【外汇商品】谨慎的鹰派——评Jackson Hole鲍威尔演讲

事件：延续鹰派论调

北京时间8月25日晚间，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole央行峰会上发表题为“通胀：进展和前路（Inflation: Progress and the Path Ahead）”的演讲 [1]。演讲总体延续了“higher for longer”的基调，日内美股又涨转跌再转涨，美债收益率、美元指数冲高回落，美元兑人民币震荡于7.29下方，黄金小幅回落，原油反弹。

‍一、演讲主要内容‍

鲍威尔的演讲主要分四个部分：到目前为止的通胀下降、前景、前路的不确定性和风险管理、结论。第一部分主要回顾了疫情后高通胀的成因、美联储应对、通胀的三个组成部分（商品、住房、非住房服务）的表现。我们重点分析第二和第三部分内容。

前景部分开篇再次强调了使通胀持续性回归2%预计需要低于趋势的经济增长和劳动力市场环境趋弱。该部分包含经济增长、劳动力市场两个小节。（1）经济增长部分：美联储认为当前金融环境已经收紧，我们注意到美联储可能更关注的是实际利率而非名义利率。演讲中鲍威尔以TIPS 2Y和10Y收益率举例。近期经济数据韧性引起美联储关注，尤其是住房市场显现出复苏迹象。趋势以上的经济增长会增加通胀风险，使得货币政策进一步收紧。（2）劳动力市场部分：劳动力市场已经开始再平衡，但还不够。尽管名义薪资增速必须减速到和2%通胀一致的水平，但真正影响家庭的是实际薪资增速。随着通胀回落，实际薪资增速正在提高。如果劳动力市场依然紧张，货币政策将有所响应。

前路的不确定性和风险管理。2%依然是通胀目标，承诺以足够限制性的货币政策将通胀降低至2%。紧缩周期通常会面临一些挑战，例如：（1）实际利率转正且高于主流预期的中性政策利率。当前的货币政策是有限制性的，但无法确认中性利率水。（2）货币政策存在时滞，预计当前的紧缩政策将对经济产生显著的拖累。（3）本轮周期的供需错配具有特殊性，使得通胀和和劳动力市场复杂化。例如职位空缺显示劳动力市场有大量过剩需求，通胀对于劳动力市场比过去更加敏感。

结论：风险管理非常关键。接下来的会议将根据数据评估进展，谨慎决定是否进一步加息或是维持政策利率等待进一步数据。

‍二、政策前景‍

鲍威尔演讲后市场年内加息预期有所上升，尽管依然预期9月跳过一次加息，但对于11月再次加息25bp的概率超过50%。这与我们此前多次提示一致。美联储选择在11月加息可能是考虑到第四季度通胀大概率出现反弹，再次加息可以传递出抗击通胀的坚决态度。

中期而言，市场依然对于明年美联储降息寄予厚望。但近期美联储仍对降息只字未提，选项只有继续加息和维持利率。根据我们的库存周期监测指标，美国经济已经触底企稳。考虑到通胀的顺周期性，如果明年美国经济重新复苏，通胀潜在上行动能将增强。从此次演讲看，美联储政策重点关注劳动力市场。由于疫情后大量提前退休，劳动力市场再平衡依然任重道远。至于货币政策时滞方面，近期经济数据似乎反映出美联储的货币政策时滞缩短，经济下行压力最大的时期可能已经过去。如果时滞确实缩短，则美联储当前更多面临的是“做得不够”的风险。2024年美联储很可能不会如市场预期连续降息。

‍三、市场影响‍

美元指数：随着市场上修加息预期，短线美元指数仍有一定上行动能。不过，美国基本面相对优势有所减弱，将在一定程度上限制美元指数上行空间。 

美国国债：市场加息预期上修，衰退预期下降导致期限溢价反弹，使得美债收益率维持高位。可能需要基本面出现更明显的走弱才能带动收益率较明显回调。

贵金属：美元指数和美债收益率均保持强势，使得黄金价格受到抑制。不过1900美元/盎司下方的买盘依然较为积极，预计短线震荡。

人民币汇率：美元指数和美债收益率走强给与人民币压力，不过离岸人民币市场流动性明显收紧，已经释放强烈的稳预期信号，预计美元兑人民币短线突破前高的可能性较小。

注：
[1]详见https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20230825a.htm。