【外汇商品】非商业头寸或继续追多美元——2023年第四季度G7汇率前瞻

一、市场回顾

2023年第三季度美元指数低开高走，在短暂跌破关键中期支撑后强势反弹。美国经济数据表现强于欧元区、英国；美联储坚持年内再次加息的判断，也比其他发达经济体央行更加鹰派。基本面相对优势和相对紧缩预期是推升美元指数的主要因素。第三季度英镑、澳元跌幅领先，人民币相对抗跌。展望第四季度，美元基本面优势仍存，有望延续强势。

二、美元指数：延续强势

第三季度美元指数低开高走，7月上旬一度因市场预期美联储完成最后一次加息而跌破100。此后美国经济数据表现出较强韧性，美联储维持年内还将再加息一次的鹰派论调。与之形成对比的是欧元区、英国经济表现弱于美国，欧、英、日央行的态度也不及美联储鹰派。在基本面和货币政策预期分化之下，美元指数持续走强，至9月末突破106。

2.1 美联储更侧重通胀目标

近期美国就业市场出现了较明显降温，失业率边际回升、新增非农就业6个月均值低于20万人，已经符合历史上美联储暂停加息的条件。从领先指标看，美联储看重的ECI也将在第三季度进一步降温。首申失业救济和持续申领失业救济人数有所回落，但由于新增非农人数也出现下降，两者比值进一步降低，也从侧面反映出劳动力市场供需再平衡的进展。历史上，这一比值迫近0时通常对应美联储暂停加息，跌破0时往往出现经济衰退和降息。

尽管就业市场降温已经取得了较明显进展，但通胀持续高于2%目标迫使美联储坚定鹰派立场。9月议息会议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示需要令人信服的证据表明已经达到目标，在此之前还需要看到更多进展。显然近期通胀降温还不足以令美联储信服。短期而言，今年第四季度基数效应减退，通胀同比下行会再度放缓。中期而言，尽管明年上半年基数效应会再度令通胀同比较快下行，但明年下半年即便在0.2%温和环比增速下，年末核心通胀仍会在2.5%左右。再考虑到通胀滞后库存需求端约10个月，如果美国经济真的实现软着陆，则2024年下半年通胀上行的内生性动力很可能再次加强，通胀仍难控制在2%以内。此外，近期的汽车行业大罢工也增加了中长期薪资增速上涨的风险。

结合上述分析，我们倾向于认为美联储将在12月再次加息25bp，此后有较大概率进入利率维持期。

2.2 货币政策预期分化

美国经济数据依然保持较强韧性，GDPNow高达4.9%，我们构建的十大经济指标环比也高于趋势水平一个标准差。尽管美国经济数据超预期程度有所下降，相对优势边际下降，不过整体仍相对强于其他发达经济体。更为重要的是，当前美联储传递出的加息信号依然强烈，市场无法断定美联储已经进入利率维持期。相较之下，欧元区、英国、加拿大等被认定大概率进入利率维持期，日央行也未能透露进一步调整YCC的信号，美元OIS相对水平持续缓慢攀升。此外，尽管市场对于年内再次加息25bp的定价程度不高，但对于2024年利率中枢的判断作出了重大调整，由此前预期的降息100bp向美联储9月最新点阵图靠拢，预期下半年才会降息50bp。美国经济数据韧性、美联储更鹰派的立场是近期美元指数持续上行的核心逻辑。

2.3 空头回补加强涨势

持仓方面，可以发现本轮美元指数较快上行主要是商业头寸推动，非商业空头被迫空头回补，加速了美元短线上行。进入9月后，商业多头开始减仓，非商业多头增加，杠杆基金也从极端转向增加多头。尽管美元指数持续走强，但持仓分化度仍处于轻度超卖，这在历史上较为少见。非商业头寸和杠杆基金可能继续追多。预计第四季度前期美元指数仍旧偏强运行，但在12月议息会议加息靴子落地后可能因利多出尽而回调。美元指数在站上105后下一道较强的阻力在107上方，更高阻力109，下方支撑105、103.5。

三、欧元：年末存反弹契机

随着美国基本面优势凸显、紧缩预期再次强化，欧元兑美元在7月中旬结束上涨并启动回落态势，接连下穿上行趋势通道下沿及250日均线强支撑。展望第四季度，欧元兑美元的疲态可能还将延续一段时间，待美联储本阶段最后一次加息落地，在基本面要素的支撑下，12月或有一定回转余地。

3.1 欧元兑美元的季节性规律

欧元兑美元的波动存在一定季节性规律，这和欧元区经济意外指数的季节性息息相关。两者月环比变动均值的变化大体一致。其中，受基本面韧性增强的影响，欧元兑美元在历年12月环比升值的概率超过70%。

今年以来，欧元区经济意外指数的走势基本遵循历史均值暗示的路径推演，欧元兑美元的行情和历史平均水平也存在一定相似性。若经济意外指数继续重现历史情景，我们预计欧元兑美元在未来两个月之内大概率将继续承压，但有机会在12月反弹。

3.2 警惕欧央行再次加息

在核心通胀下行趋势基本可以确认、增长前景悲观的背景下，欧央行9月议息会议或是“最后一加”。尽管如此，通胀的粘性确也不容忽视。面对潜在价格压力消退速度的不确定性，有部分欧央行委员表示，如果工资继续快速增长，不排除12月再次加息的可能性。首席经济学家连恩指出，近期荷兰工会达成的工人加薪至少10%的协议加剧了这种风险。然而，欧元区经济还未挺过低迷时期，继续加息的必要性待定，倘若进一步加息也未必利多欧元汇率。

3.3 技术分析

拥挤度指标方面，欧元兑美元相对利差锚偏离度已下行至3.2%，进一步远离历史90分位数5.7%，但整体仍偏升值超调。CFTC持仓分化度回归较中性水平。欧元兑美元下破通道后的下行趋势较强，可能进一步回落1.047~1.054的密集成交区间。

四、英镑：仍偏超买

近月来，受经济颓势、通胀显著降温影响，市场不断回调对英国央行的政策前景预期，同时英国央行坐实暂停加息，英镑兑美元下行幅度赶超欧元。当前英国经济意外指数相对欧美处于弱势周期、货币政策影响弱化，叠加英镑汇率持仓分化度位于超买区间，英镑汇率后续仍面临较大调整压力。

4.1 英国央行降息时点评估

英国央行于9月议息会议暂停加息，后续高利率的维持时间将是市场关心的问题。

上个世纪70、80、90年代，英国共经历了六轮类似当下的高通胀环境。为应对此，英国央行同样实施了大幅度加息，但均在核心通胀见顶之前暂停加息甚至降息。其中。1971年、1975年和1977年，利率要么在核心通胀达到顶峰前一年被下调，要么被大幅下调。带来的结果是，核心通胀在见顶后的2年时间里出现了较大程度的反复。这对央行而言是一个明确的经验教训，不能过早地“踩刹车”。薪资增速对于核心通胀具有一定的领先性，而薪资增长取决于劳动力市场的松紧度。只有当劳动力市场放松时，薪资增长和核心通胀才会显著缓解。当前职位空缺率还未回落至疫情前水平，因而高利率将会维持。历史表明，一般而言（排除3个月及以内立即降息的情形），英国央行的高利率维持期通常会持续8~19个月的时间。

4.2 技术分析

英镑兑美元相对于利差锚仍然呈现较高程度的升值超调。CFTC持仓方面，近期英镑汇率贬值行情的背后，非商业、资管和机构类持仓从高位小幅回落，杠杆基金投资者尚在观望。持仓分化度仍位于超买区域。无论从利差还是持仓角度，英镑都有较大的潜在回调空间。英镑兑美元在1.20附近有较强支撑，一旦跌破可能进一步下行至1.18附近。

五、日元：进入关键窗口期

第三季度美元兑日元随美元汇率利率先回落后反弹，季末站上149，日本官方并未进行外汇市场干预。一方面在美国相对更强基本面、更鹰派货币政策下，美元汇率、利率强势共同施压日元。另一方面尽管7月议息会议中日本央行将固定利率购买10年期国债的利率上限从0.5%提高到1.0%，但却在10年期日债利率站上0.6%后加大计划外国债购买，9月的议息会议则直接按兵不动，美日货币政策预期差利空日元。

证券市场投资方面，8月中旬以来日本投资者开始增持以美债为主的海外长期限债券，9月增持规模大幅增长。

展望后市，在日本央行未能实质性紧缩（包括取消负利率、取消YCC、允许10年期国债市场化上行等）之前，货币政策预期差导向之下美元兑日元还有上行的动力。其阻碍在于短期内，150附近可能触发外汇市场干预，中长期内套息交易的头寸较大且收益风险比接近历史极值，我们继续提示套息交易反转的风险。

点位方面，在美元汇率、利率上行牵引和外汇干预之下，年内美元兑日元上方区间在150-155。2023年底和2024年第一季度市场可能再度交易日本央行退出宽松，日元届时受到升值的动能，目标点位在135-140。倘若日本央行如市场预期退出宽松，货币政策转向可能触发套息交易反转，日元启动趋势性升值，可能重演2022年10月-2023年1月从150反弹回125的行情；倘若日本央行仍按兵不动，美元兑日元将向上方160甚至更高挑战。

货币政策方面，9月上旬日本央行行长植田和男接受《读卖新闻》采访时曾表示：“当经济、物价形势出现超预期上行时，日本央行将考虑退出负利率，最早2023年底或许有足够的信息判断和确认通胀是否可持续”。这一方面提升了市场对于日本央行退出负利率和YCC政策的预期，彭博对46位科学家的调查中约40%被访者认为2024年4月前日本央行会退出负利率。另一方面，在日本央行确认“薪资-物价”循环形成之前，日本央行恐怕不会采取取消YCC，甚至取消负利率的举措。

从7月和9月的议息会议来看，植田和男更加关注与市场的沟通以及对市场预期的引导。10月议息会议将是重要的观察期。日本央行可能修改增长和通胀预期，加强市场沟通，为后续退出宽松做准备。反之在日本央行并无表态（对通胀的预期和论调未变）、市场也无预期的情况下，日本央行大概率不会改变政策“突袭”市场。

套息方面，日元作为融资货币的套息收益风险比继续上行，即将接近2007年的峰值，累积的日元空头持仓也是2007年后的极值水平。

无论是对日元实行外汇干预，还是日元因货币政策转向或套息交易反转而大幅升值，都会对人民币汇率产生外溢影响。倘若150附近触发外汇干预，则会减轻当前人民币外汇逆周期调节的压力，帮助人民币汇率在春节前维持区间波动。倘若未来日本央行退出宽松，甚至牵动套息交易反转，则日元趋势性升值也会带动美元兑人民币减缓上行甚至反转。