【外汇商品】美国税期与美元流动性——美元货币市场月度观察2023年第二期

2023-08-08 00:08

本期专栏：美国缴税期与美元流动性关系探究。IRS税收存在较强的季节性规律，和财政部TGA变动相呼应。美国纳税高峰期，通常配合财政部债券净发行下降，使得美元Libor和OIS利差并不一定会走阔，但也难以出现比较流畅的下行。

美联储7月议息会议如期加息25bp，无过多增量信息。多数美联储官员支持9月议息依赖数据。2024年票委与23年鹰派程度相仿。隔夜逆回购使用量在7月降幅缩小，这可能和财政部短债发行量降低有关。

受股债资金净流入影响，3M掉期隐含境内美元利率下行，相较境外美元利率收敛。7月美元拆借资金面紧张状况显著缓解。多家国有大行调降美元存款利率稳定人民币汇率。

我们构造了美元流动性的代理指标之一。后疫情时代，它和标普500的走势相关性较高，但今年相关性降低。

本期专栏：美国缴税期与美元流动性

美国缴税期的到来往往伴随着货币市场基金赎回，美元水位倾向于下降。9月中旬将再次迎来纳税高峰，流动性溢价（Libor-OIS）是否会阶段性走阔？

美国财政部每日会公布政府收入情况。财政部将政府收入划分为非税收入、美国国家税务局（Internal Revenue Service，IRS）非税收入及税收。此处聚焦于IRS税收，我们重点关注2011至2019年以及2022、2023年的情况，暂不考虑次贷危机、疫情危机等对美国本土影响较大的事件发酵年份，因其纳税时间可能有所调整。为使数据相对平滑以探究其规律，此处将日度数据降频为周度。

IRS周度税收占年总税收的比重在以上年份中表现出很强的季节性规律。美国的纳税申报一般在每年的4月15日（如遇周末可延后）进行，延迟报税需在10月15日前完成。每年1月、4月、6月、9月的15日为上一季度预缴税截止日。因而，4月15日附近是一年中政府税收旺季，1月、6月、9月的缴税日前夕也会迎来税收的小高峰。财政部TGA的资金流较为复杂，但也可从其相对变动中观察到税收的影响，两者间存在一定同步性。

美国纳税高峰期内，美元Libor和OIS利差并不一定会走阔。一方面，由于该溢价除了受流动性影响之外，还与信用风险有关（分析详见《美元荒的因与果20180513》）。另一方面，财政部有意降低高税收季节的新债发行量，从而削弱其对流动性的冲击。不过，仍可以注意到的是，纳税高峰期间该利差往往不会出现比较流畅的下行。

一、美联储追踪

美联储7月议息会议如期加息25bp，联邦基金目标利率上限达到5.5%。此次声明内容没有实质性变化。新闻发布会上，主席鲍威尔延续了6月议息会议的基调，表示如果数据支持可能在9月议息会议再次加息，且可能选择维持利率；将审慎评估，“一会一议”。

官员言论方面，对于9月利率决策，多数美联储官员支持依据数据而定。传统鹰派委员、理事沃勒表示，在7月会议之后，“如果通胀没有继续显示出进展，经济活动也没有明显放缓，那么剩余一次25bp加息应该更早而不是更晚”。而拥有明年投票权的亚特兰大联储主席博斯蒂克指出，如果经济发展符合他的预期，他将支持在9月会议上维持利率不变，但他预计要到明年下半年才会放松政策。总体而言，目前2023年和2024年FOMC票委立场分布相近，均偏向鹰派阵营。

流动性工具使用方面，7月美联储隔夜回购（O/N RP）使用量较6月增加；各类流动性便利工具的使用继续减少。大型商业银行存款流出，小型商业银行、海外机构存款流入，货币市场基金规模略有增长。美联储隔夜逆回购工具（O/N RRP）使用量在7月降幅缩小，这可能和财政部短债发行量降低有关。

二、境内美元流动性

境内美元利率方面，7月主要期限境内美元同业拆放参考利率（美元CIROR利率）保持稳定；股债资金净流入支持3M掉期隐含境内美元利率下行，但其绝对值仍高于同期限美元CIROR利率。3M掉期隐含境内美元利率和同期限美元SOFR和Libor利率背道而驰。境内外美元利差（境外-境内）[1]走阔。

美元兑人民币相对境内美元利率的偏离度徘徊在90分位数下方，7月19日再度向上挑战未果。这对应了美元兑人民币汇率近期的震荡磨顶行情。

境内美元市场方面，7月美元拆借资金面紧张状况缓解。大量美元存单到期的背景下发行量维持高位。此外，多家国有大行调降美元存款利率稳定人民币汇率。具体而言：

美元拆借：美元拆借规模在7月增加至7461亿美元。银行间美元拆借资金面情绪指数震荡中枢回落至45附近，远低于6月的均值56，美元拆借资金面的紧张状况已显著缓解。

美元回购：7月的美元回购量也有所增加，为537亿美元，接近近半年来的高点。

美元存单：7月，民生银行、杭州银行、交通银行、华夏银行、中国进出口银行共发行12只境内美元存单，总发行规模为18.5亿美元。截至2023年7月31日，未偿还总额为72.8亿美元。今年4、6、7、12月到期量较大。年初以来银行发行规模较以往普遍增加，6、7月尤为明显。

美元存贷款：截至2023年6月，金融机构外汇存款总额8379亿美元，外汇贷款总额7200亿美元。6月外汇存款同比增速为-15.7%，较5月的-13.5%进一步转负。这与当时美元兑人民币的上行姿态相呼应。7月1日起，多家国有大行下调美元存款利率，稳定人民币汇率。

三、境外美元流动性

离岸美元流动性总体稳定，非美经济体美元流动性进一步宽松。EFFR和SOFR拆借日内价差、Libor利率和OIS利差维持震荡。非美主要发达经济体加权货币互换基差、韩元货币互换基差负值收敛，对应其美元流动性延续宽裕。非美主流央行和美联储货币互换协议的使用方面，欧央行的每周使用量保持在2.4亿美元左右，日央行于7月议息会议前日置换约100万美元。

此外，我们发现美联储直接持有证券规模扣除被美联储和财政部收回的水量——逆回购规模、TGA账户余额是美元真实流动性的代理指标之一。后疫情时代，它和标普500的走势相关性较高。随着美联储加息周期渐近尾声，这种关联关系有所弱化。