国公共债务与GDP之比为114%，净公共债务续刷历史新高至2.92万亿英镑。

英国于7月16日正式被批准加入CPTPP（全面与进步跨太平洋伙伴关系协定），成为首个加入该组织的欧洲国家。这是英国为实现外交“向印太地区倾斜”战略迈出的重要一步。后续英国将和CPTPP其他成员国共同完成最终的法律和行政步骤，相关条约经过英国议会审查和立法后于2024年下半年生效。

五、日本经济监测：市场再度押注紧缩

5.1 增长

增长方面，批发零售连续2个月回落，其余指标近两个月涨跌互现。消费者信心指数连续4个月反弹，制造业PMI、Sentix投资信心指数和经济观察家扩散指数边际回落。

2023年6月制造业、服务业和综合PMI均环比回落，制造业PMI跌破荣枯线至49.8，服务业PMI和综合PMI分别录得54和52.1。此前制造业PMI在5月录得50.6，为连续第3个月上行，服务业PMI录得55.9，为连续第6个月上行，5月综合PMI扩张至54.3。

日本第一季度实际GDP环比折年率终值录得2.7%，高于预期的1.9%、初值1.6%和前值0.4%。分项来看，内需拉动经济环比增长1个百分点，企业固定资产投资和消费是增长主力。净出口季环比下滑0.3%，半导体和汽车等行业出口低迷，对经济产生了拖累。尽管如此，从贸易顺差月度数据以及花旗贸易条件先行指数来看，日本贸易顺差整体处在回暖中。日本经济韧性从库存变动也可看出，库存增速自2023年2月开始强劲反弹。

5.2 通胀和政策

通胀方面，2023年6月日本核心CPI（剔除生鲜）同比录得3.3%，较5月环比扩张0.1个百分点。剔除掉能源价格后，日本核心CPI同比录得4.2%，较5月的4.3%略微放缓。2023年日本春季薪酬谈判最终结果揭晓，平均薪资涨幅为3.58%，创1993年以后的最高值。

6月美欧英加澳等央行先后释放鹰派信号，市场再度开始怀疑日本央行维持宽松的决心。交易策略先是以“多日元”为主，日元相对美元升至138附近，随后随美元利率汇率反弹而回调；再转向“空日债”，10年期日债收益率一度逼近0.48%，10年期日元IRS上行到0.86%后回落。

7月28日日本央行议息会议是否收紧货币政策仍未可知，但即使未收紧货币政策，此次会议上公布的增长和通胀预测仍十分关键。此前日本央行预期通胀将于2023财年中期，即2023年第四季度开始回落，因此我们此前判断加码紧缩的时点可能在第四季度通胀数据超预期韧性之时。然而6月末的欧洲央行论坛上，日本央行行长植田和男提及通胀可能在“2023年年底开始显著回落”，而且透露修改利率政策关键可能在“2024年的通胀动能”。日本在4月议息会议中央行预测2024财年核心CPI增速中枢在2.0%，剔除能源后的核心CPI增速中枢在1.7%，2025财年二者中枢分别为1.6%和1.8%。倘若7月议息会议进一步上调2024财年和2025财年核心CPI中枢，则可能是未来利率政策紧缩的“强”信号。根据日本央行的“一贯”模式，“真正”调整利率政策的时点往往是未提前预知的。

注：
[1] https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_23889519

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来源: qq

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