【外汇商品】指引鸽化，把握欧元购汇窗口——评欧央行7月议息会议

事件：欧央行前瞻指引“鸽化”

北京时间7月27日20:15，欧央行公布7月议息会议结果，如期加息25bp，存款便利利率升至3.75%。欧央行将利率前瞻指引部分的表述从“将确保利率达到足够限制性水平”修改为“将确保利率在必要的时间内维持在足够限制性的水平”。此外，欧央行意外调降最低存款准备金的报酬率至0%（原先为存款便利利率）。不够坚定的利率指引令市场失望，欧元兑美元、意德长端收益率短线下挫。20:30公布的美国第二季度实际GDP年化季环比初值录得2.4%，大超预期的1.8%，高于前值2%。这使欧元汇率利率惯性下行，其中欧元兑美元顺利跌破1.10关键支撑，欧元兑人民币延续下行回调波段。

一、货币紧缩强势传导

本次货币政策决议弱化了将进一步提高利率的指引，同时意外下调最低存款准备金的回报率至0%（减少利息支出有助于减轻债券抛售带来的损失压力）。除了这两点之外，决议内容并无新意。

此次会议不公布经济预测。会议声明部分主要变动如下：（1）尽管服务业具备弹性，但也在放缓。（2）劳动力市场在未来几个月可能会有所松动，对制造业构成进一步的负面影响。（3）认为强劲的企业利润率也在成为通胀的粘性来源。（4）通胀上行风险还来源于俄罗斯退出黑海粮食协议、厄尔尼诺天气。（5）删除对银行业紧张局势的描述，强调信贷收缩增强。

行长拉加德在会后新闻发布会上回答记者问时补充道：

坚决遏制通胀，未来将密切关注工资和企业利润，当前没有看到第二轮通胀效应增强的迹象。

声明中的措辞变化不是随意或无关紧要的，对9月及以后的决策持开放态度。

利率和量化紧缩之间不会存在权衡，当前环境下的关键是利率工具。

看到货币政策影响正在“有力地”传导。

最低准备金率降低对政策立场没有影响。

除了通胀之外，货币政策的滞后影响也是欧央行衡量何时终结加息的要素之一。拉加德曾于6月会议指出，“教科书通常会说货币政策的影响时滞可能有18到24个月甚至更多，但现实也许并没有那么久。”我们可以通过构建欧元区高频经济追踪指标，探究其和欧央行影子利率之间的关系，从而大致推断出当前货币政策传导的时长。

根据欧盟委员会有关制造业、服务业、建筑业、零售销售、消费等月度信心类调查数据（共28个，详见图表 6:），我们构造了欧元区GDP的先行指标。该指标和实际GDP同比的同步性较好，且频度更高，可较GDP提前掌握经济活动动向。第二季度欧元区关键调查指标复合经济指数略微走弱，当季GDP同比恐承压，但程度有限。

将该指标与欧央行影子利率对照来看，我们可以发现，历史上欧央行货币政策的综合影响通常会在6至18个月左右后显现。复合经济指数的波动和滞后的影子利率走势相近。本轮货币紧缩对经济影响的时滞大约在6~9个月，这意味着紧缩压力已经体现，正在逐步溢出，和信贷调查数据体感一致。当前，欧元区可能正在经历紧缩给经济施压力度最大的时期。按6~9个月测算，去年欧央行连续加息75bp、资负表实际缩减最快的时段即映射至今年年中附近。下半年货币政策的传导力度有望边际减轻。7月25号公布的最新欧央行银行信贷调查（BLS）显示，欧元区主要贷款类别——非金融企业贷款、房贷的信贷标准在今年第二季度进一步收紧，但收紧幅度继续减小。根据其和实际贷款增速的领先性，房贷增速可能已经触底，这将减弱非金融企业贷款增速在下半年进一步回落带来的负面影响。欧央行金融中介压力指数暗示，欧元区银行对私人部门整体的信贷增速或在今年第三季度见底。

二、后市展望

欧央行在此次声明中指出，6月核心通胀分项中商品和服务趋势相反，服务通胀粘性是核心数据小幅回升的主因。核心服务中，娱乐和交通服务首当其冲，这一方面是由季节性因素、基数效应等常规要素引起的，另一方面受薪资上涨驱动。根据德法意西平均薪资增速的领先性，娱乐服务分项将在年内持续制约核心通胀回落。此外，2022年第四季度以来，欧盟委员会企业未来一季度盈利调查预期不断上升。欧央行在近月反复提及“利润率-薪资-通胀”三螺旋形成的可能性。在环比保持正值的情况下，欧元区核心通胀在7月反弹是大概率事件。

因此，我们仍维持不排除欧央行在7月以后加息的判断。此外，历史上排除极端情形，欧央行以及在其成立前制定货币政策的主要欧元区央行——德国央行、意大利央行的高利率平均维持时长为7~16个月。因而欧央行在明年6月会议前降息的几率较低（详见7月G7月报）。目前大部分投资者预计欧央行加息周期已终结、明年6月会议前有15bp左右的降息，未来政策预期在更多体现通胀难降数据的佐证下上修，将对欧元汇率构成支撑。

近期，一方面，人民币受到政治局会议提振，股汇联动出现升值波段；另一方面，欧洲基本面较弱叠加市场认为加息近终点，欧元出现回调；两者叠加下欧元兑人民币在升值大周期下出现回调，建议欧元购汇需求把握这个回调窗口期。