【外汇商品】发达经济体央行放“鹰”—全球宏观晴雨表2023年第六期
德国制造业活动边际恢复，经济活动指数有所改善，但其他软指标全线边际走弱。欧元区5月服务通胀的短期降温恐不能持续。由于银行已经制定融资计划应对，加上提前还款日的设置，TLTRO到期的悬崖效应得以避免。财政治理改革陷入僵局，德法对峙使该问题在年内化解的希望渺茫。
英国经济意外指数回落，较美国转弱但相对欧元区保持优势。劳动力市场依然坚韧，4月关键薪资数据普遍超预期，促使英央行加息终点预期升温，加大单次加息幅度重回50bp的可能。英国财政部宣布放宽能源公司暴利税征收条件。
日本即将踏入经济景气小周期。5月末日本当局口头干预日元，美元兑日元接近150之前恐不会出现实际干预措施。日本央行是否加码紧缩还需等待其对于货币政策的审查，以及2023财年中期（2023年10月左右）CPI能否顺利回到2%以内。
发达经济体央行普遍保持鹰派，美国债务上限危机解除。澳洲联储和加拿大央行意外重启加息，美联储和欧央行均暗示年内还有50bp加息空间，英央行潜在加息空间高达100bp，日央行按兵不动。6月初美国两党达成协议，暂停债务上限至2025年年初。5月新增非农就业再次超出预期，抹去市场下半年降息预期。CPI同比降至4%，但核心CPI同比维持在5.3%。美联储6月议息会议维持利率不变，鲍威尔鹰派表态不惜一切代价降低通胀，点阵图表明年内还有50bp加息空间，但市场加息预期几无变动，仍只定价25bp。市场风险偏好震荡回升。
资产表现方面，美元指数回落，多数货币对美元走强，美元兑人民币升值至7.10以上。10Y、2Y美债收益率高位震荡，10-2Y美债收益率倒挂加深。贵金属高位回落，原油回落至70美元以下后有所反弹，铜、黑色系大幅回落后持续反弹。全球股指涨跌不一，日经指数表现强势创1990年后新高。
美国十大关键经济指标Z-Score回落，亚特兰大GDPNow走平。根据OECD预测，第二季度美国经济同比增速较第一季度继续反弹，超过非美发达经济体。
2.1.1 个人消费与经济活动
高频数据方面，红皮书零售同比增速下行至0附近，信用卡消费除汽油外各分项同比改善。Amazon物流流量显著高于去年同期，与历史均值、2019年相当。粗钢产能利用率近期略有回落。经济意外指数略有下降但保持正值。TSA旅行者人数继续回升，铁路运输量距离2019年同期水平还有一定距离。美国个人储蓄中的超额储蓄还剩下1万亿左右，5月消耗有所加快。市场信心稳定后，消费意愿边际再度转暖。
已公布的5月低频数据整体改善，零售销售环比0.3%，大幅超出市场预期的-0.1%，结束了连续三个月环比收缩，与高频数据中显示的消费转好一致。
2.1.2 投资和房地产
私人投资方面，非住宅投资同比见顶回落，但保持较高同比增速。本轮投资周期依旧保持强势。非国防、飞机资本品新订单同比继续下滑，投资探底还需等待。
房地产企稳迹象明显。美国新屋销售同比增加7.2万套，较前月大幅上升，房贷申请继续回升。5月新屋开工较前月猛增21.7%，经季节性调整后年率为163.1万套，为2022年4月以来最高。新屋开工增加29.1万套，为1990年1月以来最大增幅。
2.1.3 景气调查
景气指标再度回落。5月ISM服务业PMI回落至50.3，制造业PMI继续在荣枯线之下但未进一步恶化。Sentix和ZEW经济预期跌回负值区间后略有反弹。密歇根大学消费者信心指数反弹至63.9。调查通胀预期方面，密歇根消费者1年通胀预期快速回落至3.3%，5年通胀预期维持在3.0%。
美国5月CPI同比降至4%，低于市场预期，但核心CPI同比维持在5.3%，略高于预期。就商品与服务分类而言：核心服务同比继续放缓，延续了更广泛去通胀。核心商品通比连续三个月扩张。能源价格在强基数效应下大幅通缩。从价格指数（环比）而言，5月核心服务和核心商品价格上涨，食品、能源价格下跌。
5月新增非农就业33.9万人，失业率3.7%，时薪增速环比0.3%。劳动力需求如预期一样维持着较强韧性，与此同时供应也有所回升。周度数据方面，首次申请失业金人数有明显抬升。劳动力市场在缓慢的再平衡过程中。
当前美元流动性宏观总量依旧充裕，在美国财政部开始发债补充TGA账户余额后，逆回购规模明显下降，但依旧在2万亿美元以上。美联储FIMA回购量归零，贴现窗口使用量回落至银行业风波前水平，但是BTFP、其他贷款依旧被大量使用，微观结构性的流动性短缺依旧存在。
美联储6月议息会议暗示年内还有50bp加息，不宜将6月视为“暂停”加息的标志，而只是加息节奏调整，“跳过”了一次加息。核心通胀依然对美联储政策构成硬约束。尽管美联储发出了超预期鹰派信号，但市场暂时没有进一步定价加息的动力，还需等待更多经济数据出炉。缩表方面，5月超额完成减持美国国债，但6月尚未明显减持美债和MBS。从海外机构托管在美联储的资产看，海外机构6月继续增持美国国债。
财政政策方面，美国两党最终达成协议暂停债务上限至2025年年初，并对2024财年和2025财年的开支进行限制。关于债务上限的纷争暂时告一段落。美国财政政策总体继续保持扩张，2023年财政赤字将较2022年略有扩大。6月起美国财政部开始集中发债补充TGA账户余额，目前距离第三季度目标还有一定距离。美债集中发行可能造成一定程度供给冲击，尤其对短端收益率影响会更显著。
高频数据方面，6月德国经济活动指数有所改善，但意外指数仍处于下行周期。制造业活动边际恢复，货运里程同比向0收敛；节能制约下，耗电量同比维持负值，但并未扩大。服装等纺织品零售销售同比略微回升。餐饮服务活动较上个月有所转弱，每天就座食客同比中枢下行。新工作发布指数回落，可能预示着新增就业人数将保持低位。
低频数据方面，截至5月的信心指数描绘的经济时钟显示，尽管德国总体指标仍位于复苏象限，但制造业和服务业转入低迷/衰退象限的边缘地带。其他软指标全线边际走弱，拉响3级警报。
欧元区5月HICP同比下行至6.1%，低于预期的6.3%和前值7%；核心HICP同比上涨5.3%，低于预期的5.5%和前值5.7%，环比增长0.2%。就商品和服务分类而言，所有分项的贡献率在5月均减小，娱乐和交通服务通胀降温促使服务分项贡献减少。其中，娱乐分项拉动作用减弱是由薪资增速阶段性放缓引起的，而交通通胀的回落一方面可能与德国5月推出49欧元公共交通补贴有关，另一方面是因为5月是欧元区的出行淡季。5月服务通胀的降温可能是“一次性”的。
欧央行6月会议如期加息25bp，同时确认APP再投资的停止时间（7月）。此次会议的季度经济预测全面上修近3年通胀预期，且行长拉加德在新闻发布会上几乎肯定7月会继续加息。6月TLTRO项下理应有大规模贷款到期，但由于银行已经制定融资计划应对，加上提前还款日的设置，悬崖效应得以避免。6月，APP以减持法债和德债为主。
欧盟委员会于2023年4月发布了关于财政规则改革的立法提案，旨在更有效地恢复成员国财政健康，并增强其可持续性。欧盟委员会指出，成员国财政状况、面临的挑战以及经济前景差异很大，因此“一刀切”的方法行不通，同时简化经济治理框架、提高成员国自主性、重视中期内财政的可持续性、促进欧盟优先事项的投资也很重要。此次改革的主要创新为引入中期财政结构计划（medium-term fiscal structural plans）。对于债务率超过60%的成员国，欧盟委员会将根据债务可持续性分析提出一个财政调整的参考路径，而不再是统一要求20年内将债务率降低到60%以下（欧盟一般将此简称为“1/20th”）。成员国随后需提交一个计划，包含中期财政调整路径、优先改革实现以及公共投资承诺。成员国可以要求延长调整期，最多3年。欧盟委员会同样会为赤字率在3%以上的成员国提供财政改良的技术路径，且赤字率必须以最低每年0.5%的速率调整。此外，惩罚机制将变得更加严苛，例如欧盟可能会暂停对未采取有效行动应对过度赤字成员国的融资。对于欧盟或欧元区经济出现严重衰退，或出现成员国无法控制的特殊情况，欧盟委员会可以激活免责条款。当前，财政调整轨迹的定义、延长调整的原则、成员国计划执行的激励措施等都还讨论的过程中，改革方案尚未最终敲定。
财政治理改革因没有获得所有成员国的认可而陷入僵局。针对特定国家的中期目标设定遭到了以德国为首的成员国反对。德国财政部长林德纳表示“我们需要一个共同规则”，对欧盟委员会的提案表示担忧的“并不只有德国”，认为这些提案会给各成员国和欧盟委员会太多回旋余地。由于法国债务高企，其立场完全相反。法国财政部长勒梅尔表示：“我们认为《稳定与增长公约》中不应该有自动的、统一的规则，这将是一个经济和政治错误。”与德国一起，奥地利、保加利亚、克罗地亚、捷克共和国、丹麦、爱沙尼亚、立陶宛、拉脱维亚、卢森堡和斯洛文尼亚的财政部长本月签署了一份支持共同量化债务削减的协议。芬兰、爱尔兰、荷兰、斯洛伐克和瑞典也赞成采用更严格的方法。而意大利、西班牙、希腊和葡萄牙这些高债务国均支持委员会的提议。欧盟各国财长需在年底前完成相关立法工作。德国和法国目前的意见尚未统一使市场觉得该问题在年内化解的可能性较小
高频数据方面，英国经济意外指数有所回落，较美国转弱但相对欧元区保持优势。必选消费小幅降温、可选消费继续走强，银行卡消费指数总体维持高位。裁员人数下行，新工作发布情况和5月近似，劳动力市场依然坚韧。工业生产和餐饮服务方面，重型货车使用指数持续回升，当前水平好于去年同期；每天就座食客数同比维持负增，较5月没有明显改善。
低频数据方面，受2、3月服务业表现拖累，截至4月的滚动三个月GDP环比的服务业贡献录得负值，好在建筑业、制造业支撑经济边际增长。监测体系中除工业产出指数外其余指标均有所好转。
英国4月剔除红利三个月平均周薪同比录得7.2%，超过预期值6.9%，前值6.8%；包括红利三个月平均周薪同比录得6.5%，高于预期和3月的6.1%。该薪资指标相对受市场重视，这促使市场对英国央行加息终点的预期进一步升温，甚至萌生单次加息幅度重回50bp的猜测。英国央行2月的薪资调查显示，短期通胀预期是今年推动薪资上涨的首要因素。YovGov/花旗调查未来一年通胀预期通常领先剔除红利三个月平均薪资增速4个月时间，其预示着未来几个月薪资上行压力可能会有所减轻，降低服务通胀粘性。食品通胀方面，英国5月商店售价指数同比和果蔬批发价格继续劈叉，食品供应链压力仍在推升通胀。
6月9日，英国财政部宣布放宽针对石油和天然气公司的暴利税征收条件。自去年以来，英国能源公司的公司税率一直为75%，其中包含35%的暴利税。根据新规，如果英国的平均石油价格连续两个季度下降到71.40美元/桶以下，天然气的平均价格下降到54便士/萨姆
6月8日，英国首相苏纳克与美国总统拜登签署了《大西洋宣言：二十一世纪美英经济伙伴关系框架》，旨在增加两国在人工智能、关键矿产、清洁能源和安全领域的合作。具体来看，供应链方面，两国决定立即启动将英国电动车关键矿物纳入豁免进程的谈判。去年开始实施的美国《通胀削减法案》对北美汽车行业的激励措施令域外生产商处于不利地位。与欧盟和日韩一样，英国也希望得到豁免。人工智能方面，美国支持英国希望发挥领导作用的立场，并同意将在今年秋天召开一次人工智能峰会。在国防领域，英国被纳入美国国防承包商的“国内来源”范围，这意味着英国可以获得美国政府的国防订单。另外，双方还同意在数据保护、民用核电、加强供应链和敏感技术出口管制等方面进行更密切的合作。苏纳克称赞该协议是“前所未有的、新时代的新经济伙伴关系”，他还着重强调了美国承诺对英国投资140亿英镑。然而，这份声明并不是英国脱欧后酝酿多年的和美国的全面自由贸易协议。
增长方面，除实际出口外，其他硬指标在4月环比回落。软指标表现则刚好相反，除经济观察家扩散指数结束了连续4个月的环比反弹外，其他软指标均环比回升，其中制造业PMI、消费者信心指数连续三个月景气上行。贸易差额的改善还在延续。经济意外指数已经呈现低位反弹，显示日本经济小周期切换到上行周期。
5月末美元兑日元突破140关口，5月30日日本财务省、日本央行和金融厅官员举行了非例行会议。此前日本财务省副大臣神田真人提出“政府将继续密切关注市场走势，若有必要，将采取适当的应对措施。重要的是外汇市场反映基本面并以平稳的方式波动，过度波动是不可取的。”不过日本当局并未实际干预汇率。上次干预在2022年9月和2022年10月美元兑日元逼近145、150时。考虑到日元贬值对经济修复、日股走强和吸引海外游客等方面发挥正效益，在美元兑日元再度逼近150前，日本央行可能不会实施真正的干预。6月中下旬日本央行鸽派表态与美联储和欧央行的鹰派观点相碰撞，日元相对美元贬值到142附近。
6月16日日本央行议息会议继续坚定鸽派立场。日本央行保持长短端目标利率和前瞻指引不变。关于通胀，日本央行在声明中表示，CPI同比涨幅较前段时间有所放缓，但鉴于进口价格居高不下，近期CPI一直徘徊在3.5%左右，通胀预期基本没有变化。日本央行坚持认为到2023财年中期（2023年10月左右），核心CPI同比涨幅可能会放缓，进口对CPI的传导效应减弱。此后，在工资加速增长等因素的支撑下，通胀预计再次升温。
关于增长，日本央行称，尽管出口和工业生产受海外经济发展的影响，但在供给侧约束效应减弱的支撑下，出口和工业生产维持韧性。企业利润总体处于高位，企业固定投资温和增长，就业和收入形势逐渐改善。尽管受到价格上涨的影响，私人消费仍在增长。住房投资相对疲软，公共投资缓慢增长。日本央行预计，随着被压抑的需求逐渐释放，日本经济可能会在2023财年（2023年4月至2024年3月）中期实现温和复苏，此后极有可能逐渐放缓，但仍保持高于潜在增长率的速度。
近期日元收益率曲线较2023年1月议息会议时期有所平坦化，日本国债市场的流动性也有所改善。日本央行称将持续关注其变化。
关于上次会议中提出的对货币政策的审查，植田和男在本次采访中提到，审查将包含与专家的研讨会，日本央行还会设立有关货币政策审查的网页。货币政策审查的发现和结论，以及2023财年中期（2023年10月左右）日本CPI能否顺利回到2%以内将是日本央行会否加码紧缩的关键。
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