Jackson Hole会议，鲍威尔“透露”了什么？

来源 | 川阅全球宏观

同样的“鹰”派发言，不一样的市场反应。去年Jackson Hole会议上，美联储主席鲍威尔十分钟的“鹰派”发言吓崩美股，当日下跌3.4%。而在本次会议上，市场吸取了去年的教训，提前开始“鹰派”定价，所以相比于去年整体显得更加淡定与从容。市场也并未对此次鹰派的言论“伤得太深”，当日三大股指均收涨。

鉴于美联储在历次Jackson Hole会议上释放过政策信号后，都会有相应的政策配合（图1）。一年一度的全球央行年是无疑是市场预判美联储下一步行动的重要依据。本次鲍威尔的演讲聚焦于两点：重申2%的通胀目标并强化或再次加息的立场。

发言承认利率到了限制性水平，但美联储年内结束加息周期难度较大。讲话中鲍威尔表明“实际利率为正值，远高于大多数中性预期”。但是从实际情况来看，即便利率已经高于中性水平，对经济放缓程度有限且经济有重新加速迹象。倘若经济增长持续高于趋势，美联储需要进一步加息来抑制这一强劲趋势。

其实临近加息终点，7月议息会议以来，美联储官员对于年内是否仍还有一次加息存在一定分歧（图2）。鸽派官员博斯蒂克认为“我们目前的政策显然处于限制性区域，无需进一步加息。”

而在7月疲软的PCE数据发布后，鹰派官员代表梅斯特、鲍曼、卡什卡利三位官员的表态并没有转向。反而在7月会议上上调了2025年的PCE和核心PCE同比预期，这与鲍威尔在会上传达的“尽管通胀已经从峰值回落，这是一个可喜的进展，但仍然过高”意思相一致。

美联储有“耐心”，加息更“从容”。美联储选择观望式策略以防前期工作的“前功尽弃”。因此在未看到持续性走软数据之前，9月美联储很谨慎。但11月继续加息的可能性很大，原因主要有两个：

一是我们的模型显示年内美国通胀有再次提速的风险。我们的模型预测8月CPI同比将升至3.8%（7月为3.2%），12月CPI同比或将接近4%，这与克利夫兰联储的预测基本一致（图3）。近几个月来，通胀放缓的动能没有继续减弱，反而在上月反弹。

二是美国经济韧性十足，“双轨”经济逐渐从分化到收敛。制造业与服务业PMI分化的走势开始回归一致，收敛过程中体现美国超强经济韧性：不仅二季度GDP增速被上修至2.4%，三季度或将继续反弹至5.8%（亚特兰大联储预测）。从美联储官员表态可以看出，衰退不再是基准假设，这给美联储尚还有一次加息打了“强心针”。

对于尚未结束的政策紧缩，债比股更“谨慎”。债市从上周开始，就在逐步定价本周杰克逊霍尔会议上可能释放的偏“鹰”政策预期。因此在讲话后，从波动来看，债市相对于股市表现的更加“从容”。往后看不确定性来自于9月议息会议上美联储对于降息的引导：

降息时点方面，虽然市场对降息预期在不断后移，但对于明年的降息幅度仍旧高于联储预期（图4-5）。考虑到当前增长显著超预期，不排除联储在9月会议调降2024年降息幅度的可能性。

如果美联储对明年降息的指引持续低于市场一致预期，将对美债有一定的引导作用。对于债市而言，由于10年期国债收益率走势和美联储政策利率走势相近，在美联储预期引导偏“鹰”下，短期内10年期的美债收益率将在4.2%左右的高位波动。

而对于股市而言，市场乐观预期将被修正。股市此前对市场政策预期的解读比债更“乐观”，虽然近期走势上出现了一定的下跌，但当前波动率明显处于较低水平。由于美联储政策并没有像市场所预期的“鸽派”靠拢，股市波动上升，美股继续调整将是大概率事件（图6）。

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