【外汇商品】美元基本面优势依然显著——2023年11月G7汇率前瞻

一、汇率市场相关性

二、美元指数：基本面优势显著

10月美元指数高位震荡于105.5至107之间。美联储官员表态边际软化，使得美元指数趋势上行动能逐渐耗尽。不过，10月美国经济数据继续保持强劲表现，主要经济数据依然强于市场预期，给与美元指数支撑。展望11月，重点关注美联储对于利率前景表态以及美国财政预算谈判。

2.1 经济数据环比持续改善

美国经济咨商局（Conference Board）领先指数（LEI）和我们构建的库存周期需求指标均延续了环比改善，与美国第三季度强劲表现一致。从LEI分项环比贡献看，此前的环比负增项目大多负值缩窄，消费品新订单、制造业工时、资本品新订单是9月的主要正向拉动分项。

2.2 美联储保持谨慎鹰派

尽管近期美联储官员们的态度边际软化，但12月是否加息有待观察，如果经济数据允许的情况下仍有可能再次加息。美联储主席鲍威尔也表示：需要看到劳动力市场更进一步的放缓和走弱才能完全恢复物价稳定；一两次暂停加息并不妨碍再次加息，完全没有考虑降息；可能低估了家庭部门和中小企业资产负债表的韧性。

应当注意到通胀具有顺周期性，且通常滞后美国库存周期需求指标约10~12个月。对于年内和明年上半年的通胀下行不应过分乐观，明年下半年经济韧性的滞后影响很可能使得通胀反复。此外，美国财政赤字扩张也很可能系统性抬升通胀中枢。由于距离12月议息会议尚有较长的经济数据观察窗口期，市场预期仍存在修正空间。

2.3 基本面相对优势力挺美元

近期海外央行纷纷转向观望，货币政策前景没有明显分化，使得美元指数趋势上行动能减弱。不过，美国基本面相对优势依然非常显著，给与美元指数较强支撑，使其保持高位震荡。

CFTC持仓方面，此前我们指出本轮美元指数走强主要是商业头寸推动，非商业空头被迫空头回补。近期非商业头寸选择追多，杠杆基金、资管也纷纷加码多头，而商业空头回落。美元指数持仓分化度快速回升，目前处于中性略偏多的水平。短线美元指数继续偏强震荡的可能性较大。

三、欧元：偏弱震荡

10月以来，在美债收益率大涨、巴以冲突升级背景下，美联储官员立场有所鸽化，市场对欧美央行货币政策看法趋同，欧元兑美元跌势暂缓。展望11月，基本面相对劣势继续施压欧元汇率。此外关注意大利财政动向。

3.1 天然气价格对德国经济的影响

2022年乌克兰危机爆发以来，天然气价格一度飙涨。且由于欧盟计划与俄罗斯的天然气脱钩断链，在替代渠道有限的情况下，天然气的使用存在约束。在此背景下，德国能源密集型行业的生产出现明显收缩。然而，非能源密集型行业的生产保持着较强韧性，这使得德国经济不至于陷入深度衰退。若用德国工业产出指数/天然气消耗量衡量单位天然气产量，该指标在过去两年中得到了提升。这一方面是因为能源密集型企业天然气使用效率提高，另一方面是由能源密集型行业的转型推动的。根据德国工商会（German Chamber of Commerce and Industry，DIHK）2022年的秋季调查，在被问及“贵司将如何应对高电价、气价和燃料价格”时，超过半数的制造业受访企业表示将投资于提高能源使用效率的方式。IMF统计的数据显示，近年来德国政府对提高能源使用效率的支持，以及新型清洁能源初创企业的数量均在增加。大部分制造业企业的态度都比较积极，均希望在不转移产业、降低生产的基础上解决问题。

然而，IMF[1]的研究发现，若天然气价格比疫情前更高的状态持续下去，能源效率提升并不能彻底解决问题。这是由于企业的投资重心会从提高资本/劳动生产率转向能源使用效率。中短期内，这种能源效率收益不能完全抵消投资转移带来的不利价格影响和过渡性成本。根据IMF的定量测算，假设未来五年内天然气平均价格均比疫情前高20%，能源问题对未来五年的潜在增长都将贡献负面影响，尽管会逐渐收敛至不到0.1%。根据IMF 10月10日发布的最新经济预测，明年欧元区增长料继续低于美国，这从根本上压制了欧元兑美元的预期表现。

3.2 欧美货币政策预期潜在分化

尽管近期部分欧央行官员吹风后续因油价、工资压力等原因可能再次加息，但在增长疲软、抗通胀成效初显的背景下，我们维持欧央行已结束本轮加息周期，且大概率将于明年6月及以后的会议上降息的判断。这意味着欧央行加息对欧元兑美元的利多作用已较为有限。与此同时，如若11月公布的美国10月CPI、非农表现强势，这可能让市场重新评估美联储将在12月加息的可能性。此外，市场正在警惕意大利政府财政相关的一举一动，意德利差走阔将对欧元兑美元构成进一步拖累。

3.3 技术分析

欧元兑美元相对利差锚偏离度下行至中位数附近，和欧元兑美元由贬值转为横盘相呼应。CFTC持仓数据显示，短线欧元兑美元的支撑力量主要来自杠杆基金和商业头寸。持仓分化度也运行至中性水平附近。欧元兑美元下方1.047~1.055区间有较强支撑，目前没有进一步下破的驱动，但暂时也无因素驱动欧元明显升值。预计欧元兑美元偏弱震荡。

四、英镑：有望相对欧元走强

近月来，欧元区经济韧性优于英国，使得欧元相对美元表现通常好于英镑兑美元。但是按以往经验，欧元区经济意外指数的强势周期可能即将结束（已持续近4个月，为英国脱欧以来最长），后续欧元兑英镑可能会出现反转。

4.1 英国滞胀问题依然严峻

包括标普综合PMI、CBI和咨商局经济领先指数在内的调查类指标均暗示英国经济正在放缓，温和衰退的可能性有所增加。然而，英国央行行长本月表示，尽管有迹象显示英国的经济正在走弱，但政策制定者依旧不能放松对抗通胀的力度。薪资增幅正在接近历史高位，仍远高于通胀目标。我们不排除后续英国央行继续加息的可能性，但如若经济进一步放缓，加息对英镑而言未必能构成支撑。

4.2 技术分析

英镑兑美元相对利差锚偏离度已回落至中位数下方区域。所有类别投资者均加码空头，持仓分化度大幅向下修正，但超卖程度依然较轻。英镑兑美元关注1.20一线支撑，一旦破位将跌向1.18一线。

五、日元：YCC 1%上限“硬约束”改为“软参考”

10月美元指数上行放缓，美元兑日元运行在150附近。月末议息会议前市场一度交易日本央行加码紧缩，日元相对美元反弹到148附近，议息靴子落地后美元兑日元再度站上150。

10月31日议息会议，日本央行取消了YCC上下限，仅将1%作为10Y日债收益率上限的参考利率，且取消了固定利率购债操作前瞻指引。日本央行行长植田和男在新闻发布会上表示“不认为10年期日债收益率会上行到1.5%或2%”，这或意味着日本央行对长端利率的容忍度尚未超过1.5%和2%。植田和男还称“即使在收益率低于1%时，也可能购买日本国债······美债收益率是日债收益率上升的最大因素，必须判断操作是否具有投机性”。这意味着日本央行判断是否入市购债的标准从“唯价格论”改变为“观察是否投机做空日债”，日本央行总购债规模大概率减少，即隐性“缩表”。

本次会议上日本央行承认了通胀韧性，全面上调了2023财年到2025财年通胀预期，其中2024财年核心CPI预期超过2%，达到了2.8%。这意味着货币紧缩的窗口期延长，而为防实际薪资继续回落，2024年“春斗”最终涨薪率可能需要达到4.5%-5%。取消YCC和负利率的时点预计不早于2023年12月，更大可能是在2024年3月中旬大企业工会初步答复揭晓之后。

我们推测，在10年期日债利率达到日本央行心理点位（推测1.5%-2.0%）前，日本央行可能并无额外购债，相当于YCC已经取消。美元兑日元将继续围绕150-152震荡，等待长端美债利率的回落，抑或套息交易反转。这有利于人民币汇率在春节前维稳。然而，一旦10Y日债利率逼近1.5%甚至2.0%（对应10Y美债5.5%-6.0%），日本央行可能“被迫”重新购债并进行YCC操作，彼时日元还将继续贬值。

注：

[1]Yushu Chen, Ting Lan, Aiko Mineshima, Jing Zhou. Impact of High Energy Prices on Germany’s Potential Output. IMF Working paper No. 2023/059.