【外汇商品】两次评级下调异同及市场影响——评惠誉下调美国主权信用评级
美国时间8月1日下午，国际评级机构惠誉宣布将美国长期主权信用评级由最高的“AAA”降至“AA+”，前景由“负面”改为“稳定”。消息一出，美国股指期货下挫，美元指数走低，美债收益率走低，黄金小幅走高。
2011年8月5日，国际评级机构标普将美国长期主权信用评级由最高的“AAA”降至“AA+”，前景为“负面”。两次调降评级存在一些共性， 调降评级的背景均和美国债务上限危机有关。债务上限问题暴露了美国政治中愈发难以调和的两党分歧。最主要理由是美国债务可持续性，包括债务规模、赤字率、付息压力、老龄化的挑战等。
相较2011年，当前市场环境的显著差异在于高通胀和高利率环境，以及美元本位币地位进一步下降。这些因素对于美股和美元较为不利，短线美股、美元可能继续承压，作为美元终极替代的黄金则可能同时从货币属性和避险需求两方面受益。美债受到高政策利率、缩表、多头负carry等因素影响，收益率下行幅度很可能不及2011年。
美国时间8月1日下午，国际评级机构惠誉宣布将美国长期主权信用评级由最高的“AAA”降至“AA+”，前景由“负面”改为“稳定”
2011年8月5日，国际评级机构标普将美国长期主权信用评级由最高的“AAA”降至“AA+”，前景为“负面”。我们在此对比今夕两次美国被调降主权信用评级的异同。
标普调降评级的背景：在2010年中期选举后，共和党成功控制众议院，提高债务上限的条件是时任总统奥巴马（民主党）削减财政赤字。民主党要求无条件提高债务上限，并反对削减社会保险、医保等相关支出。2011年2月，债务上限被触及，4月，标普将美国展望调至“负面”。7月31日美国国会同意提高债务上限，距离美国财政部资金耗尽还剩2日。两党达成一致，削减长期财政赤字，但不会对短期政府支出带来明显限制。8月5日，标普将美国主权信用评级由AAA下调至AA+。
标普调降评级的主要理由
美国国会和白宫在当年7月31日达成的新债务上限不足以稳定未来5年的联邦政府债务负担。
美国债务负担持续增长，政治决策不确定性增强。
2011年债务上限提高已经非常接近违约，有充分理由相信相似的情况在未来几年可能再次发生。
近期的债务危机让我们发现美国政府治理和决策更加不稳定、更加低效、更加不可预测。债务上限成为了政治博弈筹码，显示出两党的分歧已经难以弥合。两党只能在温和的削减开支上达成一致，在关乎长期财政可持续性的问题上（例如医保）无法达成一致。
惠誉调降评级的背景：2022年中期选举后，共和党重获众议院多数席位，民主党继续控制参议院。2023年1月19日，债务上限被触及。总统拜登（民主党）和民主党要求无条件提高债务上限，共和党则要求附加削减政府开支的条件。由于2024年大选年即将到来，此次债务上限谈判也成了两党宣传政治主张、拉拢选民的秀场，谈判多次中断。美国财政部长耶伦多次警告财政部的“非常规措施”将在6月1日（后调整为6月5日）资金耗尽，美国政府面临违约风险。5月27日，两党就暂停债务上限至2025年1月达成一致，6月3日法案签署生效。
惠誉调降评级的理由：
治理能力下降：过去20年美国政府治理标准持续恶化，反复的债务危机和“最后一分钟解决”侵蚀了对于财政管理的信心。同时政府缺少中期财政框架，财政决策过程复杂。对于老龄化带来的社会保障、医保支出持续增长缺少中期应对方案。
持续增长的债务：预计2023年美国联邦政府债务赤字率将达到6.3%，较2022年的3.7%进一步提高，反映了政府收入减少、支出增加和更高的债务负担。地方政府财政状况也在恶化，由2022年小幅盈余（0.2%GDP）转为赤字（0.6%GDP）。预计2024、2025年联邦和地方政府赤字率还将扩大，高利率使得利息负担加重。
政府负债率（杠杆率）提高：预计至2025年，美国政府债务/GDP比例将达到118.4%，远超“AAA”经济体的中位数39.3%和“AA”经济体的中位数44.7%。在未来面对经济冲击时，美国财政更加脆弱。
中期财政挑战：更高的利率和更高的债务负担增大了付息压力。老龄化使得医保支出增加，但目前缺少财政改革。按照目前法律，美国国会预算办公室（CBO）预计美国社保基金将在2033年耗尽，医疗保险信托基金将在2035年耗尽。2017年减税将在2025年到期，但迫于政治压力，减税可能变成永久性。这些因素将导致更高的财政赤字。
额外的支撑评级有利因素：美国是大型、发达、多元化、高收入经济体，美元是全球主要储备货币，给与美国政策独一无二的融资便利。
经济衰退风险：信贷环境收紧、商业投资下降、消费放缓可能使得美国经济在2023年第四季度和2024年第一季度陷入衰退。高职位空缺和低劳动参与率将对中期潜在增长造成负面影响。
美联储加息：预计美联储在9月可能再次加息至5.75%，经济和劳动力市场的韧性使得美联储实现2%通胀目标复杂化。通胀降温可能使得美联储在2024年3月降息。美联储持续缩表使得金融化条件收紧。
ESG治理：美国有健全的政治参与机制，有效的法制和低腐败。
从标普和穆迪调降评级的背景和理由可以发现一些共性：
调降评级的背景均和美国债务上限危机有关。债务上限问题暴露了美国政治中愈发难以调和的两党分歧。
最主要理由是美国债务可持续性，包括债务规模、赤字率、付息压力、老龄化的挑战等。
不过也正如惠誉指出，由于美元国际本位币的特殊地位，美国政府具有独一无二的融资便利，短期内可能也很难有其他货币能够完全取代美元。但不可否认的是，美国债务膨胀、国际货币体系多极化也正在侵蚀美元本位币地位。
2011年美国被调降主权信用评级后，市场一度进入避险模式，VIX指数短线走高，美股承压。受益于当时的超低利率政策和低通胀，美债收益率走低，此后一个多月10Y收益率下行超过80bp，期限利差下行。在展望被调为“负面”时美元指数短线下挫，黄金短线冲高回落。在评级调降后，美元指数起初波动不大，一周后小幅走低，黄金则在此后开启了1个月的快速上涨。
相较2011年，当前市场环境的显著差异在于高通胀和高利率环境，以及美元本位币地位进一步侵蚀。这些因素对于美股和美元同样较为不利，短线美股、美元可能继续承压，作为美元终极替代的黄金则可能同时从货币属性和避险需求两方面受益。美债收益率的下行幅度可能不及2011年，一方面是2011年美联储维持超低利率，而当前美联储决心将利率维持在高位且在持续缩表；另一方面2011年美债多头并没有负carry压力，当前美债多头负carry较重，使得美债避险成色下降。
注：
本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
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