【外汇商品】美国政府再度面临关门风险——全球宏观晴雨表2023年第十期

一、全球市场风险偏好监测：美债施压风险资产

美国经济基本面韧性不减，美联储暗示11月不加息。美国国债结构性供给过剩，长端收益率持续走高，引发市场担忧。欧元区经济下行压力边际减轻，英国经济依然疲软。日本经济有所降温，美债收益率持续上行带动日债收益率，日央行可能提前调整YCC。

资产表现方面，美元指数高位震荡，维持在106附近，多数货币对美元走弱，美元兑人民币横盘于7.30一线。美债10Y收益率一度突破5%，2Y美债收益率升至5.2%以上，10Y-2Y美债收益率倒挂持续收敛。受到巴以冲突影响，伦敦金快速反弹至1950美元/盎司以上，原油反弹至85美元以上。铜震荡回落，黑色系中铁矿石、螺纹钢均震荡。全球主要股指普遍承压。面对海外股市大跌，A股韧性增强。

二、美国经济监测：产销两旺

2.1 增长

美国十大关键经济指标Z-Score回落至趋势水平，亚特兰大GDPNow再度上行至5%以上。美国第二季度GDP超出OECD预测，而非美发达经济体略低于OECD预测。根据OECD预测，美国经济第三季度依旧超过非美发达经济体。

2.1.1 个人消费与经济活动

高频数据方面，红皮书零售同比增速大幅反弹，汽油消费回升。信用卡消费较为稳定，零售、建筑材料、消费电子、家具同比略有改善。美国个人储蓄中的超额储蓄回落至5000亿美元以下，近期储蓄消耗有所加速。经济意外指数保持较高水平，显现出经济数据总体好于预期。

低频数据方面，工业产出、零售销售增速均超预期，制造业PMI持续改善，已接近荣枯线。

2.1.2 投资和房地产

私人投资方面，非国防、飞机资本品新订单环比保持扩张，ISM制造业PMI新订单延续企稳回升。随着库存周期触底复苏，有望带动投资进一步改善。房地产市场方面，美国新屋销售同比增加19.2万套，在上月短暂降温后再度反弹，房贷申请继续增加。

2.1.3 景气调查

景气指标中制造业继续回暖，服务业维持温和扩张，但消费者信心下滑。9月ISM服务业PMI略有回落至53.6，制造业PMI反弹至49。Sentix和ZEW经济预期反弹后小幅度回落。密歇根大学消费者信心指数回落至63。调查通胀预期方面，密歇根消费者1年通胀预期反弹至3.8%，5年通胀预期反弹至3.0%。巴以冲突加深了市场对于通胀卷土重来的担忧，也加剧了消费者对通胀担忧。

2.2 通胀与就业

美国2023年9月CPI同比（非季调）3.7%，略高于预期的3.6%，持平前值；核心CPI（非季调）同比4.1%，持平预期，低于前值4.3%。就商品与服务分类而言：核心商品、核心服务、食品同比均略有下跌，能源价格同比负值大幅缩窄是本月CPI超预期的主要原因。从价格指数（环比）而言，9月核心服务、能源价格均有上涨，食品价格基本持平，核心商品价格小幅下跌。亚特兰大联储的弹性、粘性CPI同比延续下行，核心弹性CPI同比已接近0，但核心粘性CPI依然较高。

9月新增非农就业33.6万人，失业率3.8%。时薪增速环比0.2%，低于市场预期的0.3%，与前值持平。新增非农就业再度大超预期，时薪增速继续下行且低于预期，失业率略有反弹但依旧稳定在历史低位。周度数据方面，首次申请失业金人数依旧位于低位。劳动力总需求依然强劲。

10月美国汽车工人联合会（UAW）进一步扩大针对福特、通用和斯特兰蒂斯的罢工，罢工参与人数由9月的1.3万人增加至4.5万人。目前劳资双方的谈判仍在进行，有互相让步的迹象。据路透报道，当地时间10月25日，美国汽车工人联合会（UAW）主席宣布，福特汽车已和UAW谈判代表达成初步劳资协议。

2.3 流动性指标监测

当前美元流动性宏观总量依旧充裕，但边际上继续收紧。随着美国财政部发债吸收流动性，逆回购规模持续回落，目前约1.2万亿美元。在近期美债收益率飙升的背景下，美联储BTFP规模稳定在1300亿美元左右，侧面反映出微观结构性的流动性短缺依旧存在，但银行对于高利率环境的耐受度较硅谷银行危机时期明显增强。

2.4 货币与财政政策

面对巴以局势和美债收益率大涨，近期美联储官员立场有所软化，立场偏向中性。鲍威尔讲话坐实11月暂不加息的市场预期，但不排除因经济数据好而进一步加息，需要更长时间的经济放缓和就业疲弱才能达到通胀目标。缩表方面，目前10月美联储减持美债规模还未达到既定目标， MBS减持量达到今年平均水平但依旧低于目标。从海外机构托管在美联储的资产看，海外机构10月美国国债持仓略有回落。

财政政策方面，美国政府在11月中旬将再度面临关门风险。10月26日众议院选举出新议长，预计财政支出谈判将很快提上议程，关注最终通过的财政支出法案是否大幅削减政府开支。

三、欧元区经济监测：下行压力边际减轻

3.1 德国经济数据概览

高频数据方面，10月来德国服务业有所回暖，欧元区经济意外指数继续上行。德国纺织品零售销售同比转正，每天就座食客同比增加。飞机航班数相对去年同期延续扩张。制造业方面，货车里程同比继续回落，但耗电量同比显著上升。

低频数据方面，截至9月的信心指数描绘的经济时钟显示，德国零售业信心边际转弱，建筑业指标迈入衰退象限；尽管德国继续处在低迷/衰退阶段，但环比跌幅已经减小。软指标监测体系中，除了出口预期指数外，其他指标均边际好转，其中IFO景气度指数已连续三个月向好。欧元区方面，我们构建的经济复合指数显示9月欧元区经济仍未离开低谷，但近月制造业PMI企稳，且9月服务业PMI出现反弹。

3.2 通胀与货币政策

欧元区9月HICP同比4.3%，低于预期的4.5%，前值5.3%；核心HICP同比4.5%，也低于预期值4.8%，前值5.3%。服务分项贡献大幅减少是9月通胀意外回落的主要因素。这可能和去年9月交通出行有反以往淡季规律导致基数较高有关。

欧央行10月会议如期暂停加息，增量信息有限，欧元兑美元平淡应之，意德长端国债收益率短线下行。欧央行指出过去的加息继续有力地转化为融资条件，预计欧元区经济年内仍将疲软，但在未来几年走强。行长拉加德拒绝置评利率路径，称未讨论降息、调整准备金率、提前结束PEPP再投资。预计欧央行在年内保持利率不变，可能在明年6月之后的会议上降息。同时欧央行在意德利差走阔背景下对各类债券购买计划的调整将更加谨慎，12月加速缩减APP与否取决于利差情况。

3.3 财政政策

意大利政府于10月17日批准了2024年财政预算法案，计划明年斥资约240亿欧元用于减税和提高公共部门工资，以刺激消费并支持增长。然而，该预算预计将使明年的预算赤字从目前占GDP的3.6%升至4.3%，2026年以前意大利政府的赤字率可能都不能满足欧盟3%的要求。近期市场对该国公共财政的担忧日益加剧。总理梅洛尼表示，尽管欧央行加息已经使得公共财政面临压力（每年将额外支付近130亿欧元的利息），但她的三党右翼联盟仍希望努力履行去年选举期间做出的承诺，这可能是由于他们对意大利明年的增长情况更加乐观（梅洛尼政府预测明年意大利GDP增长率将为1.2%，高于IMF预测的0.7%及意大利央行预测的0.8%）。惠誉认为这是意大利“财政政策的大幅放松”，导致近期意德利差走阔。目前名义GDP增速尚未被意大利长端收益率追及，且有欧央行TPI保驾护航，整体债务风险暂时可控；但在意大利金融周期的出清阶段，财政基本面本就脆弱，后续仍需密切关注其财政动向。

四、英国经济监测：劳动力市场松动

4.1 经济数据概览

高频数据方面，10月以来经济意外指数进一步回落。银行卡消费指数相对2022年的优势收敛。和德国不同的是，每天就座食客数量同比负值加深。重型货车使用指数环比增速放缓，不过仍好于去年同期表现。

受服务业边际回暖提振，英国8月GDP环比上升0.2%，持平预期，高于前值-0.5%；截至8月的滚动3个月GDP环比增长0.3%，持平预期，高于前值0.2%。监测体系中，大多数软指标有所好转；硬指标中除了服务业指数外，零售销售和工业生产指数均边际走低，和GDP分项相呼应。

4.1 通胀与货币政策

英国9月CPI同比增长6.7%，持平前值，结束了连续三个月的回落势头，高于预期的6.6%；核心CPI同比增长6.1%，高于预期值6%，但不及前值6.2%。分项来看，与近月油价反弹相符，能源通胀贡献已连续两个月上涨，是9月通胀未能如期放缓的主要原因；服务通胀受前期紧俏的劳动力市场影响，贡献率小幅回升。不过，英国的劳动力市场已经显示出松动迹象，8月工资增长数据再次放缓。英国8月包括红利的三个月平均工资同比增长8.1%，预期8.3%，前值8.5%；不包括红利的三个月平均工资同比增长7.8%，与预期一致，略低于前值7.9%。

英国央行行长贝利本月提醒道，尽管有迹象显示英国的经济正在走弱，但政策制定者依旧不能放松对抗通胀的力度。工资是英国央行关注的一个领域。他表示，薪资增幅虽然正在接近历史高位但仍远高于通胀目标，因此离食品价格压力的显著下降“还有很长的路要走”。英国9月的通胀数据与央行预期的相差不远，核心通胀放缓“相当令人鼓舞”。贝利预计10月的通胀数据将出现“明显下降”。

4.3 财政政策与政治事件

英国执政党保守党年度大会于10月1日开幕。面对部分党内人士希望政府在下届议会选举前出台减税政策以在大选前挽回民心的呼声，财政大臣杰里米·亨特表示，当前没有这方面计划。不过，据新华社报道[1]，亨特仍有机会在明年春季的预算案中发布减税计划，以提振保守党选情。同时，英国前首相伊丽莎白·特拉斯等多名保守党议员9月30日表示，不会支持政府的任何增税方案。

五、日本经济监测：10月议息会议是重要观察期

5.1 增长

增长方面，8月制造业生产再度下滑，实际出口亦回落，零售销售、批发销售和月工时环比反弹，软指标中景气先行指数止跌反弹，消费者信心指数和Sentix投资信心指数连续2个月回落，经济观察家扩散指数出现红色预警。10月制造业PMI录得48.5，与9月持平，连续5个月低于荣枯线；服务业PMI录得51.1，较9月的53.8回落；综合PMI录得49.9，较9月的52.1回落，也是年内首次低于荣枯线。贸易顺差反弹的可持续性减弱，部分源于中国大陆进口日本水产品的禁令。

5.2 通胀和政策

通胀和薪资方面，2023年9月日本核心CPI（剔除生鲜）和剔除能源后的核心CPI分别录得2.8%和4.2%，较8月的3.1%和4.3%回落。

厚生劳动省和总务省最新数据显示，8月日本名义工资收入同比增长0.8%（初值增长1.1%）；扣除物价上涨因素后8月日本实际工资收入同比下降2.8%（初值下降2.5%），连续17个月同比减少；扣除物价因素影响，日本8月实际家庭消费支出同比下降2.5%，前值为下降5%，连续6个月同比下滑。日本名义工资增长与历年“春斗”结果直接相关。假定2024年日本核心CPI中枢在2%-2.5%，则根据以往历史数据，若要实际薪资正增长，则需要2024年“春斗”最终达成涨薪3.8%-4.2%的谈判结果，这一幅度较2023年的3.6%更高。日本媒体表示日本最大规模工会组织Rengo计划在2024年“春斗”中敦促企业加薪“至少5%”，涨幅高于2023年初提出的“最高5%”的目标，但最终结果还要看12月公布的“春斗”总方针。

货币政策方面，我们在上期报告中提示10月是货币政策走向的重要观察期。10月议息会议日本央行可能释放进一步加息的预期，例如上修2024财年通胀预期至2%以上。近期长端美债受到供求失衡的影响收益率不断走高，10年期日债利率随之上行，尽管日本央行多次入市干预，10年期日债利率依然来到0.86%的高位，倘若该利率继续上行到逼近1%政策线，可能促使日本央行放松YCC的决策提前。因此也不排除10月提高YCC上限的可能性，但取消YCC和负利率可能需要看到实际薪资增速转正的证据，最早也应在12月议息会议上。

注：
[1]http://www.news.cn/world/2023-10/01/c_1212280507.htm