【外汇商品】“圣诞老人升市”助力欧元——2023年12月G7汇率前瞻

公众号新闻

2023-12-02 00:12

作者：余律，张梦，张峻滔，郭嘉沂

美元指数：受货币政策滞后效应影响，预计今年末至明年初美国经济表现偏弱，助长市场降息预期发酵。美元基本面相对优势已经迅速逆转。美元指数持仓中性，有进一步下行潜力，但需要基本面配合。

欧元：欧元区经济的季节性韧性、股市的“圣诞老人升势”料支撑欧元兑美元继续上涨，但不具备大幅升值的基础，且需警惕荷兰政府组阁的负向扰动。

英镑：英国经济意外指数已转入相对美国、欧元区的优势周期，加上英央行降息预期不及美欧激进，英镑汇率将继续获得支撑。

日元：日元短期内进一步大幅升值空间有限。但随着汇率对冲后美债收益率转负、美-日名义利差缩窄，未来关注日元套息交易反平的可能。

一、汇率市场相关性

二、美元指数：降息交易发酵

11月美元指数大幅回落，主要因美国就业市场数据降温、CPI超预期下行，强化了市场降息预期。美国相对其他发达市场的基本面优势开始逆转，美元指数失去支撑。月末美联储理事沃勒首提短期内降息可能，市场降息预期持续发酵，美元指数进一步走低。

2.1 货币政策时滞性开始显现

10月汽车行业大罢工后至今，美国经济增长明显降温。美国十大经济指标环比趋弱程度与2022年末接近，GDPNow也明显放缓。除了罢工等短期因素，货币政策的时滞性也是近期经济放缓的重要原因。

为了兼顾QE/QT对利率的替代性作用，我们使用旧金山联储的代理利率（proxy rate）计算其相对于CPI、核心CPI、PCE、核心PCE、通胀预期、劳动生产率等的“利率超调水平”。历史上，当利率超调水平超过2.5%，经济衰退似乎无法避免，除了1994年的例外，不过当时也触发了美联储预防性降息75bp。当前利率超调已经超过了上一轮和次贷危机前的加息周期，接近2%。结合近期经济数据走弱，市场交易美联储降息在情理之中。

此外，从利率超调水平角度观察对于经济的影响，相关性分析显示，利率超调水平对于美国库存周期需求指标的最佳时滞为5个月。其时滞明显短于政策利率的时滞（发达经济体央行通常认为是15个月）。假设当前仍遵循5个月左右的政策时滞，则今年末和2024年初美国经济表现都会偏弱。

2.2 股债汇共振

本轮加息周期启动以来，一个显著的特征是美债10Y收益率与标普500指数时常反向波动，使得股债价格波动趋同，美国国债避险属性明显削弱。这是高通胀环境下投资者行为发生变化的结果。在上世纪70、80年代的高通胀时期也可以观察到类似的现象。在高通胀环境下，60股40债组合并不能很好地对冲风险，其表现和美元指数高度负相关。背后的原因是美联储政策利率或市场利率预期成为了主导各个市场的核心定价因素。当加息预期占上风，出现股债双杀、美元走强；当降息预期占上风，出现股债双牛，美元走弱。当前市场降息预期发酵，美债收益率与美元指数出现共振下行，美股则从中受益。

2.3 基本面相对优势逆转

近期美国经济数据边际下行，使得美国基本面相对优势发生逆转。此外，经济数据趋弱也强化了市场降息预期，货币政策前景也对美元指数构成利空。从G4经济体PMI看，欧元区和英国数据出现企稳回升的迹象，对欧元和英镑构成支撑。

CFTC持仓方面，当前美元指数持仓分化度回升至中性水平。在近期美元指数快速下行中，商业多头、资管多头下降明显，非商业净多、杠杆基金净多并未明显回落。若后续美元指数进一步下跌可能出现“逼多”行情。技术上，美元指数暂时在102.5一线得到技术性支撑，但这一水平并不稳固，短线可能进一步跌向101.4~102的强支撑区间，上方阻力103.5、104。

三、欧元：延续升势

11月以来，美国经济意外指数回落、10月通胀超预期降温施压美元指数走弱，欧元兑美元进入上行通道。展望12月，欧元区经济的季节性韧性、股市的“圣诞老人升势”有望助力欧元兑美元延续上涨。不过，在经历了11月较大幅度的升值之后，欧元兑美元相对利差锚偏离度重新上行至历史90分位数附近，持仓分化度位于中性水平，欧元汇率的驱动更大程度上将依赖于数据，暂不具备大幅升值的基础，且需警惕荷兰极右翼政府组阁的负向扰动。

3.1 欧元兑美元升值季将至

我们曾在《兴业研究汇率报告：非商业头寸或继续追多美元——2023年第四季度G7汇率展望20230928》中提到，欧元兑美元存在12月升值的季节性规律。这除了和欧元区经济意外指数的季节性有关之外，还可能是受到了风险资产的“圣诞老人升市（Santa rally）”行情的影响，因在2008年以后的多数情况下欧元兑美元是股市的正BETA币种。

对于该行情的解释有很多，包括年终绩效投资、华尔街投资情绪的季节性、机构投资者休假而将市场留给更乐观的散户。此外，这可能还和年末股票回购行为增加、“投资损失节税”策略（Tax-Loss Harvesting）抛售压力缓解有关。与此同时，圣诞至元旦期间交易量通常较低，因而此类波动往往会被放大。

以标普500为例，股票回购量在历年的春、冬两季往往较高，而回购量增加通常会提振股市行情。“投资损失节税”策略指的是，各类投资、保险、基金公司在第四季度，一方面出售股票投资组合中的“输家”并利用这些损失来抵消其它投资收益，另一方面将部分获利品种推迟到下一年度卖出，从两方面降低应税收益总额，达到减轻当年税负的目的。这种抛售压力往往会在12月缓解，从而推动市场反弹。从美股的看跌和看涨期权之比来看，空头压力往年会在第四季度逐步缓解，12月处于做多动力最强的时期。今年第三季度的空多之比上行延续至了10月，且幅度较大。这或意味着年内剩余时间里多头发力空间同样较大。

3.2 关注荷兰极右翼政府组阁进展

因7月荷兰前首相Mark Rutte领导的保守党（VVD）计划限制难民进入荷兰遭到其余执政党的反对造成当时政府瓦解，荷兰于11月22日重新举行了议会选举。此次选举中，Geert Wilders领导的反穆斯林、反移民、反欧盟的极右政党——自由党（PVV）占据了荷兰议会150个席位中的37席，一举成为议会第一大党。荷兰有可能会迎来第一位民粹主义首相。

Geert Wilders是与法国勒庞齐名的欧洲民粹主义者。他于2006年从VVD退出，自行创建了PVV，是欧洲第一代反穆斯林民粹主义者之一。不过，与传统民粹主张均贫富不同的是，Geert Wilders的经济政策是偏左的，其主张大幅减税、简政放权。好在荷兰财政状况相对健康（2022年赤字率、债务率均符合疫情前欧盟标准），政府财政左倾有利于经济复苏。

极右翼势力在荷兰登台使“脱欧”、反伊斯兰浪潮等关键词重新涌入大众视野，欧洲内部再度陷入政治动荡的可能性增加。然而，囿于其特殊立场，自由党组建执政联盟不易。当前荷兰大多数主流政党都排除了与自由党联合。因此，不排除荷兰重新举行选举的可能性。Geert Wilders呼吁：“继续拒绝与我们政党组成政府将是不民主的。选民们已经说话了，选民说我们受够了，我们将再次确保荷兰人民至上。”

欧元区分化指数与欧元兑美元保持着良好的负相关性。荷兰选举事件带动分化指数在11月略微上行，对欧元兑美元的影响暂时不大。但仍需密切关注后续组阁进展。若Geert Wilders坐实上位并引发政局动荡，欧元汇率后续将面临较大压力。

3.3 技术分析

欧元兑美元相对利差锚偏离度回升至历史90分位数下方，尽管升势可能在短期内延续，但空间可能有限。CFTC持仓数据显示，非商业、杠杆基金、资管和机构净多头在近一个月都有所增加，支撑欧元兑美元走强。持仓分化度在中性水平附近徘徊。当前欧元兑美元位于两条上升通道之间，上有阻力，下有支撑，需要一些时间调整确定。

四、英镑：基本面优于欧美

英国经济意外指数逐步转入相对美国、欧元区的优势周期，英镑兑美元、欧元在11月涨势显著。我们预计此优势周期不会在未来一个月内结束，加上市场对英央行政策前景的定价较美联储、欧央行相对合理，这些都将成为支撑英镑汇率的要素。

4.1 英国股债市资金流出压力减轻

11月13日，已退出政坛7年之久的前首相卡梅伦，被现任首相苏纳克任命为外交大臣，顶替原外相克莱弗利转任内政大臣后的空缺。原内政大臣苏拉·布雷弗曼因指责英国警方在有关巴以问题的示威中对亲巴勒斯坦人士“宽容”被苏纳克解职。卡梅伦的突然回归使英国和国际舆论大跌眼镜，他成为半个世纪以来首个在内阁任职的英国前首相。苏纳克领衔的保守党自2010年在卡梅伦领导下赢得执政地位后，已连续执政超过13年。而眼前面对预计明年举行的大选，保守党的支持率落后工党近20个百分点，几无胜算。请卡梅伦重新“出山”，被认为是苏纳克在保守党选情持续低迷状况下的一招“险棋”。这表明，苏纳克希望引入一位立场更偏中间派、更有经验的人，而并不打算安抚党内右翼民粹派。这也重新引发了关于英国脱欧的辩论，因卡梅伦在2016年的英国脱欧公投中支持留欧，而在公投得到通过后很快辞职。最新民调（11月27日）显示，保守党支持率较11月中旬略有回升。

根据EPFR的数据，市场对苏纳克召回卡梅伦的立场总体可能偏向乐观，11月英国股债市资金净流出的幅度有所减小，支持英镑相对美元月环比回升。

4.2 英央行降息预期不及美欧

英国的经济意外指数再次进入到相对美国的优势周期，相对欧元区则临近周期切换，一定程度上解释了11月英镑兑美元升值、欧元兑英镑回调的原因，符合我们在11月展望中的预测。该优势可能将在年内保持下去。

在经济韧性、通胀绝对值更高的背景下，市场更易相信英国央行短期内不降息的论调，当前看待其降息前景相比美联储、欧央行更加理性。英国央行11月议息会议以6比3的票数继续维持政策利率在5.25%不变，反对者倾向于加息25bp。行长贝利仍强调了进一步加息的可能性，且表示现在考虑降息还为时过早。首席经济学家皮尔认为，英国央行可能会等到明年中期才会将利率从目前的高位下调。

4.3 技术分析

英镑兑美元相对利差锚偏离度重新上行，但尚未触及90分位数。CFTC持仓方面，和欧元不同，尽管英镑兑美元也出现反弹，但大部分主体净多头并增加，持仓分化度继续下探至-50附近。英镑兑美元短线在1.27一线有较强阻力，突破后可能进一步上探1.29。欧元兑英镑也存进一步下探可能。

五、日元：短线升值空间有限

11月美元兑日元在月初短暂盘整后从高位回落，美债收益率下行是主要驱动因素。在日央行将YCC的1%上限调整为“软参考”后，日债10Y收益率一度迫近1%，但很快随美债收益率回落。从资金流向看，日本投资者的资金回流规模有所增加，也增强了日元升值动能。

展望后市，日元能否进一步升值主要取决于几方面因素：一是美债收益率能否打开更大下行空间。二是日本央行是否进一步放宽甚至取消YCC。就美债收益率而言，当前市场已经较大程度地前置交易降息预期，除非美联储超预期将降息时点提前，或是明确表示政策转向，否则收益率进一步下行的空间有限。就日本央行而言，12月再次调整YCC的可能性较小，下一次调整可能发生在明年“春斗”之后。三是日元套息交易反平，当前日本投资者购买海外资产的步伐有所放缓，但暂时没有出现大举回流。2022年以来的日本海外投资由关注汇率对冲后美债10Y收益率转向关注名义利差，历史上这种相关性切换也时常发生。当前汇率对冲后美债收益率已经转负，名义利差也小幅缩窄。未来需要关注日元套息交易出现反平的可能性。

整体而言，日元对美元短线进一步升值空间较为有限，在146、144.5有较强技术性支撑，上方阻力60日均线。

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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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来源: qq

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