【外汇商品】美元下行空间有多大？——再议欧元利差模型
兴业研究外汇商品部 余律 郭嘉沂
近期美元指数下破100，打开下行空间，市场关注美元潜在下行空间。本文改进了欧元兑美元相对利差锚偏离度模型。首先，通过Logit回归建立期限利差和衰退概率之间的关系模型，基于此选取能刻画经济周期的最佳期限利差组合。其次，在线性回归之前加入主成分分析去除自变量间的相关性以防止模型估计失真、误差增加、稳定性降低等问题。再者，考虑模型精确度和时间区间，我们得到了最终的偏离度指标。
当前欧元兑美元相对利差锚的偏差已抬升至90分位数以上。这也就意味着当前欧元汇率已缺乏强劲上行动能。且非商业净多头、资管和机构投资者做多意愿不强。短期内，美元指数可能因7月后加息预期回调而继续承压，但基本面韧性、加息预期降温空间有限的背景下不具备大幅贬值的动力。欧元兑美元受到反向推升短线或进一步反弹。但中期内，正如偏离度指标所反映的，欧美央行货币政策趋同，欧元汇率的反弹或许只是波段性的，不具备大幅升值的潜力。
偏离度指标所基于回归模型的自变量包括德美利差、意德利差以及德美期限利差。其中，德美利差能够反映欧美央行货币政策的传导，是欧元兑美元最直接也是最主要的利差影响变量。意德利差被视为衡量欧元区内部分化程度的指标，对欧元构成负面影响。期限利差能够在一定程度上反应经济周期，是汇率走势背后的长期驱动。
在此前的报告中，我们指出长短端德美利差以及长期限意德利差能够较好地解释欧元汇率波动，但对德美期限利差的选取没有进行过多的讨论。通过使用Logit二元回归模型计算各期限利差隐含的衰退概率可以用于判别其衰退预测、经济周期刻画能力的优劣。借此亦可推断出当前德美面临的衰退前景。
Logit模型可对变量和与之关联事件发生概率之间的关系进行建模，生成的输出分布在0到1的连续区间内。尽管Probit模型也具有相同的功能，但和它相比，Logit模型对离群值的敏感程度更低。这是我们选取该模型的重要原因之一。我们构建的期限利差与衰退关系模型的表达式如下：
其中，RECESSIONt,t+12M为虚拟变量（取值为0或1），取值为1当且仅当t时刻的未来12个月中存在衰退期。函数即Logit回归使用的sigmoid函数。βi（i=1,2）为常数。
常见的期限利差组合包括10Y-3M、10Y-1Y、10Y-2Y、10Y-3Y、10Y-5Y、20Y-2Y、20Y-5Y、30Y-2Y、30Y-5Y。美国和德国的衰退期分别选取NBER、Macrobond的定义。将变量的月度值代入，我们便可以得到各期限利差隐含的衰退概率。
假设衰退概率向上触及或突破0.5为对应期限利差释放衰退信号的时点。美债方面，1981年9月以来的历次衰退中，10Y-3M以及10Y-1Y均发挥了警示作用，其余期限利差或多或少存在漏判。进一步地可以发现，10Y-3M预测的稳定性较10Y-1Y更佳，且Logit模型的准确率更高，是最可靠的领先指标。10Y-3M初次释放衰退信号时点平均领先衰退起点368日（约12个月）。将基于Logit模型计算得到的10Y-3M衰退概率向前推进12个月，走势和纽约联储发布的衰退可能性高度一致。这说明纽约联储计算该指标的方法和我们近似，使用的模型参数或许存在差异。本轮10Y-3M初次释放衰退信号的时点为2022年11月，按衰退滞后时长的平均值计算，美国衰退压力可能在今年第四季度到来。
德债方面，2008年后欧央行长期实施低利率政策导致短端利率波动较小，期限利差主要反映了长端利率变动，不能准确体现经济周期。由于3M德债收益率的统计起点为2001年9月，若各期限利差截取2001年9月之后的数据建模，对衰退的解释性均不显著。因而，我们选取了时间跨度最长的10Y-2Y、10Y-3Y、10Y-5Y进行比较。结果显示，由于低利率阶段的存在，虽然各期限利差的解释性问题得到解决，但模型准确率都在70%以下，明显低于美债，且均存在漏判的情形；倘若剔除，数据量减少也会导致模型准确率下降。尽管如此，模型依然有效。和其他利差相比，10Y-2Y在领先稳定性和准确率方面略微占优。目前，德债10Y-2Y期限利差隐含衰退概率仍在上行通道中。
综合以上分析，我们将美债10Y-3M、德债10Y-2Y期限利差纳入偏离度回归模型自变量。此外，考虑短期限意大利和德国国债Carry Trade同样盛行，我们进一步加入2Y意德利差。
图表1：美债主要期限利差衰退预测性能对比
资料来源：SPSS, 兴业研究
图表2：美债10Y-3M期限利差隐含衰退概率、纽约联储衰退可能性指标
资料来源：SPSS，Macrobond，兴业研究
图表3：德债主要期限利差衰退预测性能对比
资料来源：SPSS，兴业研究
图表4：德债10Y-2Y期限利差隐含衰退概率
各变量需先经Z-score标准化处理再代入主成分分析模型。各主成分对应的特征值在某种程度上可被看作体现其影响力大小的指标，用于辅助判断主成分的提取个数。此外，查看主成分累计方差贡献率是否达到80%以上也是判断方法之一。当主成分个数增加到3时，特征值曲线的斜率变缓，累计方差贡献率达到94%。因而我们选择将以上变量转化为3个相互独立的新变量。
图表6：主成分分析碎石图
注：碎石图又称为山体滑坡图，山坡上越高的点，其势能越大。主成分特征值变动图亦可形象地称为碎石图。
除了以上改进外，我们还综合考虑了回归模型的精确度（R方）、时间长度等因素，最终得到了以下偏离度指标（见图表7）。当前欧元兑美元相对利差锚的偏差已抬升至90分位数以上的“极端”超升区域。历史上，偏离度指标在该区域可以停留一段时间，对应了欧元兑美元的横盘整理；倘若从此区域回落，欧元汇率往往会开启贬值。这也就意味着当前欧元汇率已缺乏强劲上行动能，与欧央行“超鹰派”窗口关闭相对应。从绝对水平来看，2009年以来偏离度的最大值为9.7%，而目前该值已来到9.5%，欧元兑美元或已至高点附近，相应地美元指数的下行空间可能已较为有限。从欧元兑美元CFTC持仓情况来看，截至2023年第27周（2023年7月3日至7月9日），非商业净多头、资管和机构投资者仍在加码空头，市场做多的意愿不强。
由于美国6月非农意外疲软，加之通胀超预期降温，当前市场对美联储能否加息至5.75%持怀疑态度。美联储连续两次议息会议加息的可能性降低，但仍有可能在下半年兑现剩余的两次25bp加息。如果第三季度核心通胀去化加速，第四季度核心通胀环比再度企稳反弹，则7月后的剩余一次加息可能发生在第四季度。短期内，美元指数可能因7月后加息预期回调而继续承压，但基本面韧性支撑下不具备大幅贬值的动力，且目前加息预期进一步降温的空间也相对有限。欧元兑美元受到反向推升，且冲破1.11关键阻力，短线或进一步反弹。但从中期角度而言，正如偏离度指标所反映的，欧央行和美联储有可能年内均剩余两次25bp加息的情形下，货币政策趋同，欧元汇率的反弹或许只是波段性的，不具备强劲升值的潜力。
资料来源：Macrobond，兴业研究
图表 9:CFTC欧元汇率持仓与欧元兑美元
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