【外汇商品】美元指数上行暂放缓——2023年9月G7汇率前瞻

一、汇率市场相关性

二、美元指数：上行趋缓

8月美元指数延续了7月以来的反弹走势，月初在100附近短暂盘整后持续走强，月末走高至104一线后有所回调。美国基本面保持韧性、美联储7月议息会议纪要和8月Jackson Hole央行峰会均释放鹰派信号，市场开始修正对美国年内衰退的预期，加息预期也随之走高，带动美元指数和美债收益率携手上行。

2.1 基本面保持韧性

经官方数据修正后，美国经济咨商局（Conference Board）构建的领先指数（LEI） 6个月年化波动率与我们构建的库存周期需求指标高度同步。两者均在去年11月触底后边际改善，不过绝对水平依然偏弱。

从LEI分项环比贡献看，7月基本面总体保持韧性，此前对指数构成较大拖累的ISM制造业PMI新订单、期限利差、商业环境预期明显改善，除国防、飞机资本品新订单转为正向贡献，投资复苏。营建许可在经历6月单月明显下滑后，7月重新改善，显现房地产市场韧性。

2.2 市场向美联储点阵图靠拢

8月下旬市场加息预期出现重大变化，尤其是Jackson Hole央行峰会后，尽管依然预期美联储在9月跳过加息，但11月加息概率一度突破50%。在强劲的经济数据面前，市场对美国经济前景预期从温和衰退转向软着陆，加息预期也向美联储前瞻指引靠拢。不过距离11月议息会议尚有两个月的经济数据观察窗口期，市场难以立刻对加息充分定价，经济数据波动仍会影响加息预期变动。

横向对比而言，根据标普全球PMI，G4经济体中美国、日本景气度明显强于欧元区和英国。美国相对欧元区、英国具有明显的基本面优势，但欧元区制造业PMI有触底迹象；美国相对日本的基本面优势不明显，但美元利率优势显著。不过高频数据显示美国经济相对优势正在转入偏弱周期，这主要由于美国经济数据强于预期程度下降。

在加息预期暂未进一步走高、基本面相对优势边际减弱的共同影响下，美元指数上行动能将有所减弱，可能出现回调。

2.3 技术分析

CFTC持仓方面，在本轮美元指数持续走强中，非商业净多头下降，而商业多头增长，美元持仓分化度进一步超卖，与美元指数反弹完全背离。历史上这一情况较为少见。若本轮反弹主要是商业头寸推动，非商业空头被迫空头回补，加速了短线美元指数上行，与近期走势较为一致。此后需要关注非商业头寸是选择追多还是坚持押注空头。

技术上，美元指数突破通道上沿后重新进入前期密集成交区间受阻，短线可能呈现一定程度的震荡调整。上方阻力105、106，下方支撑103、102.4。

三、欧元：仍偏高估，但有韧性

8月以来，全球偏好回落、美国基本面仍旧稳固、美联储加息预期抬升的背景下，美元汇率、利率携手上涨，欧元兑美元相应承压。当前欧元兑美元相对利差锚偏离度已自90分位数上方回落，回调压力恐还将持续一段时间，但是否确认顶部还需监测偏离度指标是否趋势远离上述区域。欧元区相对美国经济意外指数重获优势、澳大利亚LNG供给风险可控、欧央行加息预期潜在上修，这些将给予欧元兑美元支撑。

3.1 欧元区核心通胀评估

核心通胀是欧央行重点关注的潜在价格压力指标之一。与美国对比来看，本轮海外高通胀潮中，美国核心通胀从2021年初开始快速上行、自2022年9月启动回落，时点均早于欧元区。美国核心通胀的下降已持续近一年，而欧元区的核心通胀何时将迎来真正的转折点？

就商品和服务分项而言，美国的核心商品通胀加速上行的时点大约领先欧元区6个月，且峰值几乎是欧元区的两倍。这反映出美国商品需求出现时点更早且更旺盛。但美国核心商品已于2022年初拐头下行，比欧元区早一年左右。欧元区商品价格压力持续时间更长与乌克兰危机带来的能源价格冲击密切相关。鉴于商品贸易高度全球化，在能源问题逐渐消退的背景下，发达经济体的商品通胀存在一定同步性。近月来，欧元区的核心商品也开始受益于全球供应链修复而回落。美国的经验表明，该数值有机会降至零附近。

对于服务业来说，情况则截然不同。美国核心服务近期的下降说明，在经济不显著放缓的情况下，通胀压力也会有所缓解。房租在美国CPI中的权重比在欧元区HICP中的权重大得多，剔除房租后的美国“超级核心服务”下行速度更快。随着旅游旺季结束、能源和食品价格回落的滞后影响进一步显现，欧元区服务通胀也将逐渐降温。但需注意的是，美国的服务价格压力有所缓解部分归功于工资增长大幅放缓，而欧元区的劳动力市场要紧俏地多。迄今为止，新冠疫情冲击造成的欧元区劳动力缺口仍然没有得到有效填补。尽管招聘广告中的薪资增长在近月减速，但幅度较小，这意味着服务通胀即使后续降温，速度也会较为缓慢。

随着核心通胀回落希望增加、增长下行风险再次加大，欧央行内部对利率走向的分歧正在加深。从环比来看，我们构建的关键调查指标复合经济数据显示近月欧元区景气度确有降温迹象，但仍高于去年第四季度水平。传统鹰派管委、德国央行行长内格尔和奥地利央行行长霍尔茨曼支持欧央行继续提高利率，前者认为德国经济能实现软着陆。然而，葡萄牙央行行长森特诺敦促官员们对下一步的政策举措保持谨慎。执委帕内塔称，比起继续加息更重要的是在较长时间内保持当前已具备限制性的利率水平。行长拉加德近期重申，“无论（下一次加息）是在9月或更晚，暂停（加息）都不是一定的，将依据数据决定。”核心通胀较难回落的背景下，我们依然认为不能排除欧央行后续进一步加息的可能，且欧央行的政策利率会比美联储在高位停留更长时间。欧央行亦可能效仿美联储选择先暂停加息，后在经济下行压力有所缓解之时重新加息（目前市场预期）。当前市场对于年内剩余一次加息的定价仍未饱和，且降息时点预期过早，未来欧央行政策预期同样存在纠偏可能。

3.2 澳洲天然气平台罢工风波施压欧元

过去几周，澳大利亚LNG出口终端可能发生罢工行动的消息扰动欧洲天然气价格、施压欧元兑美元。澳大利亚是全球最大的LNG出口国之一。雪佛龙和伍德赛德在当地共有三个LNG项目，分别是惠斯通、高庚和西北大陆架，合计约占全球10%的LNG出口。其中，西北大陆架由伍德赛德运营，惠斯通和高庚由雪佛龙运营。本月早些时候，上述三个LNG工厂的工人投票决定罢工，这使得荷兰TTF天然气期货价格日反弹幅度一度超过30%。近期，劳资纠纷化解取得一定进展。伍德赛德与代表工人的离岸联盟工会在8月23日进行了会谈。伍德赛德表示，已和离岸联盟就一系列问题达成原则性协议，大大降低了西北大陆架工人罢工的可能性。雪佛龙与惠斯通和高庚工厂的工人仍在进行谈判，两家工厂的工人在8月24日以压倒性多数投票决定，如有必要将采取罢工行动。鉴于竞争对手伍德赛德已经与工会达成协议，雪佛龙也可能会选择妥协。能源问题反复再次加剧欧洲滞胀困境，使市场阶段性丧失看涨欧元兑美元的动力。但由于欧盟国家的天然气库存水平稳健，天然气价格不太可能回到去年的峰值。荷兰TTF天然气期货价格在过去几周上涨的高点仅为42欧元/兆瓦时，或不足以对经济前景和货币政策产生实质性的干扰。

3.3 技术分析

CFTC持仓数据显示，8月持仓分化度指标较7月回落，近月来总体震荡于超买区间内。技术上，欧元兑美元徘徊于通道下沿，小幅下探后获得支撑，关注能否在1.08一线企稳，一旦失守或将滑向1.065附近，上方60日均线有较强阻力。

四、英镑：构筑顶部

有迹象表明英国通胀粘性有望减轻，同时衰退风险再度增加，央行利率预期回归中性，英镑汇率缺乏上行动能。英镑兑美元相对利差锚偏离度、持仓分化度均暗示其正在构筑本轮周期顶部。在英国相对欧元区的经济韧性弱周期内，欧元兑英镑或存在反弹空间。

4.1 英国薪资增速或将下行

英国劳动力市场景气度较2022年已明显下滑，薪资增速的驱动力有望减弱，但景气度仍强于疫情前。英国央行提供的KPMG/REC/标普全球联合发布的英国就业报告中的薪资先行指标暗示年内薪资增速将下行。英国7月通胀已沿着英央行8月的预测路径发展。根据该预测，若要实现政府的“减半”目标，年内还应有2~3次25bp加息。由于此前公布的英国8月服务业PMI不及预期且跌破荣枯线，市场对央行加息的押注回归合理定价区间。英镑汇率短期内或丧失加息预期上修的动力。且由于近期英国经济意外指数相对欧元区、美国表现疲弱。衰退风险下，若加息预期进一步收敛将拖累英镑。

4.2 技术分析

英镑兑美元相对利差锚偏离度自90分位数上方回落，但仍位于中位数以上的区域。持仓分化度上冲至超买极值后小幅回落。这些都印证了英镑汇率最近的修复行情，同时也在暗示其正在构筑本轮周期顶部。英镑兑美元短线上行趋势已经被破坏，下方1.25一线是关键支撑，一旦跌破将进一步回落1.23~1.24密集成交区间，上方60日均线是关键阻力。

五、日元：中短期区间震荡

7月日本央行将固定利率购买10年期国债的收益率上限从0.5%提高到1.0%。然而这既未续写日元趋势性升值行情，也未造成套息交易大规模反转。美元兑日元反弹到145上方。

部分原因是7月议息会议后，日本央行在10年期日本国债收益率上行到0.6%上方后宣布启动计划外购债操作，以市场收益率购买5-10年期国债。此举证实YCC的收益率上限并未简单地提高到1.0%，而是在0.5%-1%之间灵活调整。直至当前10年期日债收益率始终低于0.68%，证明市场对日本央行货币紧缩较为“失望”，预期差决定了日元趋势性走弱的基调。

展望后市，鲍威尔在Jackson Hole峰会上的鹰派发言，叠加美国经济数据韧性，美联储加息预期有所走强，美日货币政策预期差加大。美元兑日元将继续朝向150-152区域进发，但正如我们反复强调的，外汇市场干预的威胁将阻碍美元兑日元实质性突破152。短期内美元兑日元震荡于142-152区间，未来朝向哪个方向突破取决于美联储和日本央行之间，谁的货币政策更加超预期鹰派。